| מדד מקובל ליציבות מקרו-כלכלית ופיננסית של משק הוא רמת המינוף של הפירמות במגזר הפרטי, כלומר היקף פעילותן הממומן בהתחייבויות שאינן ממקורות עצמיים. מחקר שנערך בבנק ישראל בחן את התפתחות המינוף של חברות בורסאיות בישראל ואת החשיבות היחסית של גורמים רבים המסבירים את רמת המינוף שלהן בשנים 1995 עד 2006. |
| עיקרי הממצאים: |
| החברות הבורסאיות העדיפו לממן את פעילותן בעיקר באמצעות חוב, והעדפה זו גדלה בעקביות במהלך העשור שהחל באמצע שנות התשעים. כך, המינוף הממוצע של החברות (המוגדר כיחס ההתחייבויות שלהן לנכסיהן המאזניים) גדל מכ-55 אחוזים ב-1995 לכ-65 אחוזים ב-2006. |
 |
| החברות הבורסאיות בחרו להגדיל המינוף בעיקר באמצעות הנפקת אג"ח קונצרניות בבורסה לניירות ערך בתל אביב. הרפורמות הפיננסיות, שהואצו מתחילת העשור, טיפחו את התיווך הפיננסי החוץ-בנקאי במתן אשראי למגזר העסקי ותמכו בהגדלתן של הנפקות האג"ח. |
|
| רמת המינוף התאפיינה בשונות משמעותית בין החברות לפי תחומי עיסוקן. למשל: חברות הנדל"ן השתמשו בחוב למימון פעילותן בשיעור גבוה במידה רבה מהממוצע של כל הענפים, והחברות בענפי ההשקעות והמסחר בחרו בשיעור חוב גבוה במקצת מהממוצע. |
|
| סט של עשרה משתנים, מתוך קבוצה של למעלה משלושים משתנים שנבחנו, מצליח להסביר באופן מובהק את השונות ברמת המינוף בין הפירמות. כך, למשל, נמצא כי פירמות שהן יציבות, גדולות וצומחות יותר מאחרות בחרו במינוף גדול יותר, ואילו פירמות בעלות רווחיות תפעולית גדולה נטו לא לחלק את כל הרווחים כדיבידנדים, ובכך להגדיל את מקורותיהן העצמיים ולהקטין את רמת המינוף שלהן. |
|
| סוגיית המינוף בחברה והגורמים המשפיעים על רמתו מעסיקה זה שנים רבות חוקרים וקובעי מדיניות. ידוע כי לרמת מינוף מדודה יש יתרונות, וכי ברמת מינוף גבוהה טמונים סיכונים. המינוף מגדיל את המקורות הפיננסיים של הפירמה ותורם להאצת פעילותה וצמיחתה לאורך זמן. לעומת זאת מינוף גבוה - בהינתן הצורך לעמוד בתשלומי הריבית והקרן על החוב - מגדיל את הפגיעות של חברות במגזר העסקי לזעזועים, כירידה לא-צפויה של הביקושים או עלייה חדה של שיעורי הריבית, ועלול לפגוע ביכולתן להחזיר את החוב. |
| למינוף גבוה יש גם השלכות מקרו-כלכליות ומערכתיות משמעותיות - למשל העלאת הסיכון לפשיטת רגל, ייקור עלויות המימון ובעטיו צמצום ההשקעות וריסון הפעילות של המגזר העסקי במשק; מינוף גבוה עלול להחריף האטה כלכלית ומעצים זעזועים שליליים; ולבסוף, החזרי חוב גדולים מצמצמים את הנזילות בפירמות, מקטינים את יכולתן להשקיע בפרויקטים כדאיים, וכתוצאה מכך בולמים התאוששות כלכלית. |
| המחקר של רן שהרבני ואדי אזולאי מבנק ישראל בחן את התפתחות המינוף של חברות בורסאיות לא-פיננסיות בישראל ואת הגורמים המסבירים את רמת המינוף שלהן בשנים 1995 עד 2006, זאת בהתבסס על נתוני דוחות כספיים רבעוניים ותוך שימוש בארבע הגדרות של מינוף (בסה"כ למעלה מ-20,000 תצפיות). המחקר מצא סט של עשרה משתנים שמצליח להסביר באופן מובהק חלק משמעותי של השונות במינוף בין החברות, וזאת מתוך רשימה של למעלה מ-30 משתנים. |
| משתני הליבה העיקריים שנמצאו הם: הרווחיות התפעולית - פירמה רווחית נוטה לשמור את הרווחים, להגדיל את מקורותיה העצמיים ולהקטין את רמת המינוף שלה; גודל הפירמה (על פי נכסיה) – חברה גדולה ו/או וותיקה, שבדרך כלל נהנית מנגישות קלה יותר של מקורות חוב זולים, נוטה להגדיל את רמת המינוף שלה; הצמיחה – פירמה צומחת מאופיינת בהיקף השקעות גדול, פירמה כזאת נוטה לממן את תוכניות ההשקעה שלה במקורות חוב ולהגדיל את רמת המינוף שלה; מאפייני הסיכון של הפירמה – פירמה המאופיינת ברווחיות פחות יציבה תתקשה ליהנות מיתרון של מגן המס על החוב, ואף המימון באמצעות חוב יהיה עבורה יקר יותר - לכן היא תעדיף לבחור בשיעור מינוף נמוך יחסית; השיוך הענפי של הפירמה – לוח 1 מתאר את רמת המינוף לפי תחומי העיסוק. חברות בתחום הנדל"ן אופיינו בשנים 1995 עד 2006 ברמת מינוף גבוהה מהממוצע, ואילו חברות בתחום האלקטרוניקה והכימיה מימנו את פעילותן ברמת המינוף הממוצעת. |
| התוצאות שהתקבלו במחקר זה מתיישבות בדרך כלל עם הצפוי על פי תיאוריית התחלופה trade-off)) למבנה ההון. על פי התיאוריה חברה מחליטה על רמת המינוף האופטימלית תוך התייחסות לתחלופה שבין החיסכון במס, הטמון במימון באמצעות חוב, לבין הסיכון לפשוט רגל בשל קושי לעמוד בהחזרי הקרן והריבית על החוב. חלק מהתוצאות התאימו גם לצפוי על פי תיאוריית ה-pecking order, הגורסת כי חברות מעדיפות לממן את פעילותן באמצעות הנפקת מניות כמוצא אחרון, לאחר שיכולתן לגייס חוב מוצתה עד תום. המחקר מצא עוד כי בגורמים המשפיעים על ההחלטות לגבי רמת המינוף יש דמיון בין הפירמות הישראליות לפירמות בארה"ב. |
