למצגת הנגיד בכנס האגודה הישראלית לכלכלה
להרצאת הנגיד בערוץ היוטיוב של בנק ישראל- למדיניות המוניטרית היו שני תפקידים עיקריים במשבר הקורונה: להבטיח שהשווקים הפיננסיים פועלים בצורה תקינה, ולהקל את תנאי האשראי במשק. בנק ישראל פעל בנחישות ונקט בצעדים חסרי תקדים כדי להשיג יעדים אלה.
- גל הפירעונות מקרנות הנאמנות כתוצאה מירידות השערים בשווקי המניות ומבנה האחזקות של המשקיעים המוסדיים בנכסים בחו"ל הביאו לכך שנוצרה מצוקת נזילות בשוק האג"ח ובשוק המט"ח. בנק ישראל פעל במהירות כדי לספק את הנזילות לשווקים אלה והם חזרו לפעולה תקינה.
- חשוב שהמשקיעים יבינו את הסיכונים הגלומים בפעילות באמצעות מכשירים נגזרים, ושבשער החליפין יכולות להיות תנודות חדות גם בכיוון של פיחות, ויקחו זאת בחשבון בגידור הסיכונים ובניהול התיק שלהם.
- פעולות הוועדה המוניטרית בשוק האג"ח והאשראי, הפחתת הריבית, וצעדי הפיקוח על הבנקים מנעו עלייה בעלויות מימון האשראי במשק למרות הגידול בסיכון.
- הריבית הריאלית מאוד נמוכה, מה שתומך ביכולת של משקי הבית והעסקים ליטול אשראי ובהרחבת ההשקעות במשק, ומאפשר לממשלה לממן את הגירעון בתנאים נוחים. כל עוד הגירעון הוא תוצאה ישירה של המשבר, וגם אם יהיה בו גידול קטן כדי לממן צעדי מדיניות שמעודדים צמיחה ופריון, השווקים הפיננסיים יאפשרו לממשלה להמשיך לממן את הגירעון בריביות נמוכות.
- כל עוד אין התפרצות אינפלציונית, בנק ישראל ימשיך לתמוך בהתאוששות הכלכלית באמצעות רמה נמוכה של ריבית בנק ישראל, והריבית הריאלית תיוותר נמוכה, ואף שלילית לאורך חלק גדול מהעקום. אם יהיה צורך, בנק ישראל ינקוט בצעדים נוספים לתמיכה ישירה בשוק האשראי.
- הריבית הנמוכה תמשיך לשמש ככלי העיקרי להחזרת האינפלציה אל תוך טווח היעד, ובהמשך - אל סביבת מרכז היעד. במידת הצורך בנק ישראל ימשיך להתערב בשוק המט"ח.
בנק ישראל התחיל להתכונן למשבר הקורונה עוד לפני שמישהו ידע להעריך לאיזה מימדים המשבר יתפתח. ב-2 לפברואר היו בכל העולם, למעט סין, מקרה מוות אחד כתוצאה מקורונה ו-146 חולים מאומתים בלבד. באותו יום הוריתי להקים בבנק ישראל צוות בין חטיבתי שיתחיל לנתח את ההשלכות האפשריות של המשבר על כלכלת ישראל. מאז, קצב ההתרחשויות היה אקספוננציאלי, הרבה מאוד דברים שאף אחד מאיתנו לא העלה בדמיונו שיקרו, אכן קרו, ובנק ישראל מצא עצמו נוקט בצעדים שבתחילת פברואר עדיין נראו כמעט דמיוניים. למרות שבנק ישראל היה מאוד פעיל גם מכח תפקיד הנגיד כיועץ הכלכלי לממשלה וגם מכח התפקידים הפיקוחיים שלו, בהרצאה היום ארצה להתמקד בתפקיד הקלאסי של הבנק המרכזי - המדיניות המוניטרית.
העובדה שהריבית המוניטרית בבנקים מרכזיים רבים נמצאת מזה זמן רב בקרבת הגבול התחתון, הובילה רבים לתהות, מה יוכלו הבנקים המרכזיים לעשות לכשיפרוץ משבר נוסף. גם אנו בבנק ישראל שאלנו את עצמנו איזה תפקיד יהיה למדיניות המוניטרית לאור העובדה שהריביות נמצאות ברמות מאוד נמוכות. כפי שאראה היום, למדיניות המוניטרית של בנק ישראל היו במשבר הזה שני תפקידים עיקריים – בראש ובראשונה, היא פעלה כדי לוודא שהשווקים הפיננסיים מתפקדים בצורה תקינה – תנאי הכרחי וחשוב מאין כמוהו כדי שהפעילות הכלכלית תימשך למרות המגבלות וכדי שהמשק יוכל לספק את הצרכים החיוניים של האוכלוסיה. זאת, בנוסף לתפקיד הקלאסי של המדיניות המוניטרית במשבר כלכלי – להקל את תנאי האשראי במשק כדי לתמוך בצרכי המימון של משקי הבית, העסקים והממשלה.
בסוף פברואר, כשהוועדה המוניטרית התכנסה כמתוכנן לקבל את החלטת הריבית כפי שהיא עושה שמונה פעמים בשנה, כל הנתונים המקרו כלכליים עדיין היו נתונים של טרם המשבר – והם סיפרו את הסיפור של הצמיחה האיתנה, האבטלה הנמוכה, האינפלציה הנמוכה והייסוף בשער החליפין שהתרגלנו לראות בשנים האחרונות. עם זאת, המשבר כבר היה מעבר לפינה, ולמרות שלא יכולנו להעריך את עצמתו, ראינו לנכון לציין שבמידה והמשבר יתארך ויחריף, נוכל להפעיל מגוון של כלים כדי להעמיק את מידת ההרחבה המוניטרית. חלק מהמגוון הזה הופעל במרוצת השבועות שבאו לאחר מכן, כפי שאראה בהמשך (שקף 3 במצגת במצורפת).
האתגר הראשון - הכשל בשווקים הפיננסיים
כדי להסביר את הגורמים לכשל בשווקים הפיננסיים, צריך להציג כמה מאפיינים של מבנה האחזקות של הנכסים הפיננסיים בישראל ערב המשבר. משקלם של המשקיעים המוסדיים בשוק האג"ח הממשלתיות גדל בהתמדה בעשור האחרון עם הגידול בהיקף הנכסים הפנסיוניים של אזרחי ישראל, והמשקיעים המוסדיים וקרנות הנאמנות מחזיקים קרוב למחצית ממלאי האג"ח הממשלתיות הסחירות (שקף 4). בנוסף, המוסדיים הגדילו בהתמדה את החשיפה של התיק לנכסים בחו"ל. פרט שחשוב לדעת הוא שחלק ניכר מההשקעה של המוסדיים במניות בחו"ל מבוצע באמצעות מכשירים נגזרים - המוסדיים, מסיבות שונות, מעדיפים דרך זו על פני החזקה של המניות במישרין. כפי שנראה מיד, עובדה זו הייתה משמעותית מאוד מבחינת ההתפתחויות הפיננסיות בישראל בשיא המשבר (שקף 5).
בימים האחרונים של פברואר המשבר הרפואי החל להתפתח בקצב מהיר מחוץ לסין – בתחילה באיטליה, ולאחר מכן במדיניות נוספות באירופה. התגובה בשווקים הפיננסיים העולמיים הייתה חריפה במיוחד (שקף 6). לשם המחשה, במהלך מרץ היו ימים בהם הירידה היומית במדד הS&P - 10-11 אחוזים ביום - הייתה חדה ממה שראינו בימים הגרועים ביותר בזמן המשבר העולמי של 2008. נפילות השערים יצרו אפקט מלקחיים שאיים לשתק את המערכת הפיננסית בישראל (שקף 7): נפילות השערים הביאו לגל של פדיונות מאסיביים מקרנות הנאמנות, בהיקפים חסרי תקדים (שקף 8). הקרנות מצאו את עצמן במצוקת נזילות ופנו אל השוק שהוא בדרך כלל הנזיל ביותר - הן מכרו אג"ח ממשלתיות במכירת חיסול כדי להצטייד במזומנים שיאפשרו להם להנזיל את נכסי המשקיעים שפדו את האחזקות שלהם בקרנות. שוק האג"ח הממשלתי נקלע למצוקה עזה, והלחץ בשווקים הפיננסיים התגבר (שקף 9). במקביל, המשקיעים המוסדיים פגשו את ה-margin calls – הברוקרים שדרכם הם החזיקו את המכשירים הנגזרים על מדדי המניות בחו"ל דרשו מהם לחזק את הביטחונות הנזילים לאור ירידות השערים בשווקי המניות. המוסדיים נזקקו לדולרים, הרבה, ובמהירות. על מנת לממן את רכישת הדולרים, גם המוסדיים החלו לממש אג"ח ממשלתיות, והעצימו את הבעיה שגרמו קרנות הנאמנות. המוסדיים חיפשו מענה לנזילות הדולרים בשוק ההחלף – השוק שבו הם יכולים ללוות, לתקופה קצרה, דולרים בתמורה לשקלים, ובסוף התקופה להחזיר את השקלים בתמורה לדולרים, מבלי שהם נאלצים לפתוח חשיפה לשער החליפין. אלא שמצוקת הנזילות הדולרית התפתחה בו זמנית בשווקים רבים בעולם, והריבית המגולמת בשוק ההחלף, שבמצב רגיל אמורה לשקף את פערי הריביות בין המטבעות בתוספת השינוי הצפוי בשער החליפין לתקופת החוזה, צנחה לסדרי גודל ששיקפו כשל שוק חמור (שקף 10). המשקיעים נאלצו לחפש מענה גם בשוק ה-SPOT, מה שהביא לפיחות עז, לעיתים חסר תקדים, בשער החליפין של מטבעות רבים מול הדולר, ובהם השקל (שקף 11).
באמצע מרץ, ימים אחדים לאחר שהחל הלחץ בשווקים הפיננסיים, בנק ישראל מחליט להתערב בשווקים כדי לוודא את פעולתם התקינה. הכשל בשוק האג"ח ובשוק המט"ח עלול להביא למשל לכך שחוסכים לא יוכלו לממש את איגרות החוב שלהם במחיר שנקבע במסחר, ויצואנים לא יכולים לגשת לשוק המט"ח ולקבע את שער החליפין הנוח באותה עת כנגד עסקאות המרה עתידיות – השווקים לא מתפקדים. לכן, הוועדה המוניטרית התכנסה לשיחת ועידה טלפונית חריגה, במוצאי שבת, ה-14 במרץ, בשעות הלילה המאוחרות, ושוב ביום ראשון מוקדם בבוקר. לאחר מכן, בנק ישראל מודיע על סדרה של צעדים, שדומים להם ננקטים באותם ימים על ידי הבנקים המרכזיים העיקריים בעולם (שקף 12):
- הועדה המוניטרית מחליטה ב-15 למרץ לרכוש בשוק המשני אג"ח ממשלתיות ובנוסף לבצע עסקות ריפו עם אג"ח ממשלתי כבטוחה מול מוסדות פיננסיים, ובכך להזרים נזילות למשק ולוודא ששוק האג"ח הממשלתי מתפקד כיאות (בהמשך התכנית הורחבה כך שניתן לקבל גם אג"ח קונצרני כבטוחה – צעד חסר תקדים כשלעצמו שהגדיל את הביטחון של המשקיעים ביכולת שלהם להנזיל נכסים בהמשך).
- ב-16 וב-18 למרץ בנק ישראל מודיע שיקשור עסקאות החלף דולר/שקל עד לסך של 15 מיליארד דולר, בכדי לספק נזילות דולרית למגזר הפיננסי. יכולנו לספק את הנזילות הדולרית למשק בזכות יתרות המט"ח שבנק ישראל צבר.
בפרספקטיבה, אני יכול לומר בסיפוק שהצעדים האלו היו די אפקטיביים, והצליחו להרגיע חלק גדול מהבהלה ולהחזיר השווקים לפעילות תקינה. הקשר הישיר בין התנודות בשווקי המניות לבין הפדינוות מקרנות הנאמנות והמרות המט"ח של המוסדיים נעלם (שקף 13), ובימים שלאחר מכן המוסדיים הפסיקו לרכוש מט"ח והפדיונות מקרנות הנאמנות התאפסו (שקף 14). הלחץ בשווקים הפיננסיים פחת (שקף 15), שוק ההחלף בין שקלים למט"ח חזר לתפקוד רגיל (שקף 16) במקביל לכך שה-Fed החל לספק נזילות דולרית לבנקים מרכזיים ברחבי העולם, ושער החליפין חזר קרוב לסביבה בה הוא היה ערב המשבר (שקף 17).
חשוב לציין, שבצד הצורך לפעול במהירות ולדאוג שהשווקים יתפקדו בצורה תקינה, היה לנו חשוב גם לייצר משמעת שוק, ולהביא לכך שהפעילים בשווקים יפנימו את הסיכונים השונים לעתיד. בפרט, חשוב שהמשקיעים יבינו את הסיכונים הגלומים בפעילות באמצעות מכשירים נגזרים, ושבשער החליפין יכולות להיות תנודות חדות גם בכיוון של פיחות, ויקחו את כל זה בחשבון בגידור הסיכונים ובניהול התיק שלהם.
האתגר השני – עליית עלויות המימון וקשיי האשראי (שקף 18)
השווקים הפיננסיים חזרו לתפקד, וכעת ניגשנו לטפל בשוק האשראי. בשיא המשבר, כשהסגר היה בעיצומו, שאלנו את עצמנו אם יש מקום להרחבה מוניטרית בעת הזו. הרחבה מוניטרית הרי נועדה לעודד את הביקוש, ובימים הראשונים הפעילות הכלכלית הושבתה, חלק גדול מהמשק היה מנוע מלייצר, כך שהמשבר החל למעשה כמשבר מצד ההיצע.
אולם, הפגיעה בהכנסות של עסקים ומשקי בית יצרה אצל חלקם צורך דחוף באשראי, שיאפשר להם לגשר על הפגיעה החמורה בהכנסות, להמשיך לצרוך כדי לשמר ככל האפשר את רמת החיים של משקי הבית ולעמוד בהתחייבויות של העסקים לספקים שלהם. במהלך מרץ התחילו להגיע עדויות בדבר עלייה בריבית על האשראי במגזרים שונים, תוך עצירה כמעט מוחלטת של האשראי החוץ בנקאי. המשבר הביא לגידול חד בסיכון, ותשואות האג"ח אמנם התייצבו (שקף 19), אבל ברמות גבוהות באופן משמעותי מרמות השפל שראינו ערב המשבר. עליית התשואות (שקף 20) השפיעה על עלות המימון של הממשלה, שנדרשה לממן את הגידול החד הצפוי בגירעון כתוצאה מההאטה בפעילות הכלכלית ומתכנית הסיוע רחבת ההיקף עליה הממשלה הכריזה. במקביל חלה עלייה בתשואות האג"ח הקונצרני (שקף 21) - כלומר, בעלויות המימון של חלקים נרחבים מהמגזר העסקי, וגם התשואה על אג"ח בנקאיות עלתה, והשפיעה באופן ישיר על עלות המקורות של הבנקים ועל מחירי האשראי הבנקאי (שקף 22).
בשלב הזה עדיין סברנו שאין מקום להפחית את הריבית לפני המועד הקבוע, משום שרמת הריבית המוניטרית נמוכה ממילא, והגורם העיקרי לגידול בעלויות האשראי הוא ההתפתחויות בשוק האג"ח. לכן, ב-23 למרץ, שבועיים לפני המועד הקבוע של דיוני הריבית, הוועדה המוניטרית החליטה על צעד בהיקף חסר תקדים, והודיעה שבנק ישראל ירכוש אג"ח ממשלתיות בהיקף של 50 מיליארד ₪ - פי שלוש (או פי שתיים במונחי שווי שוק) מכמות האג"ח שבנק ישראל רכש ב-2008-9 (שקף 23).
שבועיים לאחר מכן התכנסנו לישיבת הריבית הקבועה שלנו. אם במהלך מרץ עדיין היו תקוות שהמשבר הרפואי יסתיים במהרה ואיתו יתפוגג גם המשבר הכלכלי, הרי שבתחילת אפריל כבר היה יותר ברור שאנחנו עומדים בפני משבר מתמשך, ושצפויה גם פגיעה בביקושים לאור הירידה בהכנסות של משקי בית רבים והפגיעה בשווי הנכסים הפיננסים. לכן, הוועדה המוניטרית מחליטה בכל זאת להוריד את הריבית לרמה של 0.1%. זה אמנם צעד קטן מבחינת ההיקף שלו, ובכל זאת, הוא מקל על חלק גדול מהלווים במשק שההלוואות שלהם צמודות לפריים, והוא משקף מחוייבות של וועדה המוניטרית להפעיל כל כלי אפשרי כדי לתמוך במשק בעת הזו. במקביל, הנתונים המהירים שהפיקוח על הבנקים ריכז הראו שבעוד שהבנקים הזרימו אשראי בהיקפים חסרי תקדים לשוק המשכנתאות ולעסקים הגדולים – כשרובם עושים שימוש בהסכמים ומסגרות שנחתמו מראש - האשראי לעסקים קטנים ירד, והקרן למתן הלוואות בערבות מדינה עדיין עשתה את צעדיה הראשונים. הוועדה המוניטרית החליטה להשיק תכנית מיוחדת, שתתמרץ את הבנקים להפנות את האשראי לעסקים אלו, והודיעה שבנק ישראל יעניק לבנקים הלוואות מוניטריות לטווח של שלוש שנים בריבית של 0.1% בלבד, בתנאי שהבנקים יראו שהעניקו אשראי לעסקים קטנים. עד סוף מאי ניתן במסגרת זו אשראי בהיקף של 4.6 מיליארד ₪ לעסקים אלו.
צעדי בנק ישראל השפיעו באופן מיידי על התשואות בשוק האג"ח הממשלתי (שקף 24, 25), האג"ח הקונצרני (שקף 26), ועל עלויות המימון של הבנקים (שקף 27). במקביל, עוד בפרוץ המשבר, הבהרנו לבנקים שאם הם יקשיחו את מדיניות האשראי שלהם היכולת של המשק לצלוח את המשבר תיפגע. לעומת זאת, אם הבנקים יקלו אפילו במעט במדיניות האשראי שלהם, הם יסייעו לעסקים ולמשקי הבית לצלוח את המשבר. לא הסתפקנו באמירות, ונקטנו, במסגרת תפקידנו כרגולטור של המערכת הבנקאית, במגוון צעדים כדי לתמרץ את הבנקים ולאפשר להם להגדיל את היצע האשראי (שקף 28). בפרט, לאור החשש שהפסדי האשראי הצפויים יקרבו את הבנקים אל יחס הלימות ההון המינימלי, הפחתנו את יחס הלימות ההון בנקודת אחוז. בנוסף, יצרנו תשתית חשבונאית שמקלה על הבנקים לדחות ללווים שמבקשים זאת את תשלומי ההלוואות, ובהמשך פרסמנו מתווה לדחיית תשלומי הלוואת לכלל מגזרי המשק, במסגרתו נדחו עד כה תשלומים בהיקף של למעלה מ-6 מיליארד ₪ (שקף 29).
כתוצאה ממכלול הפעולות האלו, הנתונים מראים שלכל הפחות לא חלה עלייה גורפת בריבית על האשראי במשק (שקף 30), וכשבסופו של דבר גם הקרן למתן הלוואות בערבות הממשלה החלה לפעול, היא הביאה לירידה בריבית על האשראי לעסקים קטנים (שקף 31).
לסיכום, כמה מילים על תפקידה של המדיניות המוניטרית בהמשך הדרך:
המשבר, צריך לזכור, הוא בראש ובראשונה משבר בריאותי, שהפך למשבר חמור בכלכלה הריאלית. בזכות הפעולות הנחושות של בנק ישראל ושל בנקים מרכזיים בעולם, המשבר לא הפך למשבר פיננסי, ונמנעה פגיעה חמורה עוד יותר ברמת החיים של האזרחים. האופי הריאלי של המשבר מטיל את עיקר נטל הטיפול בו על המדיניות הפיסקלית.
במהלך המשבר נשמעו מספר קולות שקראו לבנק ישראל לממן את ההוצאות החריגות שהממשלה נדרשת להן באמצעות יתרות המט"ח. חשוב להבין - יתרות המט"ח אינן קרן עושר – מול הנכסים המט"חיים עומדות התחייבויות בשקלים, והיתרות אינן מהוות מקור מימון פיסקלי כשלעצמן. היתרות כן יכולות לשמש כמקור למטבע חוץ או לנזילות קצרת טווח במצבים קיצוניים של מחסור במטבע חוץ - כפי שאכן קרה במשבר.
הריבית הריאלית במשק מצויה ברמה נמוכה (שקף 33), מה שתומך ביכולת של משקי הבית והעסקים ליטול אשראי, ובהרחבת ההשקעות במשק. בנוסף, הריבית שממשלת ישראל משלמת על החוב נמוכה מאוד, גם בזכות התערבות בנק ישראל בשוק האג"ח. לכן, הממשלה יכולה בעת הזו לממן את הגירעון בתנאים נוחים.
מה אם כן יהיה תפקידה של המדיניות המוניטרית בעתיד הנראה לעין?
- כל עוד הגירעון הוא תוצאה ישירה של המשבר, וגם אם יהיה בו גידול קטן כדי לממן צעדי מדיניות שמעודדים צמיחה ופריון, השווקים הפיננסיים יאפשרו לממשלה להמשיך לממן את הגירעון בריביות נמוכות.
- כל עוד אין התפרצות אינפלציונית, בנק ישראל ימשיך לתמוך בהתאוששות הכלכלית באמצעות רמה נמוכה של ריבית בנק ישראל, והריבית הריאלית תיוותר נמוכה, ואף שלילית לאורך חלק גדול מהעקום. בנק ישראל ממשיך לרכוש אג"ח ממשלתיות ואם יהיה צורך, ינקוט בצעדים נוספים לתמיכה ישירה בשוק האשראי.
- הריבית הנמוכה תמשיך לשמש ככלי העיקרי להחזרת האינפלציה אל תוך טווח היעד, ובהמשך - אל סביבת מרכז היעד.
- בנק ישראל ימשיך להתערב בשוק המט"ח, ככל שהוועדה המוניטרית תעריך ששער החליפין סוטה מהחלון הדינמי שעקבי עם החזרת הפעילות הכלכלית לרמה נאותה, ועם יציבות מחירים.
- כפי שהבהירה הוועדה המוניטרית, הוועדה תרחיב את השימוש בכלים הקיימים, כולל כלי הריבית, ותפעיל כלים נוספים, ככל שתעריך שהמשבר מתארך והדבר נדרש כדי להשיג את יעדי המדיניות המוניטרית, ולמתן את הפגיעה הכלכלית שנוצרה כתוצאה מהמשבר.