דוח האינפלציה 2007 - המחצית הראשונה - קובץ PDF ()

בנק ישראל
ירושלים, אב התשס"ז
יולי 2007

מכתב הנגיד, פרופ' סטנלי פישר, עם דו"ח האינפלציה למחצית ראשונה של 2007
דוח האינפלציה למחצית הראשונה של 2007 מוגש לממשלה, לכנסת ולציבור במסגרת המעקב התקופתי אחר התפתחות האינפלציה והעמידה ביעד האינפלציה שקובעת הממשלה. הדוח הוכן במסגרת הפורום המוניטרי הבכיר בבנק ישראל בראשות הנגיד - הפורום שבמסגרתו מקבל הנגיד את החלטות הריבית.
מדד המחירים לצרכן למחצית הראשונה של 2007 (התקופה הנסקרת) עלה במצטבר באחוז אחד. שיעור האינפלציה ב-12 החודשים המסתיימים ביוני 2007 היה -0.7%, נמוך במידה משמעותית מהגבול התחתון של יעד יציבות המחירים (1% עד 3%). צמיחת המשק נמשכה בקצב מהיר, תוך עלייה בתעסוקה וירידה באבטלה.
התנודתיות בשווקים הפיננסיים גברה בתקופה הנסקרת, במיוחד בשער החליפין של השקל מול הדולר האמריקאי ובשוקי איגרות החוב - לאחר כמה שנים של יציבות יחסית, למרות שורת אירועים שהיה בהם כדי לערער אותה. עם זאת נמשכה המגמה של עליית שערי המניות והתרחבות הפעילות בשווקים - גידול מחזורי המסחר והיקפי ההנפקות. גורמי הרקע העיקריים להתפתחויות אלו הם רפורמות שבוצעו בשנים האחרונות בשווקים הפיננסיים המקומיים, תנודות בשווקים הפיננסיים בעולם - כולל היחלשות הדולר של ארה"ב מול רוב המטבעות ושינויים במעמדם של משקים מתעוררים - והמשך הצמיחה הריאלית המהירה בישראל. הרפורמות נועדו להגדיל את השתתפותם של משקיעים זרים גדולים בשווקים הפיננסיים המקומיים ולפתח את התיווך הפיננסי החוץ-בנקאי. נראה שהן משיגות מטרות אלו, תוך התגברות הפעילות הפיננסית במשק בכללה.
כתוצאה מהתנודתיות בשער החליפין נרשמה תנודה חזקה גם במדד המחירים לצרכן: עד מאי הייתה האינפלציה מתחת לטווח היעד, בחישוב של 12 חודשים לאחור, אך היחלשות השקל מול הדולר, ועוד יותר מול האירו, מאמצע מאי ובמיוחד ביוני החזירה את סביבת האינפלציה הצפויה למרכז תחום היעד, ואולי אף לקרבת גבולו העליון.
בשנתיים האחרונות מושפעת האינפלציה בישראל משני סוגי כוחות, הפועלים עליה בכיוונים מנוגדים. הצמיחה בפעילות הריאלית והירידה באבטלה לוחצות לעליית שיעור האינפלציה, ואילו העודף הניכר בחשבון השוטף של מאזן התשלומים וכניסת הון זר לטווח ארוך פועלים לייסוף השקל ולמיתון האינפלציה. קשה להעריך את עוצמתו של כל אחד מכוחות אלו ואת השפעתם הכוללת על האינפלציה בכל נקודת זמן. מגמת הייסוף המתמשך של השקל מאוגוסט 2006, במיוחד באפריל השנה, גרמה כאמור לירידות במדד המחירים לצרכן והניעה את בנק ישראל להוריד בהדרגה את הריבית כדי להחזיר את האינפלציה לתחום היעד. הורדות הריבית הביאו להגדלת הפערים בין ריבית הבנק המרכזי לאלו של ארה"ב ושאר המדינות המפותחות, ותרמו לתפנית בתוואי שער החליפין, שהחלה במאי והתעצמה ביוני. השפעת שער החליפין (מול הדולר) בישראל חזקה יותר מאשר במדינות קטנות אחרות; זאת בעיקר בגלל הקשר בין שער החליפין למחיריהם של מוצרים לא-סחירים חשובים - במיוחד מחירי הדיור בכלל ושכירת הדירות בפרט, הנקובים בדולרים אף שהם משולמים בשקלים. לפיכך שינוי בשער הדולר משפיע על האינפלציה במידה ניכרת, ובתוך חודשים ספורים.
על אף הקושי להשיג במדויק את היעדים, משטר יעד האינפלציה בישראל תורם תרומה מכרעת לשמירת האינפלציה הרב-שנתית בסביבה חד-ספרתית נמוכה. זאת בזכות יעד ברור ושקיפות של מדיניות הריבית, שהצליחה לשמר את הציפיות לאינפלציה סביב מרכז היעד לאורך זמן. יציבות זו, ועמה משמעת תקציבית ותהליך הדרגתי ומחושב של רפורמות מבניות במשק, שומרים על סביבה נוחה לפעילות העסקית ומאפשרים המשך צמיחה בת-קיימא במשק, זו השנה החמישית.
בעת כתיבת דוח זה (סוף יולי) הערכת ההתפתחויות הכלכליות בשנה הקרובה ממשיכה להיות חיובית - להמשך הצמיחה הריאלית הגבוהה, העודפים במאזן התשלומים, הציפיות לעמידה ביעד האינפלציה והשגשוג בתחום הפיננסי.
עם זאת אנו מבחינים בהחמרה מסוימת במאזן הסיכונים של המשק: חששות לגבי המשך היציבות בשווקים הפיננסיים בעולם - למשל קשיים בשוקי המשכנתאות בסיכון גבוה (sub-prime mortgages) ובעטיים המשך ההדרדרות בתנאי האשראי - קושי לשמר את המסגרת הנוקשה של ההוצאות הממשלתיות, כפי שנקבעו ביעדי התקציב הרב-שנתיים, ואי-ודאות בתחום הגיאו-פוליטי. לנוכח סיכונים אלו יש משנה חשיבות לדבקות במשטר מוניטרי יציב ושקוף, החותר בהתמדה ליעד האינפלציה.


בברכה,
סטנלי פישר
נגיד בנק ישראל


תקציר
מדד המחירים לצרכן עלה במחצית הראשונה של 2007 במצטבר באחוז אחד. במהלך 12 החודשים האחרונים ירד המדד ב-0.7%, מתחת לגבול התחתון של יעד יציבות המחירים (1 עד 3 אחוזים).  
הגורם העיקרי שפעל למיתון קצב עליית המחירים במחצית הנסקרת היה המשך מגמת הייסוף בשער החליפין של השקל מול הדולר. כנגד זאת פעלו בתקופה האמורה כוחות לעליית מחירים, שנבעו מהמשך התרחבות הביקושים לתוצר המקומי ומעלייתם של מחירי המוצרים המיובאים ומחירי האנרגיה בעולם.  
תהליך צמיחת המשק נמשך גם בתקופה הנסקרת ותרם להמשך הצמצום בעודף כושר הייצור, אך השפעה זו על מדד המחירים לא היתה דומיננטית, מפני התמסורת משער החליפין: הייסוף קיזז במידה רבה את השפעת העלייה של המחירים המקומיים. השכר הנומינלי הממוצע במשק עלה ב-12 החודשים האחרונים בשיעור של כ-3%, במקביל להתמתנות העלייה של פריון העבודה. מכאן שתיתכן התגברות של הלחצים האינפלציוניים משוק העבודה, כפי שמצביעה גם התפתחות מדד עלות העבודה ליחידת תוצר.  
התפתחות שער החליפין של השקל מול הדולר בתקופה הנסקרת לא הייתה אחידה: ברביע הראשון נע שער החליפין ללא מגמה מובהקת; מסוף הרביע הראשון ועד לאמצע חודש מאי נרשם ייסוף חד של כ-6.5%; באמצע מאי התהפכה המגמה, ונרשם פיחות חד בשיעור דומה.  
הלחץ לייסוף השקל נבע בעיקר מגורמים מקומיים ארוכי טווח - התנאים החיוביים של המשק, ובהם העודף בחשבון השוטף ויבוא ההון. לעומת זאת נבע השינוי במגמת שער החליפין מהתגברות השפעתם של גורמים קצרי טווח, בעלי אופי מקומי בעיקרם, והתפתחויות בשווקים הפיננסיים הגלובליים - על רקע פער ריביות גדול ושלילי במיוחד מול הדולר של ארה"ב.  
המדיניות המוניטרית שניהל בנק ישראל במחצית הנסקרת פעלה במטרה להחזיר את האינפלציה לתחומי היעד תוך שמירה על היציבות הפיננסית במשק. המדינות המוניטרית התבטאה בהפחתה מצטברת של הריבית ב-1.5 נקודות אחוז, המשך להפחתתה בשיעור מצטבר של 0.5 נקודת אחוז בחודשיים האחרונים של 2006. כך הגיעה הריבית בתום המחצית הנסקרת לרמה של 3.5%.  
ההדרגתיות בהפחתות הריבית התחייבה מן ההשלכות האפשריות של שינויים חדים בריבית על היקף יבוא ההון לטווח קצר ועל מחירי הנכסים הפיננסיים. זאת על רקע עלייה בפער הריביות השלילי לטווח קצר בין ישראל לארה"ב, שהגיע בסוף התקופה ל- 1.75 נקודות אחוז.  
במישור הפיסקלי: על אף הגברת הוצאות הממשלה, המשך המגמה של גידול ההכנסות צפוי להביא את הגירעון לשיעור נמוך משמעותית מתקרתו. בשנת 2008 תעמוד הממשלה בפני אתגר של דבקות במחויבותה לשמור על תקרת הגירעון, ובכך - גם על אמינותה של המדיניות הפיסקלית. זאת לנוכח החלטות שהתקבלו השנה, אשר משמעותן גידול של הצריכה הציבורית האזרחית.  

המשטר המוניטרי בישראל: המשטר המוניטרי שבו פועל בנק ישראל חותר להשגת יציבות מחירים, המוגדרת מאז שנת 2003 כאינפלציה בטווח של 1% עד 3% לשנה. (לפירוט ראו תיבה 1 בדוח האינפלציה 17.)

דוח האינפלציה 2007, המחצית הראשונה - קובץ PDF ()


לדף דוחות האינפלציה