למחקר המלא(א) המחוללים בישראל מגישים למעלה מ-90% מהפקודות, גבוה יחסית לעולם, אך שיעור העסקאות שהם מבצעים בפועל נמוך מהותית מהשיעור בעולם. מכאן שפעילותם בישראל ענפה וייחודית.
(ב) פעילות המחוללים בישראל מתרכזת בהספקת נזילות דרך עשיית שוק (מתן פקודות רכישה ומכירה בו-זמניות) ומכאן חשיבותה. אסטרטגיה זו, המבוססת על טכנולוגיה מתקדמת לעשיית שוק, משפרת את הנזילות ומתואמת עם ירידה במרווח ובתנודתיות התוך-יומית ועם עלייה במהירות גילוי המחיר. אולם הניתוח שערכנו מעלה כי עושי השוק מפחיתים את פעילותם בימים רועשים, ולכן ייתכן כי הם יוצרים נזילות מדומה, כך שהנזילות פחוּתה דווקא בימים שבהם היא נחוצה יותר.
(ג) אשר למחוללים שאינם פועלים כעושי שוק, פעילותם אינה מתואמת עם שיפור במדדים לאיכות ולעיתים היא אף מתואמת עם פגיעה בהם – כך עולה למשל מבדיקת המחוללים המאוזנים, היינו מחוללים שאינם משנים את הפוזיציה בסוף יום המסחר יחסית ליום המסחר הקודם.
(ד) עושי השוק הרשמיים, חשבונות מסחר שהבורסה מינתה כדי לפעול בנכסים פיננסיים דלי מסחר, אומנם מצמצמים את המרווח במידה מסוימת. אך הם מתאפיינים במתאם סדרתי עצמי חיובי גבוה יחסית לאסטרטגיות האחרות, תופעה שמחמירה בימים רועשים. הדבר מעיד כי הם אינם יעילים כעושי שוק[1].
(ה) להבדיל מהמחוללים הפועלים בשאר האסטרטגיות, עושי השוק המאוזנים מתואמים בינם לבין עצמם באופן חיובי ומובהק. פעילות מתואמת זו עלולה להגביר את שבריריותו של השוק המשני וכך להגביר את הסיכון הפיננסי המערכתי.
לנוכח הממצאים יש לבחון את הצורך להגביל את פעילות המחוללים בכל הנכסים הפיננסיים הנסחרים, גם אם הדבר כרוך בירידה מסוימת בנזילותם, שכן הדבר יתרום להקטנת הסיכון לכשלים ולמניפולציות. לכן חשוב לקיים פיקוח הדוק על פעילות המסחר – פיקוח שמנטר אותה בזמן אמת, בין השאר באמצעים חדשניים.
רקע ומוטיבציה למחקר
פעילות המחוללים בעולם והשפעתם על המסחר בניירות ערך מיקדו אליהן עם השנים הן את תשומת ליבם של הפעילים בשוק ההון והן את תשומת ליבם של הגופים המפקחים, שכן מצד אחד המחוללים עשויים לתרום לאיכות המסחר כי הם מטמיעים מידע חדש במהירות; הדבר מצמצם את הא-סימטריה במידע ומזרז את הליך גילוי המחיר, ולכן מגדיל את נזילות הנכסים. אולם מצד שני המחוללים עלולים לנצל את יכולתם להגיב בתדירות גבוהה ולאמץ אסטרטגיות מסחר שפוגעות בסוחרים ה"איטיים"; כך הם עלולים להגדיל את הא-סימטריה במידע ולפגוע בנזילות הנכסים. המוּדעוּת לסיכונים הטמונים במחוללי הציטוטים גברה מאוד בעקבות אירועים כגון ה-Flash Crash (מאי 2010), ה-Knight Capital Group (אוגוסט 2012) והתנודה החדה שהתרחשה ב-15 באוקטובר 2014 במחירי האג"ח של ממשלת ארה"ב, והדבר הוביל להרחבת המחקר המתמקד בניטורם ובהשפעתם.
החוקרים מבנק ישראל התבססו על נתוני עתק (Big Data) ייחודיים שכוללים את פעילות הסוחרים השונים בתדירות של אלפית השנייה, שכן המחוללים מבצעים לעיתים עשרות פעולות בשנייה באותו נכס. כדי לזהות ולאפיין את פעילות המחוללים והאסטרטגיות שלהם השתמשו החוקרים בכלים טכנולוגיים וסטטיסטיים מתקדמים. תקופת המדגם משתרעת על פני שנתיים: היא מתחילה בינואר 2014, המועד שממנו ואילך חובה לרשום את מחוללי הציטוטים בחשבונות הבורסה, ומסתיימת בדצמבר 2015. המדגם נבחן על פני זמן וכן תוך חלוקה לימים "רגילים" ו"רועשים", כלומר ימים שבהם נרשמה תנודה יחסית במחירי הנכסים.
[1] ממצא זה מעיד יותר מכול כי עושי השוק למניות הקטנות פועלים ללא מאגר השאלות מוסדר, דבר שמגדיל את סיכון הפוזיציה שלהם ופוגע בפעילותם כעושי שוק.