דוח האינפלציה 2008 - הרביע השלישי - קובץ PDF ()

בנק ישראל
ירושלים, חשוון התשס"ט
נובמבר 2008

מכתב הנגיד, פרופ' סטנלי פישר, עם דו"ח האינפלציה לרביע השלישי של 2008
דוח האינפלציה לרביע השלישי של 2008 (התקופה הנסקרת בדוח זה) מוגש לממשלה, לכנסת ולציבור במסגרת המעקב התקופתי אחר התפתחות האינפלציה והעמידה ביעד האינפלציה שקובעת הממשלה. הדוח הוכן במסגרת הפורום המוניטרי הבכיר בבנק ישראל בראשות הנגיד - הפורום שבמסגרתו מקבל הנגיד את החלטות הריבית.
מדד המחירים לצרכן עלה ברביע השלישי של 2008 ב-2.0 אחוזים, וב-12 החודשים האחרונים - ב-5.5 אחוזים, שיעור הגבוה במידה משמעותית מהגבול העליון של יעד יציבות המחירים (3 אחוזים). זאת אף על פי שבמהלך רביע זה ירדו מחירי הנפט והמזון ירידה חדה, על רקע ההאטה העולמית. התפתחות המחירים בשנה האחרונה הושפעה במידה ניכרת מעליות מחיריהם של חומרי הגלם בעולם (בתקופה שקדמה לרביע זה), ובראשם הנפט והמזון, ומרמת הביקושים הגבוהה ששררה במשק הישראלי. עליית המחירים הגבוהה ברביע הנסקר נשענה על עליה ניכרת של 8.2 אחוזים בסעיף הדיור.
על רקע עליית המחירים הגבוהה והמתמשכת מתחילת השנה, וההערכות כי המשק מצוי בתעסוקה מלאה, העלה בנק ישראל את הריבית בכל אחד מחודשי הרביע השלישי בשיעור של 0.25 נקודת אחוז, וזו הגיעה בספטמבר לשיעור של 4.25 אחוזים.
בשבועיים האחרונים של הרביע השלישי החלה החרפה של המשבר הפיננסי בעולם, והיא התעצמה בשבוע הראשון של אוקטובר. החרפת המשבר העולמי התבטאה בהתמוטטות של מוסדות בנקאיים ופיננסיים בעולם, בעליית סיכונים ובצמצום אשראי, ואלה הובילו לירידות חדות של מחירי הנכסים הפיננסיים ברחבי העולם. הדבר הניע בנקים מרכזיים וממשלות לנקוט שורה של תוכניות הצלה וצעדים חריגים נוספים, בעלי השלכות מרחיקות לכת על מבנה השווקים ותפקודם. התפתחות זו התבטאה גם בשוק ההון בישראל: גדלה מאוד אי-הוודאות, גברה הציפייה להאטה בפעילות העסקית, ומחירי המניות והאג"ח ירדו במידה ניכרת.
על רקע העלייה הניכרת של אי-הוודאות והירידה של האינפלציה הצפויה, הוחלט (בשבוע הראשון של החרפת המשבר) להשאיר את הריבית לחודש אוקטובר בעינה - למרות קצב האינפלציה הגבוה (4.4 אחוזים מתחילת השנה) והקירבה לתעסוקה מלאה. בהמשך התעצם, כאמור, המשבר העולמי, גברו אי-הוודאות והירידה של מחירי הנכסים הפיננסיים גם בישראל, והתעורר חשש להחרפת המצב גם בתחום הפיננסי וגם בתחום הריאלי. לפיכך - ומאחר שהירידה של מחירי הסחורות בעולם והצפי להאטה בביקושים המקומיים הקטינו מאוד את החשש ללחצים אינפלציוניים - הוחלט, ב-7 באוקטובר, בהחלטה שלא מן המניין, להפחית את הריבית ב-0.5 נקודת אחוז, לשיעור של 3.75 אחוזים. זאת, בין היתר, כדי להעלות את רמת הנזילות בשווקים הפיננסיים המקומיים. יום למחרת החלטה זו ננקטה פעולה דומה על ידי הבנקים המרכזיים המובילים בעולם - ה-Fed בארה"ב, הבנק המרכזי של האיחוד האירופי, הבנק המרכזי של אנגליה ועוד. בעקבות החלטה זו נותרו הציפיות לאינפלציה, לשנה-שנתיים הקרובות, בקצה התחתון של תחום יעד האינפלציה. כמו כן בלמה פעולה זו את מגמת העלייה של הריביות הריאליות בכל הטווחים (התשואות-לפדיון של ה"גליל"), אשר הואצה עם החרפת המשבר. על רקע הרמה הנמוכה יחסית של האינפלציה הצפויה, ובמגמה להגביר את הנזילות במגזר הפיננסי ולתמוך בפעילות הריאלית, הוחלט בסוף אוקטובר, במועד הרגיל של החלטת הריבית, להוסיף ולהפחית את הריבית ב-0.25 נקודת אחוז, כלומר לקבוע את ריבית בנק ישראל לחודש נובמבר בשיעור של 3.50 אחוזים.
מגמת הייסוף הנומינלי והריאלי של השקל מול מטבעות אחרים נמשכה גם ברביע השלישי (עד ההחלטה על הפחתת הריבית ב-7 באוקטובר). בנק ישראל המשיך לרכוש מטבע חוץ ברביע השלישי, והחל מה-10 ביולי -לנוכח הייסוף המצטבר המהיר בשער השקל - הגדיל את קצב הרכישות ל-100 מיליון דולרים ליום. עם התגברות אי-הוודאות לגבי מצב המשק הבין-לאומי לאחרונה, שוקל בנק ישראל להמשיך ברכישות המט"ח לתקופה מסוימת גם לאחר השלמת התוכנית להגדלת היתרות.
מטרתה המרכזית של המדיניות המוניטרית היא שמירה על יציבות המחירים תוך תמיכה בצמיחה, בתעסוקה וביציבות הפיננסית. בתקופה של משבר גלובלי בקנה מידה היסטורי - כדוגמת זה שאנו חווים כעת - בולטים יתרונותיו של משטר גמיש של יעד אינפלציה: כשהאינפלציה חורגת מתחומי היעד פועל בנק ישראל להחזרתה לתחומיו בהדרגה, כדי למתן את הפגיעה האפשרית בפעילות הכלכלית וביציבות הפיננסית.
על פי ההערכות של בנק ישראל וחזאים אחרים צפוי קצב האינפלציה השנתי (קצב עליית המחירים בשנים עשר החודשים האחרונים) להישאר בתקופה הקרובה גבוה מהיעד, אך להתמתן בהדרגה ולחזור לתחום היעד עד אמצע שנת 2009. עדכון התחזיות לאינפלציה כלפי מטה, יחסית לדוח האינפלציה הקודם (מיולי 2008), נובע מהירידה החדה של מחירי הסחורות בעולם, ומההשלכות הצפויות של החרפת המשבר העולמי על הפעילות והתעסוקה במשק הישראלי.
התקופה הנוכחית מאופיינת באי-ודאות רבה לגבי ההתפתחויות הכלכליות בישראל, ובפרט בגורמי סיכון משמעותיים הן מצד האינפלציה והן מצד הפעילות המשקית; עיקר הסיכון נעוץ במשבר הפיננסי העולמי, המחריף ומתמשך. בהקשר זה חשוב לציין כי בישראל, שלא כבמדינות רבות, מצבה של המערכת הפיננסית בכלל והמערכת הבנקאית בפרט מאפשר לה להתמודד עם המשבר העולמי. בנק ישראל ממשיך לעקוב אחר ההתפתחויות השוטפות ואחר ההערכות לגבי ההתפתחויות הצפויות בעולם ובארץ, ולפעול לשמירה על יציבות המחירים תוך תמיכה בפעילות הריאלית ושמירה על היציבות הפיננסית.
קיימת אפשרות שתידרשנה פעולות תמיכה של הממשלה ובנק ישראל בפעילות המשקית, אולם מן ההכרח שצעדי תמיכה כאלה יתאמו את היעדים והאילוצים של הטווח הבינוני והארוך. במיוחד חשוב שהם לא יתבטאו בהתפתחות חריגה של גירעון הממשלה והחוב הממשלתי. נציין כי גורם מרכזי שתרם לעמידותו היחסית של המשק הישראלי למשבר העולמי הוא האחריות התקציבית בשנים האחרונות, שהתבטאה בירידת הגירעון ויחס החוב לתוצר. ההאטה הצפויה בפעילות הכלכלית העסקית תגרור צמצום של הכנסות הממשלה ממסים, שבעקבותיה צפויה גם עלייה זמנית של הגירעון הממשלתי. הודות לאמינות שצברה המדיניות הפיסקלית, עלייה זמנית ומתונה של הגירעון אינה צפויה לפגוע ביציבות המשק ובאמון של הציבור והמשקיעים המקומיים והזרים במדיניות הכלכלית הישראלית. עם זאת, הואיל ויחס החוב הציבורי לתוצר עדיין גבוה מהרצוי בטווח הארוך, יש להימנע מצעדים שיגדילו את הגירעון והחוב מעבר למתחייב מההשפעה הישירה של ההאטה, כלומר מעבר לנגזר מפעולתם של "המייצבים האוטומטיים".


בברכה,
סטנלי פישר
נגיד בנק ישראל


תקציר
באמצע ספטמבר החלה החרפה משמעותית של המשבר העולמי. בשל עוצמת האירועים שהתרחשו מאז, מאפילים השבועיים האחרונים של הרביע השלישי על מרבית התקופה הנסקרת, כלומר על החודשיים וחצי שקדמו להם. לפיכך המדיניות המוניטרית בתקופה הנסקרת בדוח זה נחלקת למעשה לשתי תקופות. בתקופה הראשונה התקבלו החלטות הריבית לחודשי הרביע השלישי, וזאת מתוך ציפיות להאטה עולמית, שהשפעתה על המשק הישראלי ועל האינפלציה תהיה מוגבלת; בתקופה השנייה התקבלו החלטות הריבית לתחילת הרביע הרביעי - לאחר החרפת המשבר העולמי ושינוי בהערכת הסיכונים בעקבותיה.  
מדד המחירים לצרכן עלה במשך הרביע השלישי של השנה ב-2.0 אחוזים. האינפלציה בשנים עשר החודשים האחרונים עמדה בסוף ספטמבר על 5.5 אחוזים, שיעור גבוה משמעותית מהגבול העליון של יעד יציבות המחירים (3-1 אחוזים).  
לאינפלציה הגבוהה ברביע השלישי תרמה עלייה חדה ובלתי צפויה בסעיף הדיור. זאת בשונה מהמחצית הראשונה של השנה, שבמהלכה תרמו לחריגת האינפלציה מהיעד בעיקר עליות חדות בסעיפי האנרגיה והמזון, בהשפעת עלייתם של מחירי הנפט והמזון בעולם בשנים האחרונות.  
המשבר הפיננסי העולמי נמשך גם במהלך הרביע השלישי, והחרפה דרמטית - בקנה מידה היסטורי - החלה בשבועיים האחרונים של הרביע, עם התמוטטותם של מוסדות פיננסיים גדולים. החרפה זו אילצה ממשלות בעולם לנקוט שורה של צעדים חריגים, בעלי עלויות גבוהות והשלכות מרחיקות לכת על מבנה השווקים ועל תפקודם. שוקי המניות והאג"ח בעולם הגיבו על החרפת המשבר בפדיונות ובירידות חדות. משבר פיננסי זה משפיע על הפעילות הריאלית העולמית, ודרכה - על סביבת האינפלציה, השפעה המתבטאת למשל בצניחתם של מחירי הנפט.  
על פי נתוני החשבונאות הלאומית, המשיכה הפעילות להתרחב ברביע השני, אמנם בקצב מואט לעומת התקופה שהחלה באמצע 2003.  
חלק מנתוני הרביע השני ואינדיקטורים מוקדמים לרביע השלישי תומכים בהערכה כי ההאטה בקצב ההתרחבות של המשק תימשך; זאת בעיקר בשל גורמי הביקוש (בהשפעת המשבר העולמי והייסוף הריאלי), אך גם בשל גורמי ההיצע (סביבת התעסוקה המלאה בשוק העבודה).  
במונחי שער החליפין האפקטיבי השקל התחזק מעט במהלך הרביע השלישי - תקופה שהתאפיינה בתנודתיות גבוהה של שער החליפין. בנק ישראל המשיך לרכוש מט"ח, ובתחילת הרביע עלה קצב הרכישות היומי מ-25 מיליוני דולרים בממוצע ל-100 מיליונים.  
במהלך הרביע התמתנו הציפיות לאינפלציה ולהעלאות הריבית - מגמה שהתחזקה בשבועיים האחרונים שלו - על רקע ההתפתחויות בעולם. בתחילת הרביע נעו הציפיות סביב הגבול העליון של יעד האינפלציה, ובסוף הרביע - בתחומו התחתון.  
הריבית לכל אחד משלושת החודשים יולי-ספטמבר הועלתה ב-0.25 נקודת אחוז, עד לרמה של 4.25 אחוזים, על רקע סביבת האינפלציה הגבוהה ולנוכח אי-ודאות גוברת לגבי עיתויה ועוצמתה של ההאטה הריאלית. ב-7 באוקטובר הוחלט להוריד את הריבית בשיעור של 0.5 נקודת אחוז - בהחלטה שלא מן המניין - על רקע החרפת המשבר הפיננסי והירידה באינפלציה הצפויה. לאחר מכן הופחתה גם הריבית לנובמבר, ב-0.25 נקודת אחוז, לשיעור של 3.50 אחוזים.  
על פי מרבית ההערכות, לרבות אלו של בנק ישראל, האינפלציה השנתית צפויה לחזור לתחומי היעד עד אמצע השנה הבאה.  
בדומה לדילמות של בנקים מרכזיים רבים בעולם, התמודד בנק ישראל ברביע השלישי עם ההשלכות של החרפת המשבר הפיננסי העולמי ועם ציפיות להאטה בצמיחה, מחד גיסא, ועם סביבת האינפלציה הגבוהה, מאידך. עם זאת נראה כי המפנה בפעילות המשק הישראלי היה הדרגתי יותר מאשר במשקים מפותחים אחרים.  
בתקופות כדוגמת התקופה הנוכחית, המתאפיינות בהתפתחויות דרמטיות בקנה מידה היסטורי, בולט היתרון שבמשטר גמיש של יעד אינפלציה, משטר במסגרתו פועל בנק ישראל להחזרת האינפלציה אל תחומי היעד בהדרגה.  

המשטר המוניטרי שבו פועל בנק ישראל חותר להשגת יציבות מחירים, המוגדרת כאינפלציה בטווח של אחוז אחד עד 3 אחוזים לשנה. (לפירוט ראו תיבה 1 בדוח האינפלציה 17.)

דוח האינפלציה 2008, הרביע השלישי - קובץ PDF ()


לדף דוחות האינפלציה