שלום לכולם,

 

אתמול והיום התקיימו בבנק ישראל דיוני הוועדה המוניטרית לצורך קבלת החלטת הריבית, בסופם, כפי שהודענו,  החליטה הוועדה להותיר את הריבית ברמה של 0.25%. אני שמח להתייצב בפניכם שוב כדי לפרט את השיקולים העיקריים שהובילו להחלטת הוועדה.

 

הוועדה דנה במספר התפתחויות מרכזיות שחלו בחודשים האחרונים, ובאופן בו אלו עשויות להשפיע על המדיניות המוניטרית בהמשך. מצד אחד, בחודשים האחרונים מדד המחירים לצרכן עלה בשיעור מעט גבוה מהצפוי, וחיזק את ההערכה על פיה האינפלציה מתייצבת מעל הגבול התחתון של היעד; נתוני הפעילות מעידים שזו אכן איתנה והמשק מצוי בסביבת תעסוקה מלאה; והתנודתיות בשווקים הפיננסיים פחתה, לאחר שירידות השערים החדות שחלו בסוף 2018 קוזזו ברובן. מנגד, הבנקים המרכזיים העיקריים בחו"ל אותתו על השהיית התהליך של הנסיגה מהמדיניות המוניטרית המרחיבה; השקל התחזק; וקיימת אי וודאות אודות הצעדים הכלכליים בהם תנקוט הממשלה הבאה אחרי הבחירות. בתום הדיונים, הוועדה עדיין מעריכה שבתרחיש הבסיסי תוואי העלאת הריבית בעתיד יהיה הדרגתי וזהיר, באופן שיתמוך בתהליך שבסופו האינפלציה תתייצב בסביבת מרכז תחום היעד, ובפעילות הכלכלית. אתייחס כעת להתפתחויות בתחומים השונים ולהשלכות על המדיניות.

סביבת האינפלציה נותרה יציבה מעל הגבול התחתון של היעד. בחודשים האחרונים נתוני מדד המחירים לצרכן היו מעט גבוהים מהצפוי, ולמעט בדצמבר, בתשעת החודשים האחרונים הסתכמה האינפלציה בהסתכלות על 12 החודשים הקודמים ברמה של 1.2% או למעלה מכך. כפי שהראינו בשבוע שעבר בדוח בנק ישראל, הקשר בין מדדי הליבה השונים  לבין האינפלציה בפועל התחזק  בחודשים האחרונים כך שההשפעה של הגורמים התנודתיים והחד פעמיים על האינפלציה קטנה משהייתה בעבר. השאלה החשובה היא כמובן האם תמונה זו של סביבת האינפלציה תתמיד, או באיזו מידה תרחיש בו האינפלציה תשוב אל מתחת לגבול התחתון של היעד עדיין סביר. הציפיות והתחזיות מהמקורות השונים מצביעות על כך שבעוד שבשנה הקרובה צפויה האינפלציה להמשיך לנוע מעט מעל הגבול התחתון של טווח היעד, הרי שלאחר מכן היא צפויה לנוע לכיוון מרכז היעד. כך עולה מתחזית חטיבת המחקר, כמו גם מהציפיות לאינפלציה משוק ההון. ניתוחים שונים תומכים בהערכה שעליית השכר הנאה שהייתה במשק בשנים האחרונות צפויה לתמוך בהמשך עליית האינפלציה. מנגד, קיימת אי ודאות לגבי המדיניות העתידית של הממשלה והשפעתה על האינפלציה. מאחר וסיכון מרכזי להמשך עליית האינפלציה הוא האפשרות שהייסוף יימשך, תוואי הדרגתי וזהיר של העלאת הריבית הוא עקבי עם המשך עלייה מתונה של האינפלציה לכיוון מרכז היעד.

נתוני החשבונאות הלאומית של הרבעון הרביעי והאינדיקטורים לפעילות של החודשים האחרונים תומכים בהערכה שהמשק ממשיך לצמוח סביב הקצב הפוטנציאלי, בעוד שההאטה באמצע 2018 הייתה זמנית. בפרט, הצריכה הפרטית התאוששה, ומעידה על רמה גבוהה של הביקושים במשק, ולעת עתה התפוגג החשש מתנודות חריגות בשווקים הפיננסיים שישפיעו לרעה על הפעילות הריאלית. נתוני הרבעון הראשון והשני צפויים להיות "רועשים" לאור העובדה שיבוא מוגבר של כלי רכב ברבעון הראשון ישפיע לטובה, ככל הנראה, על נתוני ההשקעה, הצריכה הפרטית והתוצר, בעוד שהשפעה זו צפויה להתקזז ברבעון השני, ויהיה צורך להיות ערים לכך בניתוח ההתפתחויות וקביעת המדיניות. נתוני שוק העבודה ממשיכים להצביע על תמונה של שוק עבודה הדוק: שיעור התעסוקה גבוה, שיעור האבטלה נמוך, והשכר ממשיך לעלות בקצב גבוה, בהובלת המגזר העסקי. עם זאת, מספר אינדיקטורים מצביעים על כך שייתכן שהגאות בשוק העבודה הגיעה לשיאה: מסתמנת הקלה מסוימת במגבלת המחסור בעובדים עליה מדווחים המעסיקים במספר ענפים; ושיעור המשרות הפנויות מצוי עדיין ברמה גבוהה אך הוא יורד במתינות; נצטרך להמשיך לעקוב אחר ההתפתחויות כדי לדעת אם התמונה בשוק העבודה מתחילה להשתנות. ההתפתחויות הפיסקליות של החודשים האחרונים מחדדות את הצורך, עליו הצביע בנק ישראל, לנקוט בצעדים שישיבו את המצרפים הפיסקליים לתוואי שיהיה עקבי עם היעדים שהממשלה הציבה לעצמה בתחום זה. עם זאת, קיימת אי ודאות לגבי האופן והקצב בו תפעל בתחום זה הממשלה שתיבחר, ולגבי ההשלכות שיהיו לכך על התפתחות הפעילות הריאלית בטווח הקצר והבינוני. בשוק הדיור, ירדו מחירי הדירות בשנה האחרונה ב-0.7%. חלה עלייה במספר העסקאות של כל סוגי הרוכשים ובעיקר בקרב רוכשי דירה ראשונה, תוך המשך עלייה בהיקף המשכנתאות, שהריבית עליהן נותרה יציבה בחודשים האחרונים.

על אף ההתאוששות בשווקים הפיננסיים, הפעילות הכלכלית בעולם מוסיפה להתמתן, והתחזיות לגבי הצמיחה במשקים העיקריים ובסחר העולמי ממשיכות להתעדכן כלפי מטה. קצב הצמיחה של הסחר העולמי, משתנה שהיסטורית הייתה לו השפעה משמעותית על היצוא הישראלי,  ירד בחדות בחודשים האחרונים. החרפה אפשרית במלחמת הסחר עלולה להוסיף ולהשפיע לרעה על הסחר העולמי. אי הוודאות לגבי המועד והאופן בו יתרחש תהליך הברקזיט מעיבה גם היא על הסנטימנט בכלכלה העולמית. הבנקים המרכזיים העיקריים אותתו שבכוונתם להפסיק את  תהליך הנסיגה מהמדיניות המרחיבה, על רקע ההרעה בתמונת הפעילות והאינפלציה.  הדבר תמך בהתאוששות משמעותית של השווקים הפיננסיים מאז תחילת השנה, אולם באותה מידה חידד את ההשפעה האפשרית של חידוש תהליך הנורמליזציה על הכלכלה העולמית. נוסף על כך, במידה והעלאת הריבית בארה"ב אכן תושהה, מרחב התמרון להעלאת הריבית בישראל מבלי לצמצם את פער הריביות שנפתח בשנים האחרונות בין ארה"ב לישראל יפחת במידת מה. אזכיר, שהמדיניות המוניטרית אכן מאוד מרחיבה מבחינת האופן בו היא משתקפת בריבית הריאלית לטווח הקצר, אבל הריבית הריאלית לטווח יותר ארוך  דומה  יותר לארה"ב, שבה ריבית הבנק המרכזי גבוהה יחסית, מאשר לאירופה, שבה הריבית מאוד נמוכה.

הפיחות שחל בסוף 2018 בשקל נבלם, ומתחילת השנה נרשם ייסוף של כ-4.5% במונחי שער החליפין הנומינלי האפקטיבי. כפי שציינתי, ייסוף עשוי לעכב את המשך עליית האינפלציה לכיוון מרכז היעד, ולכן הוא עשוי להשפיע גם על תוואי המדיניות המוניטרית. בחודשים האחרונים בנק ישראל כמעט שלא התערב בשוק המט"ח, אולם במידה ויהיו תנודות חריגות שלא יתאמו את התנאים הכלכליים הבסיסיים, כלי ההתערבות בשוק המט"ח עדיין עומד לרשות בנק ישראל.

התחזית המקרו-כלכלית המעודכנת של חטיבת המחקר מציגה תוואי מעט מתון יותר לפעילות, לאינפלציה ולריבית, ביחס לתחזית הקודמת. החטיבה מעריכה שבשנת 2019 התוצר יצמח בקצב של 3.2%, קצב מעט נמוך מזה שנחזה בתחזית הקודמת, וב-2020 צפויה צמיחה בשיעור של 3.5%. ב-2019 צפויה אינפלציה בשיעור של 1.5%, וב-2020 צפויה אינפלציה בשיעור של 1.6%. לגבי תוואי הריבית בתחזית, ברצוני להזכיר, שאין מדובר בתחזית של הוועדה המוניטרית עצמה, אלא בתחזית של כלכלני החטיבה, אשר מעריכים שב-2019 הריבית תעלה פעם אחת, בכפוף לכך שהתחזית לצמיחה ולאינפלציה אכן תתממש.

בבואה לקבוע את המדיניות, הוועדה המוניטרית מתייחסת למכלול רחב של שיקולים. כפי שפירטתי, בשלב זה קיימת אי ודאות לגבי מספר גורמים מרכזיים שישפיעו על המדיניות בעתיד הקרוב– התפתחות שער החליפין, תמונת הכלכלה העולמית ובפרט המדיניות המוניטרית בחו"ל, ההתפתחויות בכלכלה הריאלית, המדיניות בה תנקוט הממשלה החדשה, ועוד.  בעת הזו, הרמה הנוכחית של הריבית תואמת, להערכת הוועדה, את מצב המשק, ואת הצורך להמשיך לתמוך בעליית האינפלציה לכיוון מרכז היעד. ככל שיתממש התרחיש הבסיסי, של המשך צמיחה בקצב נאה ועלייה מתונה באינפלציה, הוא יהיה עקבי עם עלייה הדרגתית וזהירה של הריבית. במידת הצורך, הוועדה תוכל להמשיך לקיים מדיניות מוניטרית מרחיבה למשך זמן יותר ממושך, באופן שיהיה עיקבי עם השגת יעדי המדיניות.

תודה רבה, וחג חירות שמח