דוח המדיניות המוניטרית 2011 - הרביע הראשון - קובץ PDF ()

בנק ישראל
ירושלים, אייר התשע"א
מאי 2011

מכתב הנגיד, פרופ' סטנלי פישר, עם דו"ח המדיניות המוניטרית (דוח אינפלציה) לרביע הראשון של 2011
דוח המדיניות המוניטרית לרביע הראשון של 2011 מוגש לממשלה, לכנסת ולציבור במסגרת הערכת התפתחותה של האינפלציה ביחס ליעד האינפלציה שקובעת הממשלה. הדוח הוכן בפורום המוניטרי הבכיר של בנק ישראל בראשות הנגיד, הפורום שבמסגרתו מקבל הנגיד את החלטת הריבית.
מדד המחירים לצרכן עלה ברביע הראשון של 2011 ב-0.7 אחוז, שיעור העולה משמעותית על השיעור הנגזר ממרכז יעד האינפלציה בצירוף גורמי עונתיות לרביע זה. העלייה הגבוהה של המדד הושפעה הן מגורמים מקומיים - מחירי הדיור ומחירי הפירות והירקות; והן מגורמים חיצוניים - המחירים העולמיים של האנרגיה והסחורות. התפתחות המחירים בשנים עשר החודשים האחרונים, שהסתכמה בעלייה של 4.3 אחוזים, מצביעה על האצה משמעותית של קצב האינפלציה ברביע הראשון של 2011. מגמת העלייה של מחירי הדירות, שהחלה בראשית 2008, התבטאה גם בנתונים האחרונים שהתפרסמו ברביע הנסקר, ועלייתם בשנים עשר החודשים האחרונים הסתכמה בשיעור של 16.1 אחוזים. התפתחויות אלו מגבירות את החשש שמגמת העלייה של מחירי הדירות - אם תתמיד - יהיה בה כדי לסכן את היציבות הפיננסית והריאלית במשק.
הפעילות הכלכלית ברביע הראשון של 2011 המשיכה להתרחב בעוצמה, המשך להתרחבות המהירה בשנת 2010, שהקיפה את כל רכיבי הביקוש המצרפי, ובמיוחד את הצריכה הפרטית. התרחבות הפעילות ממשיכה להתבטא בשוק העבודה: מספר המועסקים עלה ברביע האחרון של 2010 בשיעור ניכר, בעוד ששיעור האבטלה נותר ללא שינוי. השכר במשק התחיל לעלות במתינות במהלך המחצית השנייה של 2010, בניגוד למגמת הירידה המאפיינת אותו בשנים האחרונות.
הסביבה הכלכלית בישראל משתקפת בשוק ההון: מחירי הנכסים הפיננסיים כמעט לא המשיכו לעלות ברביע הראשון של השנה, אך במהלכו הם הגיעו לרמת שיא חדשה, גבוהה מרמתם הממוצעת לפני המשבר. כן נראה כי הקצב הגבוה של התרחבות הפעילות הכלכלית בישראל נמשך. על פי ההערכות של בנק ישראל, צמיחת התוצר ב-2011 תגיע ל-4.5 אחוזים, בעיקר עקב התרחבות הביקושים המקומיים. קצב עלייתם של ביקושים אלה עלול ללחוץ לעליית המחירים במהלך שנת 2011.
הפעילות הכלכלית במדינות המתפתחות צפויה לצמוח בשנתיים הקרובות בשיעורים גבוהים, ואילו במדינות המפותחות צפויה אמנם צמיחה חיובית, אך בקצב נמוך יחסית. בארה"ב התפרסמו לאחרונה נתוני מקרו טובים מהצפוי, המבשרים שיפור ממשי בפעילות, ובפרט ירידה באבטלה.
ה-ECB העלה את הריבית המוניטרית בתחילת חודש אפריל, לראשונה מאז המשבר, אך ההודעה הנלווית להחלטת הריבית הותירה אי-ודאות רבה לגבי המשך ההעלאות. בארה"ב אמנם אין עדיין כוונות ברורות להעלות את הריבית, והציפיות הן שהיא תישאר ברמתה הנמוכה לפחות עד סוף השנה, אך מתגברות ההערכות בדבר סיום קרב של ההקלות הכמותיות, כמתוכנן.
המדיניות המוניטרית בישראל הותאמה לשינויים המהירים בפעילות הכלכלית ובסביבת האינפלציה המקומית. עם החרפת המשבר, ברביע האחרון של 2008 וברביע הראשון של 2009, נקט בנק ישראל מדיניות מוניטרית מרחיבה מאוד, והמשיך בכך גם במהלך 2009 ו-2010, תוך צמצום הדרגתי של מידת ההרחבה, בהתאם להתפתחויות בסביבה הכלכלית. ברביע הנסקר, לנוכח ההאצה באינפלציה ובצמיחה, המונעת בעיקר על ידי ביקושים, הגביר בנק ישראל את קצב העלאת הריבית, ובכך צמצם במידה ניכרת את ההרחבה: הריבית לפברואר ולמארס הועלתה ב-25 נקודות בסיס לכל אחד מהם, ולאפריל בחצי נקודת אחוז, מעל לתחזיות המוקדמות של שוק ההון והחזאים.
על פי נתוני מאזן התשלומים יבוא ההון של זרים לישראל ברביע הנסקר המשיך להתמקד ברכישת מק"ם ובהפקדות בבנקים מקומיים, יותר מאשר בהשקעות ריאליות ובמניות, ויתרת החזקות המק"ם של הזרים הגיעה ל-12.5 מיליארדי דולרים, שליש מהיתרה המונפקת. ניתן אפוא להסיק שיבוא הון זה, המשפיע על שער החליפין, מונע בעיקר משיקולים קצרי טווח. לשם צמצום השפעות קצרות טווח אלה על שער החליפין התערב בנק ישראל בשוק ורכש מטבע חוץ. מלבד זאת, בינואר 2011 הטיל בנק ישראל על תושבי ישראל חובת דיווח על פעילותם בנגזרי מטבע חוץ, על תושבי חוץ חובת דיווח על פעילותם בנגזרי מטבע חוץ ובמק"ם, ועל התאגידים הבנקאיים חובת נזילות בגין עסקאות בנגזרי מטבע חוץ מול תושבי חוץ.
הערכת בנק ישראל היא כי שיעור האינפלציה בעוד שנים עשר חודשים יהיה מעט מעל הגבול העליון של טווח יעד האינפלציה, תוך המשך תהליך הדרגתי של העלאת הריבית, כך שבמחצית השנייה של 2012 תתבסס האינפלציה בתוך גבולותיו של יעד יציבות המחירים. הסיכונים לסטייה מהתפתחות זו כלפי מעלה וכלפי מטה הם מאוזנים. הערכה זו מתבססת, מצד אחד, על המשך עלייה של מחירי האנרגיה והמזון, ועל התרחבות הביקושים, גורמים הפועלים לעליית האינפלציה; ומהצד האחר - על העלאות ריבית בנק ישראל ברביע הנסקר, שהסתכמו בנקודת אחוז, על המשך עליית הריבית ככל שיידרש במהלך השנה הקרובה, ועל איטיותה היחסית של ההתאוששות העולמית, במיוחד במדינות המפותחות, אשר בעטיה הולכים ומתרחבים פערי הריביות, ומביאים להתגברות לחצי הייסוף.
בנק ישראל ימשיך ויצמצם את מידת ההרחבה המוניטרית, הננקטת מאז תחילתו של המשבר הפיננסי, כדי לשמור על האינפלציה בתחום היעד, תוך תמיכה בפעילות הריאלית ושמירה על היציבות הפיננסית. מסלול הריבית אינו קבוע; הוא ייקבע בהתאם לסביבת האינפלציה, לפעילות הכלכלית בארץ ובעולם, לצפי לגבי העלאות הריבית על ידי הבנקים המרכזיים במשקים המובילים, ובהתחשב בהתפתחות שערי החליפין של השקל. ההחלטות החודשיות על שיעור הריבית המוניטרית, וכן על התערבות בשוק המט"ח והיקפה, תתקבלנה בהתאם להתפתחויות בתחומים אלה.


בברכה,
סטנלי פישר
נגיד בנק ישראל


תקציר
האינפלציה: מדד המחירים לצרכן עלה ברביע הראשון של 2011 (הרביע הנסקר) בשיעור של 0.7 אחוז, ובניכוי עונתיות הוא עלה ב-1.5 אחוז (שיעורים רבעוניים). תרמו למדד בעיקר מחירי הדיור (שכר הדירה), המזון והאנרגיה. קצב האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים חרג מגבולו העליון של יעד האינפלציה, ובמארס הוא עמד על 4.3 אחוזים. הציפיות לאינפלציה ל-12 החודשים הקרובים הגיעו במארס ל-3.7 אחוזים בממוצע, והציפיות לטווח ארוך נמצאות בתחומו העליון של יעד האינפלציה. בשנה האחרונה ניכרת עלייה בסביבת האינפלציה, על רקע גידול הביקושים וצמיחת המשק. מחירי הדירות עלו ב-12 החודשים האחרונים ב-16.1 אחוזים.  
הסביבה העולמית: המשקים המפותחים ממשיכים בתהליך ההתאוששות מהמשבר העולמי, אף כי בקצב איטי, ואילו המשקים המתפתחים צומחים בקצב מהיר. קרן המטבע הבין-לאומית צופה כי ב-2011 יצמחו המשקים המפותחים ב-2.4 אחוזים, והמשקים המתפתחים יצמחו ב-6.5 אחוזים. במהלך הרביע הנסקר עלו מחירי האנרגיה והסחורות, עליות המביאות לגידול של שיעורי האינפלציה בעולם; ב-2011 צפויה אינפלציה של 2.2 אחוזים במשקים המפותחים ו-6.9 אחוזים במשקים המתפתחים. התחלה של העלאת הריבית בארה"ב צפויה רק בעוד שנה, ואילו באירופה החלו להעלות את הריבית באפריל בהתאם לציפיות השוק.  
הפעילות הריאלית: הפעילות הכלכלית, שהייתה חזקה במשך 2010 כולה, הואצה ברביע הרביעי של השנה והקיפה את כל רכיבי הביקוש המצרפי, אך נשענה בעיקר על הביקושים המקומיים. ברביע הרביעי של 2010 צמח התוצר של המשק הישראלי ב-7.8 אחוזים (שיעור שנתי מנוכה עונתיות). אינדיקטורים לפעילות הריאלית ברביע הנסקר מצביעים על המשך התרחבותה בקצב נאה, על חלחול הצמיחה לשוק העבודה והאצה ביצוא, ועל המשך ההתרחבות. של הצריכה הפרטית, אף כי בקצב מתון יותר מאשר ב-2010.  
שער החליפין: התפתחות שער החליפין במהלך הרביע הנסקר לא הייתה אחידה. במהלך ינואר פוחת שער החליפין הנומינלי האפקטיבי בשיעור של 5.3 אחוזים, ובכך קיזז את הייסוף החד שקדם לו. הפיחות לווה בעלייה של סטיית התקן הגלומה באופציות השקל דולר, על רקע חוסר היציבות הגיאו-פוליטית במדינות ערב וצעדי בנק ישראל בשוק המט"ח. בהמשך הרביע חזר שער החליפין הנומינלי האפקטיבי לרמת המחצית השנייה של 2010, וסטיית התקן ירדה. עם העלאת הריבית לחודש אפריל, בתום הרביע הנסקר, נתחדש ייסוף השקל.  
השווקים הפיננסיים: במהלך הרביע הנסקר נבלמו העליות של מחירי המניות, בדומה למגמה בשוקי העולם. בסיכומו של הרביע ירדו מחירי המניות ב-2.4 אחוזים (ת"א 100, ממוצע מארס 2011 לעומת ממוצע דצמבר 2010). שינוי המגמה בא, בין היתר, על רקע התגברות אי-הוודאות, בשל ההתפתחויות הגיאו-פוליטיות במזרח התיכון, עליית מחירי האנרגיה והמגמות בשוקי העולם. עקומי התשואות הנומינליות והריאליות של איגרות החוב הממשלתיות עלו במהלך הרביע הנסקר - ביטוי להתבססות הצמיחה, אך גם לעליית הציפיות לאינפלציה. כמו כן נמשכת מגמת העלייה של היקף המשכנתאות החדשות.  
המדיניות המוניטרית: במהלך הרביע הנסקר האיץ בנק ישראל את קצב העלאות הריבית. ריביות פברואר ומארס הועלו ב-0.25 אחוז כל אחת, וריבית אפריל הועלתה ב-0.5 אחוז, לרמה של 3 אחוזים. העלייה של הציפיות לאינפלציה לכל הטווחים תוך חריגת האינפלציה בפועל מתחום היעד, הצמיחה המהירה של הפעילות הריאלית המקומית והמשך עלייתם של מחירי הדירות - כל אלה תמכו בהאצת ההעלאה של הריבית המוניטרית, לשם השגת יעד האינפלציה והשמירה על היציבות הפיננסית ועל פעילות ריאלית איתנה. במקביל המשיך בנק ישראל לפעול בשוק המט"ח כדי למתן את הלחצים להתחזקות השקל; פעולות אלה כללו, נוסף על רכישות מט"ח, גם הטלת חובת נזילות של 10 אחוזים על התאגידים הבנקאיים כנגד עסקאות של תושבי חוץ בנגזרי מט"ח והודעה בדבר הטלת חובת דיווח על עסקאות שונות. ברביע הנסקר אמנם הייתה נסיגה מההרחבה המוניטרית, אך בהתחשב בתנאי המשק המדיניות עדיין מרחיבה. באפריל, לאחר תום הרביע הנסקר, הנחה בנק ישראל את התאגידים הבנקאיים להגביל את שיעור המשכנתה בריבית משתנה לשליש מסך המשכנתה הניתנת ללווה.  
תחזית: להערכת חטיבת המחקר שיעור האינפלציה ב-12 החודשים הקרובים יעמוד על 3.2 אחוזים, מעט מעל הגבול העליון של יעד האינפלציה. זאת בעיקר בגלל העליות האחרונות של מחירי הסחורות והאנרגיה, אך גם בגלל המשך עלייתם של מחירי הדיור (כר הדירה) והתרחבות הביקושים. במקביל צפוי המשק להמשיך ולצמוח בשנים 2011 ו-2012 בשיעורים נאים של 4.5 ו-4.0 אחוזים, בהתאמה. לאור הערכות אלה צפוי כי הריבית תועלה בהדרגה לכ-4.4 אחוזים בעוד שנה, כך שבמחצית השניה של 2012 תתבסס האינפלציה בתוך גבולותיו של יעד יציבות המחירים.  

דוח האינפלציה 2011, הרביע הראשון - קובץ PDF ()


לדף דוחות האינפלציה