המצגת (באנגלית)
אני שמחה לפתוח את הכנס המציין 60 שנה מאז נוסד בנק ישראל. נפלה בחלקנו הזכות לקיים את הכנס בסיום עשור שבמהלכו שונה חוק בנק ישראל באופן שמעגן את עצמאות הבנק, את מטרות המדיניות ואת דרך קבלת ההחלטות, בדומה לחוקים של הבנקים המרכזיים המובילים. עשור זה, הוא גם העשור בו שמרנו על וביססנו את יציבות המחירים שהושגה קודם לכן—ומטבע הדברים זהו הנושא שבו יתמקד כנס זה.
מי שחווה אינפלציה של למעלה מ-450 אחוזים יכול להעריך את החשיבות העצומה שיציבות המחירים מקנה למשק ולאזרחים, בכך שהיא מקנה ודאות למשקיעים, צרכנים, עובדים ומעסיקים, ומונעת את הצורך בהשקעת משאבים עצומים בשמירה על ערך הנכסים הפיננסיים. בעשור זה גם צלחנו בהצלחה, בניגוד למרבית המשקים המפותחים, את המשבר הפיננסי שהחל ב-2007 ולמעשה ליווה אותנו לאורך מרבית העשור.
ההתפתחות שחלה בתפקידים שממלא הבנק מאז היווסדו משקפים את ההתפתחות בכלכלת ישראל, בכלכלה העולמית, באופן שבו משולב המשק הישראלי בכלכלה העולמית, וכן בתאוריה ובפרקטיקה של ניהול מדיניות מוניטרית במדינות העולם.
חשוב להזכיר באירוע הזה לציון 60 שנה לבנק ישראל, את מגוון התפקידים החשובים שמבצע הבנק באמצעות חטיבותיו השונות: אם זו מחלקת המטבע, האחראית על אספקה סדירה של שטרות ומעות למשק, שבמסגרת זו גם תשיק בימים הקרובים את השטר החדש של 200 ש"ח; חטיבת השווקים המבצעת הלכה למעשה את המדיניות המוניטרית ומופקדת על ניהול יתרות המט"ח, שהן תעודת הביטוח של המשק הישראלי; אם זה הפיקוח על הבנקים, השומר על כך שכספם של אזרחי ישראל המופקד בבנקים נמצא בידיים בטוחות, ושהבנקים מתנהלים בהגינות כלפי לקוחותיהם; אם זו מחלקת החשבות ומערכות התשלומים, המבטיחות למשל שצ'ק שאנו מפקידים או העברה כספית שאנו מבצעים מוצאים תמיד את יעדם, ואם זו חטיבת המחקר, שהניתוח והמלצות המדיניות שלה מנסות לספק מענה, הן לשאלות המדיניות הבוערות, והן לסוגיות ארוכות הטווח של המשק הישראלי. כל אלו, בסיוען של חטיבות הסטטיסטיקה, טכנולוגיית המידע, משאבי אנוש ומנהל, והיחידות המנהליות השונות שמספקות את התשתית של המידע, הטכנולוגיה והאנשים, מאפשרים לבנק ישראל לבצע את משימותיו הרבות.
החלק ראשון של הכנס יעסוק בהיסטוריה של המדיניות המוניטרית בישראל (ד"ר אריה קרמפף), ובניתוח מעמיק של ההתפתחויות המוניטריות בישראל בעשור האחרון (חברי הוועדה המוניטרית לשעבר, פרופ' אלכס צוקרמן ופרופ' רפי מלניק). בדבריי, ארצה להתמקד במדיניות המוניטרית של בנק ישראל מאז המשבר הגלובלי הפיננסי, על הישגיה ואתגריה, כולל אלה שניצבים בפנינו היום.
על המחיר ששילם המשק הישראלי על אינפלציה גבוהה, ועל היתרונות שמהם נהנה המשק מיציבות המחירים, עומדים, הפרופסורים רפי מלניק ואלכס צוקרמן, בנייר שיציגו כאן. יתרונות אלה כוללים, בין השאר, את העובדה שהמדיניות המוניטרית אפקטיבית יותר כאשר הציפיות לאינפלציה מעוגנות היטב, שכן אז השינויים בריבית הנדרשים כדי להשיג את יעד האינפלציה הם מתונים יותר, ולכן החזרה ליעד תהיה כרוכה במחיר נמוך יותר במונחי צמיחה ואבטלה.
מאז שהשגנו בישראל יציבות מחירים, ושנקבע יעד האינפלציה להיות בין 1-3 אחוזים, נשמר העוגן של יציבות המחירים, למרות תקופות לא קצרות בהן הייתה האינפלציה בפועל מחוץ לתחום היעד (שקף 2): לכל אורך התקופה, אמינות העמידה ביעד האינפלציה השתקפה בכך שהציפיות לאינפלציה לטווחים בינוניים וארוכים היו בתוך תחום היעד, סמוך למרכזו.
המדיניות המוניטרית הגמישה—וכזו ש"הקדימה את העקומה" ((Being ahead of the curve שניהל בנק ישראל במהלך המשבר הפיננסי העולמי, סייעה למשק לצלוח את תקופת המשבר תוך האטה מתונה בלבד, ועלייה באבטלה למשך זמן קצר בלבד; התוצר והתעסוקה חזרו לצמוח לאחר שני רבעונים, וזאת למרות סביבה של משק גלובלי שבו ההתאוששות החלה רק מאוחר יותר.
גם המערכת הפיננסית, ובראשה המערכת הבנקאית, שהייתה מפוקחת באופן הדוק והתנהלה בזהירות, שמרה על יציבות במהלך המשבר. בכך נימנע הצורך בהקצאת משאבים רבים לטיפול בכשלים—מהסוג שמדינות רבות חוו במהלך המשבר, ונאלצות בעקבותיהם, להתמודד עד היום עם ההשלכות המשתקפות, בין היתר, בחוב כבד.
ברור כי אתגרים חדשים למדיניות המוניטרית עומדים בפנינו מאז המשבר, והופכים את ההחלטות למורכבות. המדיניות המתמקדת בהשגת היעדים שנקבעו לה בחוק—שמירה על יציבות מחירים, תמיכה בפעילות ובתעסוקה, ותמיכה ביציבות הפיננסית—מחייבת שימוש במגוון כלי מדיניות העומדים לרשות הבנק. בעוד שבתנאים שונים בעבר, התחלופה שיצרה המדיניות הייתה בין תמיכה בפעילות לבין שמירה על יציבות מחירים (למשל בתקופות של זעזוע היצע שלילי), התחלופה שבפניה ניצבנו בחלק גדול מהתקופה שמאז המשבר הינה בין תמיכה בפעילות וביציבות המחירים, לבין שיקולים של יציבות פיננסית.
מהם אם כך הגורמים העיקריים שלאורם פועלת המדיניות?
1. סביבת עולמית ממותנת—ובפרט, האטה משמעותית בגידול בסחר העולמי, המשקפת האטה בביקוש העולמי ליצוא הישראלי.
2. ייסוף, על רקע עודף מתמשך בחשבון השוטף, שהועצם על ידי מדיניות מאוד מרחיבה של הבנקים המרכזיים העיקריים, הכוללת ריביות אפסיות והרחבה כמותית בהיקפים ניכרים. מאמצע 2013 הועצמו הכוחות לייסוף על ידי תחילת הפקת הגז הטבעי שהקטין את היקף יבוא הדלק, ובנק ישראל החל לקזז כוחות אלו על ידי רכישה נוספת של מט"ח; הייסוף מקשה על הפעילות של הסקטור הסחיר, וזאת במיוחד על רקע פעילות גלובלית ממותנת, המשתקפת בביקושים ממותנים ליצוא הישראלי. באשר להשפעת הייסוף על האינפלציה, למרות שאומדנים עדכניים מראים שהתמסורת משע"ח למחירים נמוכה מאוד, לא ניתן להתעלם מהשפעתו המתמשכת והמצטברת של הייסוף על האינפלציה.
3. ירידת מחירי הנפט וירידת מחירי הסחורות. אלה משתקפים בירידות מחירים של הרכיב הסחיר של מדד המחירים לצרכן, ותרמו להחטאת היעד מלמטה מאז יוני 2014, בדומה למה שקרה בחלק גדול ממדינות ה- .OECDעם זאת, כאן חשוב להדגיש כי הציפיות לאינפלציה בישראל לטווחים מעט ארוכים יותר, בהם ההשפעות הללו (יחד עם ההשפעות של הפחתת המע"מ, ביטול אגרת הטלוויזיה והפחתת מחירי החשמל והמים) ימוצו, נותרו מעוגנות בסביבת מרכז תחום היעד.
השילוב של אינפלציה נמוכה, על רקע ירידת המחירים העולמיים והסחורות והייסוף בשער החליפין, ופער תוצר שלילי (כלומר, תוצר נמוך מהתוצר הפוטנציאלי) (שקף 3), על רקע הביקושים הממותנים מחו"ל, חייבו את בנק ישראל לנקוט במדיניות מוניטרית מרחיבה, שבאה לידי ביטוי בהפחתת הריבית בין אוקטובר 2011 לספטמבר 2015 מ-3.25%, ל-0.1%. מרכיב נוסף בהרחבה המוניטרית הוא רכישות המט"ח שנועדו למתן את הייסוף ואת הפגיעה במגזר הסחיר.
המדיניות המוניטרית המרחיבה סייעה לעודד את הצריכה הפרטית, שחשיבותה מתחדדת לנוכח השפעת ההאטה הגלובלית על היצוא, ואפשרה למשק להמשיך לצמוח בקצב של 2.5-3 אחוזים, ותמכה בירידת שיעור האבטלה לצד העלייה בשיעור ההשתתפות.
ראוי לציין כי ירידת המחירים הנובעת מהוזלת חומרי הגלם בעולם, המהווה שיפור בתנאי הסחר של ישראל כיבואנית של חומרי גלם, מעלה את השאלה, עד כמה נדרשת המדיניות המוניטרית לקזז את ירידת המחירים הנובעת מכך. ככל שמדובר בשינוי חד פעמי ברמת המחירים, וככל שאין לו השלכות לטווח ארוך יותר על הציפיות לאינפלציה, הרי שמדיניות בנק ישראל אינה מנסה לקזז ההשפעות האלה על רמת המחירים.
הכוונה לעתיד, וכלים לא קונבנציונליים: עד לאחרונה, נמנע בנק ישראל מלנקוט בהכוונה לעתיד (Forward Guidance), בין השאר משום שבמשק קטן ופתוח קשה מאוד לחזות את הגורמים שישפיעו על המדיניות בעתיד. לאחרונה, לנוכח הצפי להמשך פעילות ממותנת במשק העולמי ועמו ביקושים ממותנים ליצוא הישראלי, והצפי להמשך ההרחבה המוניטרית הגלובלית, יכלה הוועדה המוניטרית להעריך במידה יחסית גבוהה של ודאות שהריבית תיוותר נמוכה לאורך זמן, והערכה זו צוינה בהודעה על המדיניות המוניטרית לחודש נובמבר.
באשר לכלי מדיניות "לא קונבנציונליים" נוספים בהן נקטו בנקים מרכזיים כדי לספק הרחבה נוספת כאשר הריבית מגיעה לרמה אפסית, ציין בנק ישראל כי הם מהווים חלק מארגז הכלים שעומד לרשותו, והשימוש בהם ייתכן אם וכאשר תעריך הוועדה שהנסיבות הן חריגות ומצדיקות זאת.
------------------------------
אחת מתופעות הלוואי של המדיניות המוניטרית המרחיבה, המתחייבת כדי לתמוך בחזרת האינפלציה ליעד ולתמוך בתעסוקה, הוא עליית מחירי הנכסים ובכלל זה מחירי הדירות (שקף 4). כמו במדינות אחרות המצויות במצב דומה, אחד הביטויים של הריביות והתשואות הנמוכות (לטווחים קצרים וארוכים) הוא ניתוב המשקיעים לחיפוש אחר תשואה, אשר אצלנו משתקף בגידול הביקוש לנדל"ן.
על רקע זה, ראינו עלייה ניכרת בביקושים לדיור, ובהיקפי המשכנתאות. תגובת ההיצע התמהמה (ראינו עלייה של היקפי התחלות הבניה לרמה שמעל 40,000 יחידות דיור רק כ-3 שנים לאחר שב-2007 החלו מחירי הדירות לעלות, ועלייה בגמר הבנייה רק 6 שנים מאז תחילתה של עליית המחירים), והדבר הביא לעלייה מתמשכת במחירי הדירות. הגידול בהיקף המשכנתאות חייב את בנק ישראל להגיב בשורה של צעדים מאקרו-יציבותיים כדי להגביל את הסיכון הגלום בהם. צעדים אלו סייעו למתן את הסיכון לפגיעה ביכולת ההחזר של משקי הבית; ועליית היצע הדירות, שכאמור התרחשה בפיגור, אמורה להביא לבלימה של עליית המחירים.
סיכום ביניים - בתנאים המורכבים בהם פעלנו בשנים האחרונות, וכדי לחתור להשגת היעדים השונים של המדיניות, נדרשנו להפעיל את כלי המדיניות העומדים לרשותנו (שקף 5)—ריבית, התערבות בשוק המט"ח, וכלים מאקרו-יציבותיים, במינונים משתנים. זאת, כדי לחזק חלק מערוצי התמסורת, לצד נטרול או החלשה של אחרים, למשל, החלשת ההשפעה של הריבית הקצרה על שוק המשכנתאות ע"י הטלת מגבלה על שעור המשכנתא בריבית משתנה.
בהסתכלות קדימה, האתגר שעמו נתמודד בתקופה הקרובה קשור להיפרדות (Divergence) בין כיווני המדיניות של הגושים, כשבארה"ב צפוי להתחיל תהליך של העלאת ריבית, בעוד הECB- מעמיק את ההרחבה המוניטרית. ניהול מדיניות בתנאים כאלה בישראל, שמצויה בין שני הגושים, יצטרך לקחת בחשבון את מכלול ההשפעות של ההתפתחויות בכלכלות העיקריות, לרבות ההשפעות על שערי החליפין, על הפעילות ועל השווקים הפיננסיים. על רקע השינויים החדים בשער החליפין של האירו לעומת הדולר, אלו שכבר התרחשו, ואלה העשויים להתרחש בהינתן המדיניות הצפויה בשני הגושים, נצטרך לתת דעתנו על שאלות כגון: האם שער החליפין האפקטיבי, שמייצג את ההשפעה של מכלול שערי החליפין על סחר החוץ והפעילות הריאלית, הוא גם זה שרלוונטי לבחינת תנועות ההון ולהתנהגות של השחקנים בשווקים השונים? ומהי תגובת המדיניות הרצויה בהינתן ההתפתחויות הללו? אלו סוגיות שאנו כבר מתחבטים בהם, ויחייבו כמובן את העמקת הלימוד והדיון.
ולסיכום—התקופה שמאז המשבר הפיננסי העולמי המשיכה להציף דילמות מדיניות רבות עמן נאלצים בנקים מרכזיים, ובתוכם בנק ישראל, להתמודד בניהול המדיניות: איזה משקל לתת לשער החליפין בניהול המדיניות, ומהו שער החליפין הרלוונטי? מהו המשקל הראוי לשיקולי יציבות פיננסית, ועד כמה צעדים מאקרו-יציבותיים יכולים להחליף או להשלים את מדיניות הריבית? עד כמה המדיניות צריכה להגיב לסטיות זמניות מהיעד, ואיך יודעים בזמן אמת מהי סטייה זמנית? כל זאת, כאשר גם אפיון התמונה הריאלית חשוף לאי ודאות רבה בזמן אמת, הנתונים מתעדכנים במידה ניכרת, והמדיניות אמורה להיות צופה פני עתיד.
למרות כל אלה, אני מאמינה שמשטר יעד האינפלציה הגמיש (Flexible Inflation Targeting) שבו אנו פועלים משרת את המשק היטב, והוא המסגרת הטובה ביותר הקיימת היום לניהול מדיניות מוניטרית לטובת המשק, הן מבחינת השמירה על העוגן של יציבות המחירים, והן בתרומתה של המדיניות לצמיחה ולתעסוקה.
דבר אחד אני יכולה להבטיח לכם, ניהול המדיניות המוניטרית ימשיך להיות מרתק גם בעתיד.