מחיר אי-הסחירות של חוזים עתידיים על המק"ם:
בנק ישראל ורשות ני"ע רואים חשיבות בעידוד הנזילות של שוק איגרות החוב
למחקר המלא - לחץ כאן
לעבודות נוספות של חברי המחלקה המוניטרית - לחץ כאן
מחקר שנערך על ידי רפאל אלדור, שמואל האוזר, מיקי קהן ואברהם קמרה אומד את מחיר אי-הסחירות של חוזים עתידיים על המק"ם[1]. המחקר הוא פרי של שיתוף פעולה בין בנק ישראל ורשות ניירות ערך, הרואים חשיבות בעידוד הסחירות של שוק האג"ח ובבחינת הגורמים שעשויים לשפר את הנזילות. העבודה מדגימה את החשיבות של תהליך מסחור והגדלת הנזילות של החוב הממשלתי, והחוקרים גם שמים דגש על אומדן עלות אי-הסחירות, בין השאר, בשל הצורך הקיים לעתים קרובות בשוק ההון להעריך נכסים בלתי סחירים.
החל משנת 1991 בנק ישראל מציע חוזים למסירה עתידית של מק"מ כאשר סדרת המק"ם נמסרת כעבור 3 עד 4 חודשים ממועד המכרז. חוזים עתידיים אלו אינם סחירים. מחיר אי-הסחירות של חוזים עתידיים על מק"ם נאמד בעזרת מדגם נתונים ייחודי זה. ייחודם של הנתונים הללו הוא שבצד החוזים העתידיים הבלתי סחירים הללו, קיימות סדרות מק"ם סחירות זהות להן שנסחרות בשוק המשני.
התרומה העיקרית של עבודה זו היא האפשרות לאמוד את פרמיית אי-הסחירות ואת הגורמים המשפיעים על גודלה. הפרמיה הזו נובעת מכך שהמשקיעים בחוזה העתידי הלא-סחיר מוכנים לעשות זאת תמורת תוספת בתשואה שתפצה אותם על אובדן האפשרות לסחור.
מידת הנזילות של ניירות ערך היא מרכיב חשוב בקביעת ערכם על ידי משקיעים. רוב המודלים להערכת שוויים של ניירות הערך מבוססים על ההנחה שניתן לסחור בהם בכל עת וללא עלויות. אחת הדוגמאות למידת החשיבות של סחירות בכלל ונזילות בפרט היא ההתמוטטות של קרן הגידור האמריקנית - Long-Term Capital Management שפשטה את הרגל ב-1998 לאחר שכשלו בניסיונם לממש נכסים בשל העדר נזילות. על רקע זה ניתן להבין את החשיבות שמייחסים אנשי אקדמיה, פעילים בשוק ההון וגופי הפיקוח לבחינת ההשפעה של מידת נזילותם של נכסים פיננסים על ערכם ועל יעילות המסחר בהם. בשנים האחרונות פורסמו בעולם מספר עבודות שבחנו את השפעת הנזילות של ערכי הנכסים כגון מניות, איגרות חוב ממשלתיות, ואופציות במטבע חוץ.
שוק המק"ם הישראלי מציע, איפוא, תנאי מעבדה כמעט מושלמים לחקירת הגורמים המשפיעים על ערך הסחירות של חוזה עתידי.
החוקרים מגדירים את פרמיית אי-סחירות על ידי ההפרש בין התשואה על חוזה בלתי סחיר לבין התשואה על חלופת השקעה מקבילה בשוק המק"ם הסחיר (החוזה הסחיר).
תוצאות המחקר מאשרות שלרוכשיו של החוזה הבלתי סחיר דרושה תוספת תשואה כפיצוי על וויתור על האופציה לסחור במק"ם. הממצא העיקרי בעבודה זו הוא שפרמיית אי-הסחירות היא, בממוצע, 38 נקודות בסיס (לאחר ניכוי עלויות העסקה). תוצאות המחקר עקביות עם מחקרים אחרים בעולם שדנו בסוגיה. עוד נמצא שפרמיית אי-הסחירות היא פונקציה חיובית של תנודתיות שערי הריבית. זאת ועוד, בהתחשב בעובדה שחוזה סחיר אינו בהכרח נזיל לחלוטין, התיאוריה הכלכלית, מעריכה שהפיצוי הנדרש בגין רכישת חוזה לא-סחיר, במקום חוזה סחיר, יעלה ככל שנזילותו של החוזה הסחיר גבוהה יותר. הטענה הזו נתמכת על ידי הממצאים בעבודה זו. בחינת מדדים שונים של נזילות העלתה, כי פרמיית אי-הסחירות גדלה ככל שמידת הנזילות של החוזה הסחיר גדולה יותר.
[1] רפאל אלדור הוא מהמרכז הבינ-תחומי הרצליה, שמואל האוזר הוא מרשות ניירות ערך, מיקי קהן הוא מבנק ישראל ואברהם קמרה הוא מאוניברסיטת וושינגטון.