דוח האינפלציה 2008 - הרביע הראשון

דוח האינפלציה 2008 - הרביע הראשון - קובץ PDF ()

בנק ישראל

ירושלים, ניסן התשס"ח
מאי 2008

מכתב הנגיד, פרופ' סטנלי פישר, עם דו"ח האינפלציה לרביע הראשון של 2008

דוח האינפלציה לרביע הראשון של 2008 (התקופה הנסקרת בדוח זה) מוגש לממשלה, לכנסת ולציבור במסגרת המעקב התקופתי אחר התפתחות האינפלציה והעמידה ביעד האינפלציה שקובעת הממשלה. הדוח הוכן במסגרת הפורום המוניטרי הבכיר בבנק ישראל בראשות הנגיד - הפורום שבמסגרתו מקבל הנגיד את החלטות הריבית.

דוח האינפלציה הנוכחי הוא הראשון במתכונת רבעונית חדשה של דוחות תמציתיים יותר, שעליה החליטו הנגיד והפורום המוניטרי הבכיר בקיץ 2007, כחלק מחשיבה מחודשת על מאפייני משטר יעד האינפלציה בישראל. הגברת תדירות הדיווח תוך מיקוד בהסבר המדיניות המוניטרית נועדה לתרום לשיפור השקיפות של מדיניות בנק ישראל והתקשורת בין הבנק לציבור.

מדד המחירים לצרכן עלה במהלך הרביע הראשון של 2008 ב-0.1 אחוז, אך ב-12 חודשים שהסתיימו במארס 2008 הוא עלה ב-3.7 אחוזים - מעל הגבול העליון של תחום יעד יציבות המחירים (1 עד 3 אחוזים). החריגה מהיעד היא תוצאה של עליית מחירים חריגה, 2.5 אחוזים, בחודשים יוני עד אוגוסט 2007, בעקבות היחלשות השקל באותה תקופה, ושל עלייה משמעותית במחירי המזון והאנרגיה, במיוחד מאז החודשים האחרונים של 2007. מחירים אלו עלו בישראל בעקבות עליות מחירים חדות בסעיפים אלו בעולם, וכן בסעיפי הפירות והירקות, בעקבות כמה שבועות של קרה בישראל בחורף האחרון. לחצים אלו על המחירים מותנו על ידי ייסוף חד בשער החליפין.

בתקופה הנסקרת גברה מאוד אי-הוודאות במשק, הן בשווקים הפיננסיים והן מבחינת הפעילות הריאלית והאינפלציה. זאת בעקבות החרפת המשבר הפיננסי העולמי, שהחל בתחום משכנתאות הסאב-פריים בארה"ב, והתפשט לשווקים פיננסיים נוספים במחצית השנייה של 2007. באותה תקופה עדיין היה קושי רב להעריך את השפעתו של המשבר האמריקאי על המשק הישראלי. בפרט, לא היה ידוע באיזו מידה תיפגע הפעילות הריאלית בארה"ב מהמצב הפיננסי, באיזו מידה יצליחו שאר המדינות לשמור על רמת פעילות יציבה (decoupling), ובאיזו מידה האטת הצמיחה העולמית תשפיע על היצוא ועל הפעילות הכלכלית של ישראל בכללה.

ההתפתחויות בתקופה הנסקרת הצביעו בעיקר על התממשות תרחיש שלילי בעולם: (1) המשבר הפיננסי החריף - נמשכו הפסדים גדולים של גופים פיננסיים גדולים, בנק השקעות גדול קרס, ונמשכו, ואף הורחבו, פעולות הסיוע של הרשויות בארה"ב ובעולם למגזר הפיננסי; (2) התקבלו נתונים מאכזבים על הפעילות הריאלית והתעסוקה בארה"ב ובמספר מדינות חשובות נוספות, וגברו ההערכות כי ההאטה בפעילות הריאלית תהיה חריפה מהצפוי, כי היא תימשך לתוך 2009, וכי בארה"ב ישרור מיתון ; (3) המטבע האמריקאי נחלש מול שאר המטבעות של משקים מפותחים - בין היתר, בגלל הורדות הריבית החדות של ה-Fed וציפיות להורדות נוספות.

על רקע כל אלה התחזקה מגמת הייסוף של השקל, בעיקר מול הדולר האמריקאי, אך גם מול האירו ומטבעות אחרים. מסוף 2007 ועד סוף פברואר השנה ירד שער השקל מול הדולר ב-6.7 אחוזים, ובשבועיים הראשונים של מארס הוא ירד בכ-6 אחוזים נוספים, אל מתחת ל-3.40 ש"ח. עקב הייסוף החד נוצרה אפשרות לירידה חדה באינפלציה, הן כתוצאה מתמסורת מהשער, שאמנם פחתה אך עדיין קיימת, והן כתוצאה מפגיעה אפשרית ביצוא ובפעילות הכלכלית הריאלית בישראל. בפרט, לאחר שעד סוף 2007 לא ניכרו שום סימנים של היחלשות הפעילות הכלכלית השוטפת, הרי במהלך התקופה הנסקרת החלו להיראות סימנים מקדימים להיחלשות מסוימת. זאת ועוד, על רקע המשבר הפיננסי בעולם, היה חשש שהמשך ייסוף משמעותי של השקל ופגיעה ניכרת ביצוא יגרמו קשיים פיננסיים גם בישראל, מה שנמנע עד כה.

לנוכח ההערכות כי תהיה היחלשות משמעותית בלחצים לעליות מחירים בישראל, כך שהאינפלציה תתכנס לתוך היעד עוד ב-2008, על רקע מגמת הייסוף של שערי החליפין מול המטבעות העיקריים וההערכות כי ההאטה העולמית בפעילות הכלכלית תביא גם להאטת הצמיחה בישראל, הפחית בנק ישראל את הריבית על המקורות לבנקים פעמיים רצופות, ב-0.5 נקודות אחוז כל פעם, לחודשים מארס ואפריל. כך הגיעה ריבית בנק ישראל ל-3.25 אחוזים, רמה נמוכה בהסתכלות היסטורית ארוכה.

בחודש מארס התערב בנק ישראל בשוק המט"ח - לראשונה זה כ-11 שנים: ב-13 וב-14 לחודש - על רקע התפתחות חריגה של שער החליפין של השקל בימים שקדמו - רכש בנק ישראל במסחר כ-600 מיליוני דולרים.

במקביל החל בנק ישראל, ב-20 במארס, להפעיל תוכנית להגדלת רמתן של יתרות המט"ח בכ-10 מיליארדי דולרים במשך כשנתיים, באמצעות רכישות יומיומיות של כ-25 מיליון דולרים, במהלך המסחר. מדובר בכמויות קטנות - יחסית למחזורי המסחר, המגיעים לכ-2 מיליארד דולרים ביום. תוכנית זו, שהוכנה במהלך החודשים הקודמים, נועדה להתאים את רמת יתרות המט"ח של ישראל לסדרי גודל מקובלים במדינות דומות, על רקע הצמיחה המהירה של המשק והרחבת השתלבותו במשק העולמי.

מכלול הצעדים המוניטריים - בריבית ובשוק המט"ח - ננקט על סמך הערכה כי האינפלציה צפויה לחזור לתחום היעד במהלך המחצית השנייה של 2008.

בסיכום, זוהי תקופה של משבר פיננסי במדינות המפותחות - אולי המורכב ביותר בשישים השנים האחרונות - והאטה בצמיחה הריאלית העולמית. המשק הישראלי נהנה במשך ארבע שנים משגשוג כלכלי - במידה רבה בזכות מדיניות מקרו-כלכלית אחראית ושקולה ותפקוד משופר של המגזר העסקי. עקב פתיחותו למסחר בין-לאומי במוצרים ושירותים ובתחום הפיננסי, הוא יושפע מההתפתחויות בעולם, אך נראה שהפגיעה בו תהיה מתונה, יחסית לרוב המשקים בעולם.

צעדי המדיניות של הבנק ימשיכו לפעול לשמירה על יציבות המחירים, ובכפיפות לכך - לתמוך בצמיחה ובתעסוקהוביציבות הפיננסית. בדרך זו תורמת המדיניות המוניטרית לצמיחה בת-קיימא של המשק.

בברכה,
סטנלי פישר
נגיד בנק ישראל

---

תקציר
מדד המחירים לצרכן עלה ברביע הראשון של השנה ב-0.1 אחוז. בכך האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים עומדת על 3.7 אחוזים, מעל הגבול העליון של יעד האינפלציה (3-1 אחוזים). חריגת האינפלציה מהיעד היא בעיקרה תוצאה של עליית מחירי הנפט והמזון בעולם בשנים האחרונות, וכן של מדדי יוני עד אוגוסט 2007, שהיו גבוהים במיוחד (2.5 אחוזים) בגלל פיחות השקל שהתרחש אז. על כן חריגת האינפלציה מהיעד נראית זמנית; על פי מרבית ההערכות, לרבות אלו של בנק ישראל, האינפלציה (ב-12 החודשים האחרונים) צפויה לחזור לתחום היעד במחצית השנייה של 2008 - הן מפני שמדדי הקיץ שעבר ייצאו מהחישוב, והן מפני התמתנות הכוחות האינפלציוניים שפעלו בשנה החולפת.
על רקע המשבר העולמי, שהחל בשוק משכנתאות הסאב-פריים בארה"ב וגלש עד מהרה לשווקים פיננסיים וריאליים בעולם, הואטה הצמיחה הגלובלית כבר ברביע האחרון של 2007, בעיקר בכלכלת ארה"ב. נתוני המקרו השוטפים מצביעים על המשך ההאטה גם בתחילת 2008, ועל פי הערכות קרן המטבע הבין-לאומית, תואט הצמיחה העולמית בשנתיים הקרובות - במיוחד בארה"ב, שבה ישתרר מיתון.
במהלך הרביע הנסקר התחזק השקל בשיעור חד במיוחד - ב-10.1 אחוזים מול הדולר וב-7.2 אחוזים מול סל מטבעות הסחר העיקריים של ישראל. הייסוף תרם לירידת המדד במהלך הרביע דרך הוזלת עלות היבוא, אולם נראה שהתמסורת חלשה מאשר בעבר. ייתכן שחלק ממחירי היבוא טרם הותאמו לשער הנמוך, מחשש כי הוא ישנה כיוון, ועל כן, בהתייצבות השער ברמתו הנוכחית גלום לחץ דיפלציוני. נוסף על כך הייסוף פוגע ברווחיות היצוא, בשעה שזה נאלץ להתמודד גם עם המשבר בפעילות הכלכלית הגלובלית, והדבר עלול לגרור האטה גם בביקושים המקומיים לצריכה פרטית ולהשקעות.
בשבוע השני של מארס התגבר הייסוף מאוד; על רקע התפתחות חריגה של שער החליפין בימים אלו התערב בנק ישראל במסחר באופן נקודתי, במשך יומיים, על ידי רכישת 600 מיליוני דולרים.
ב-20 במארס הודיע בנק ישראל על כוונתו לרכוש 10 מיליארדי דולרים במשך שנתיים, כדי להגדיל את יתרות המט"ח לרמתן הרצויה. בעיתוי זה, שבו שער החליפין כה מיוסף, התאמת יתרות המט"ח, הרצויה זה מכבר, מתיישבת עם יעדי הבנק בתחום יציבות המחירים והתמיכה בפעילות הריאלית.
עד סוף 2007 לא הביא המשבר העולמי להרעה בפעילות הריאלית המקומית, והתוצר אף צמח בקצב מהיר יותר מהפוטנציאל, כך שייתכן כי נוצרו עודפי ביקושים. אלה לא התבטאו בעלייה ניכרת של עלות העבודה, אך ככל הנראה תרמו לחריגת האינפלציה מהיעד, באפשרם גלגול מהיר של עליות המחירים בעולם, בפרט של המזון, אל הצרכן הישראלי. בחינת מכלול האינדיקטורים המקדימים לפעילות הריאלית בתחילת 2008 מצביעה על האטה מסוימת בקצב ההתרחבות.
בחודש ינואר הועלתה ריבית בנק ישראל, על רקע האצת האינפלציה בפועל וזו הצפויה, וכן על רקע אינדיקציות רבות לעודפי ביקוש במשק.
בחודשים מארס ואפריל הופחתה ריבית בנק ישראל בשיעור כולל של נקודת אחוז. הפחתות הריבית נדרשו לנוכח הצטברות העדויות לעומקו של המשבר העולמי, התגברות הייסוף בשער החליפין וירידת הריבית בארה"ב, אשר יצרו תנאים להתמתנות האינפלציה. הפחתת הריבית עשויה להפחית את השפעת המשבר בעולם על הצמיחה בישראל.
קצב הצמיחה בשנת 2008 צפוי להיות 3.2 אחוזים - מתון מזה של השנה הקודמת בהשפעת ההאטה בצמיחת המשקים הגדולים, המשך העלייה המהירה של מחירי הסחורות, ובפרט הדלק, ירידת מדדי המניות בארץ ובעולם והייסוף הריאלי של השקל מול מטבעות הסחר העיקריים.
בחודשים הקרובים האינפלציה צפויה להישאר מעל הגבול העליון של היעד, עקב המשך עלייתם של מחירי הסחורות בעולם במהלך הרביע החולף. אולם להערכת בנק ישראל, התייצבות מחירי הסחורות בהמשך השנה, יחד עם הייסוף שהתרחש בשער החליפין וההאטה בפעילות הגלובלית, יספיקו כדי למתן בהדרגה את האינפלציה, כך שבתוך שנה היא תהיה מעט מעל מרכז תחום היעד. בכפיפות להערכה זו - ריבית בנק ישראל צפויה להוסיף להיות נמוכה יחסית במהלך השנה, כדי לקזז מהשפעת המשבר בעולם על הפעילות הריאלית המקומית.
סיכוני האינפלציה נוטים כלפי מעלה. הם גלומים בהחרפה או שינוי במגמות של הגורמים המרכזיים המשפיעים על האינפלציה כעת: האצה נוספת במחירי הסחורות בעולם, מעבר לפיחות בשער החליפין, או עלייה של השכר במשק לנוכח עודפי ביקוש, יעכבו את חזרתה של האינפלציה לקרבת מרכז תחום היעד, וייתכן כי יחייבו העלאות ריבית בהמשך השנה. לעומת אלה יפעלו המשך הייסוף בשער החליפין או החרפת המשבר העולמי למיתון האינפלציה, ואולי אף לחריגתה כלפי מטה מהיעד.
המשטר המוניטרי בישראל: המשטר המוניטרי שבו פועל בנק ישראל חותר להשגת יציבות מחירים, המוגדרת כאינפלציה בטווח של אחוז אחד עד 3 אחוזים לשנה. (לפירוט ראו תיבה 1 בדוח האינפלציה 17.)

דוח האינפלציה 2008, הרביע הראשון - קובץ PDF ()

לדף דוחות האינפלציה