לצפייה בהודעה זו כקובץ לחץ כאן
תמצית
מסמך זה מציג את התחזית המקרו-כלכלית שחטיבת המחקר בבנק ישראל גיבשה באפריל 2023[1] בנוגע למשתני המקרו העיקריים – התוצר, האינפלציה והריבית. עריכת התחזית בתקופה הנוכחית כרוכה באי-ודאות ניכרת הנובעת מתהליכי החקיקה הנוגעים למערכת המשפט. אלו עלולים להשפיע באופן מהותי על ההתפתחויות הכלכליות והפיננסיות בטווח הקצר ובטווח הארוך יותר, ולכן גם על המדיניות המוניטרית שתידרש בתקופת התחזית. מכיוון שתוצאות תהליך החקיקה אינן ידועות בעת עריכת התחזית, אנו מציגים ניתוחים על בסיס שני מצבים: 1. תרחיש בו המחלוקת סביב שינויי החקיקה לגבי מערכת המשפט מיושבת באופן שאינו משפיע על הפעילות הכלכלית מכאן ואילך; 2. תרחיש המציג ניתוח של השלכות כלכליות אפשריות במידה ששינויים חוקיים ומוסדיים ילוו בעלייה בפרמיית הסיכון של המדינה, בפגיעה ביצוא, ובירידה בהשקעות המקומיות ובביקוש לצריכה פרטית.
ביחס למצב הראשון אנו מציגים תחזית מפורטת, בדומה לתחזיות שאנו מציגים מדי רבעון. במצב השני, טווח האפשרויות הוא רחב – הן בנוגע לעצם השינויים החוקיים והמוסדיים והן בנוגע להשלכותיהם הכלכליות. לכן, אנו מציגים הערכה של כיווני ההשפעה על ההתפתחויות הכלכליות ושל סדרי הגודל שלהם בשלוש השנים הקרובות, תחת הנחות שונות לגבי העוצמה ומשך ההתמדה של השינויים והשפעותיהם. במצב בו המחלוקת סביב שינויי החקיקה לגבי מערכת המשפט מיושבת באופן שאינו משפיע על הפעילות הכלכלית מכאן ואילך, התוצר צפוי לצמוח בשיעור של 2.5% ב-2023 ובשיעור של 3.5% ב-2024. שיעור האינפלציה צפוי לעמוד על 3.9% בשנת 2023 ועל 2.3% ב-2024. שיעור האינפלציה בארבעת הרבעונים הקרובים[2] צפוי להיות 3.4%. הריבית המוניטרית צפויה לעמוד על 4.75% בממוצע ברבעון הראשון של 2024.
לאור אי הוודאות הרבה במקרה הנוסף, שבו מתרחשים שינויי חקיקה משמעותיים המשפיעים על הכלכלה, אנו מציגים טווח רחב של גודל הפגיעה האפשרית בתוצר ושל ההשפעה על משתנים אחרים במשק. טווח זה תלוי, בין היתר, בעוצמה ובהתמדה של השינויים בפרמיית הסיכון, בשווקים ובביקושים. משכך, יש להתייחס להערכות שיוצגו להלן כאינדיקציה לסדרי הגודל של הפגיעה.
על פי הניתוח שיוצג בהמשך, במקרה שבו ההשפעה של השינויים נחלשת מהר יחסית, הפגיעה מוערכת בכ-0.8% תוצר בכל שנה בממוצע על פני התקופה בשלוש השנים הנבחנות.[3] במקרה בו תפיסת הציבור (השווקים הפיננסיים, המגזר הריאלי והצרכנים במשק) תהיה שההשפעה של שינויי החקיקה תתמיד, הפגיעה מוערכת בכ-2.8% מהתוצר בממוצע לכל שנה בשלוש השנים הבאות.
- תרחיש בו המחלוקת סביב שינויי החקיקה לגבי מערכת המשפט מיושבת באופן שאינו משפיע על הפעילות הכלכלית מכאן ואילך
חטיבת המחקר של בנק ישראל עורכת בכל רבעון תחזית מקרו-כלכלית שמתבססת על כמה מודלים, על מקורות מידע שונים ועל הערכות שיפוטיות. בתהליך זה יש תפקיד מרכזי למודל ה-DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium) שפותח בחטיבת המחקר – מודל מבני שמבוסס על יסודות מיקרו-כלכליים.[4] המודל מספק מסגרת לניתוח הכוחות המשפיעים על הכלכלה ומאפשר לגבש את המידע מהמקורות השונים לכדי תחזית מקרו-כלכלית למשתנים ריאליים ונומינליים, המתאפיינת בעקביות פנימית ובסיפור כלכלי.
- הסביבה העולמית
הערכותינו לגבי ההתפתחויות בסביבה העולמית מתבססות בעיקרן על התחזיות שמגבשים מוסדות בין-לאומיים ובתי השקעות זרים. תחזיותיהם לצמיחת המשקים המפותחים עודכנו מעט כלפי מעלה מאז התחזית האחרונה שפורסמה בינואר 2023. בהתאם לתחזיות בתי ההשקעות, אנו מניחים כי הצמיחה במשקים המפותחים תסתכם ב-0.6% בשנת 2023 (בהשוואה ל-0.1% בתחזית הקודמת) וב-1.1% בשנת 2024 (בהשוואה ל-1.4% בתחזית הקודמת). בסחר העולמי צפוי במהלך השנה שיפור לאור הפתיחה המחודשת של סין, ולאור השיפור בשרשראות הייצור והאספקה בעולם, אשר חזרו לרמותיהן טרם הקורונה (בהתבסס על מדד הלחץ לשרשראות האספקה, עלות שילוח והסחר העולמי). יחד עם זאת, קרן המטבע הנמיכה מעט את התחזית לסחר העולמי בפרסום שלה בסוף ינואר 2023, והעריכה כי ירשם גידול של 2.4% בסחר העולמי בשנת 2023 לעומת 2.5% בתחזית הקודמת שלהם, ושל 3.4% בשנת 2024. נציין כי בתחזיות אלה של הקרן טרם הופנמו ההשלכות השליליות הפוטנציאליות של הבעיות במערכת הבנקאות בארה"ב ובמדינות אחרות בעולם.
מאז פירסום התחזית הקודמת מחיר חבית נפט ירד בכ-6%, ומחירי הסחורות (ללא אנרגיה) נשארו באותה רמה. התאוששות שרשראות הייצור והאספקה תומכת בהתמתנות האינפלציה של מוצרים מיובאים במדינות רבות, לרבות ישראל. מנגד, אינפלציית הליבה במספר מדינות מתמידה. בתקופה זו, תחזיות האינפלציה של בתי ההשקעות עבור מדינות ה-G4 נותרו יציבות, והיא צפויה לעמוד על 2.8% (ברבעון הראשון של 2024), בדומה להערכותיהם בעת עריכת תחזית ינואר. עם זאת, היציבות של תחזיות האינפלציה הללו מלווה בתוואי ריבית גבוה יותר: תחזית בתי ההשקעות לריבית הממוצעת במדינות ה-G4 עומדת על 4.1% ברבעון הראשון של 2024 (ארה"ב 4.65%, גוש האירו 4%), לעומת 3.5% בעת עריכת תחזית ינואר.
- הפעילות הריאלית בישראל
התוצר צפוי לצמוח בשיעור של 2.5% בשנת 2023 ובשיעור של 3.5% ב-2024
נתוני החשבונאות הלאומית (רבעון רביעי של 2022) שהתפרסמו מאז התחזית הקודמת, היו גבוהים ביחס לצפוי, אך בניכוי יבוא כלי רכב – שרכישתם זינקה בסוף 2022[5] – הצמיחה ברבעון הרביעי של 2022 מוערכת בכ-2.6%, בדומה להערכותינו בינואר (2.4%).
למרות השיפור המסוים בתחזיות הצמיחה בעולם, תחזית הצמיחה של ישראל ל-2023 עודכנה מעט כלפי מטה. קצב הצמיחה הצפוי ב-2023 נמוך ביחס לקצב הצמיחה הממוצע ששרר בשנים האחרונות (כ-4.0%) והוא צפוי להתבטא בירידה של רמת התוצר אל מעט מתחת למגמה. סיבה אחת להאטת קצב הצמיחה היא ההאטה הצפויה בצמיחת הסחר העולמי (שמעיבה על היצוא הישראלי). סיבה נוספת היא העובדה שבנקודת המוצא רמת הפעילות בישראל גבוהה (כפי שמתבטא בהיותו של התוצר גבוה ממגמת טרום המשבר). סיבות אלו רלבנטיות גם לעצם עדכון התחזית כלפי מטה. הסבר נוסף לכך הוא העדכון כלפי מעלה ברמת הריבית שצפוי שתידרש בארץ ובעולם על מנת להפחית את האינפלציה שנראית דביקה ביחס לעבר, ושצפויה למתן (יותר מהערכתו בינואר) את הביקוש לצריכה והשקעות. לכך מצטרפות אינדיקציות שזמינות ההון למגזר העסקי, ולהיי-טק בפרט, נמוכה ביחס למה שהערכנו קודם. הדבר קיבל ביטוי, למשל בירידה בגיוסי ההון להיי-טק בסוף 2022 וישנן אינדיקציות ראשוניות לכך גם בתחילת 2023. לצד זאת ישנה גם ירידה בהתחלות הבנייה. בנוסף לכך, התמשכות האינפלציה תורמת להפחתה מסוימת בתחזית הצריכה הפרטית –בשל השפעתה הממתנת על השכר הריאלי.
לוח 1
תחזית חטיבת המחקר ל-2023—2024
(שיעורי השינוי באחוזים1, אלא אם צוין אחרת)
|
2022 |
2023 |
2024 |
|
|||||
|
|
בפועל |
התחזית ל-2023 |
השינוי מתחזית ינואר |
התחזית ל-2024 |
השינוי מתחזית ינואר |
|
||
|
תוצר מקומי גולמי |
6.4 |
|
2.5 |
0.3- |
|
3.5 |
0.0 |
|
|
צריכה פרטית |
7.7 |
3.5 |
0.5- |
4.5 |
0.0 |
|
||
|
השקעה בנכסים קבועים (ללא אוניות ומטוסים) |
9.7 |
1.5 |
1.5- |
4.5 |
0.5 |
|
||
|
צריכה ציבורית (ללא יבוא ביטחוני) |
1.0 |
2.0 |
1.5- |
3.0 |
0.0 |
|
||
|
יצוא (ללא יהלומים והזנק) |
8.9 |
2.0 |
0.0 |
3.0 |
0.5 |
|
||
|
יבוא אזרחי (ללא יהלומים, אוניות ומטוסים) |
12.0 |
3.0 |
1.0- |
6.0 |
0.5 |
|
||
|
סטיית התוצר ממגמת טרום המשבר (אחוזים) |
0.9 |
0.5- |
0.0 |
1.0- |
0.1- |
|
||
|
שיעור אבטלה – ממוצע שנתי (גילאי 25-64) |
3.3 |
|
4.1 |
0.1 |
|
4.0 |
0.0 |
|
|
שיעור תעסוקה – ממוצע שנתי (גילאי 25-64) |
78.6 |
|
77.5 |
0.0 |
|
77.4 |
0.0 |
|
|
גירעון הממשלה (אחוזי תוצר) |
0.6- |
|
0.9 |
0.9- |
|
0.9 |
1.2- |
|
|
יחס חוב לתוצר |
60.7 |
|
59 |
-3.0 |
|
58 |
-3.0 |
|
|
אינפלציה2 |
5.2 |
3.9 |
0.9 |
|
2.3 |
0.3 |
|
|
- בתחזית לרכיבי החשבונאות הלאומית, שיעור השינוי מעוגל לחצי נקודת אחוז.
- הממוצע של מדד המחירים לצרכן ברבעון האחרון בשנה לעומת הממוצע ברבעון האחרון בשנה הקודמת.
בנקודת המוצא של התחזית, שוק העבודה הדוק: למרות התמתנותו, שיעור המשרות הפנויות, ושיעור התעסוקה בגילי העבודה העיקריים גבוהים מאלה ששררו ערב משבר הקורונה. זאת בשעה ששיעור האבטלה גבוה רק במעט מזה ששרר באותה תקופה. בטווח התחזית אנו מעריכים כי שוק העבודה ייוותר הדוק, אך יחזור בהדרגה לרמות שאפיינו אותו טרם משבר הקורונה. בפרט, אנו צופים כי שיעור התעסוקה בגילי העבודה העיקריים ירד ל-77.4% בממוצע בשנת 2024 ושיעור האבטלה יעמוד על כ-4.0% בממוצע באותה שנה.
אשר למדיניות הפיסקלית: מסגרת התקציב שאושרה משקפת צריכה ציבורית ריאלית נמוכה בהשוואה לתחזית של ינואר ותחזית ההכנסות העדכנית מעט נמוכה יותר מזו של ינואר. על פי הסכמי השכר, תוספת השכר בשנת 2023 תהיה דומה להערכתנו בתחזית הקודמת, אך בשנת 2024 היא נמוכה יותר. שכר המינימום עלה באפריל 2023 מ-5,300 ל-5,572 – גידול של 5.1%. להערכתנו, בכל אחת מהשנים 2023 ו-2024 הגרעון יעמוד על 0.9% תוצר, ויחס החוב לתוצר ירד מתחת ל-60%.
האינפלציה והריבית
שיעור האינפלציה בארבעת הרבעונים הקרובים, המסתיימים ברבעון הראשון של 2024, צפוי לעמוד על 3.4% (לוח 2). ב-2024 צפוי שיעור האינפלציה לעמוד על 2.3% (לוח 1). עדכון תחזית האינפלציה כלפי מעלה הושפע בעיקר מהפיחות של השקל, במונחי שער החליפין הנומינלי-אפקטיבי, שקצבו ותנודתיותו אף התגברו בחודשים האחרונים. עדכון התחזית הושפע גם ממדדי ינואר ופברואר, אשר הפתיעו כלפי מעלה והביאו לעדכון בהערכותינו לגבי מידת ההתמדה של האינפלציה. מנגד, הירידה שהתרחשה במחירי הנפט מקזזת חלקית את ההשפעות הללו על עדכון התחזית. קצב האינפלציה צפוי להתמתן בתקופת התחזית – הן כתוצאה מהתמתנות הביקושים בהשפעת המדיניות המוניטרית המרסנת בישראל ובעולם, והן כתוצאה מהמשך דעיכת לחצי ההיצע.
הריבית צפויה לעמוד על 4.75% בממוצע ברבעון הראשון של 2024 (לוח 2), ולסייע להתכנסות האינפלציה אל מרכז היעד במהלך 2024.
מלוח 2 עולה כי תחזית הצוות – הן לאינפלציה והן לריבית – גבוהה במעט מממוצע החזאים ומציפיות שוק ההון.
לוח 2 התחזיות לגבי האינפלציה במהלך השנה הקרובה ולגבי הריבית בעוד שנה (אחוזים) |
|||
|
|
חטיבת המחקר של בנק ישראל |
שוק ההון1 |
החזאים הפרטיים2 (טווח התחזיות) |
|
האינפלציה3 |
3.4 |
3.0 |
3.0(2.6—3.7) |
|
הריבית4 |
4.75 |
4.6 |
4.34 (3.0—5.0) |
|
1. ציפיות האינפלציה מנוכות עונתיות (ממוצע שבועי נכון ל-02.04.2023). 2. התחזיות שפורסמו לאחר פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש פברואר. 3. חטיבת המחקר – שיעור האינפלציה במהלך ארבעת הרבעונים המסתיימים ברבעון הראשון של 2024. שוק ההון והחזאים מתייחסים לאינפלציה במהלך 12 החודשים המסתיימים בסוף הרבעון הראשון של 2024. 4. חטיבת המחקר – הריבית הממוצעת ברבעון הראשון של 2024. הציפיות משוק ההון מבוססות על שוק התלבור ומתייחסות לסוף הרבעון הראשון של 2024 (ממוצע שבועי נכון ל-31.3.2023). המקור: בנק ישראל. ג. סיכונים לתחזית נוסף על הסיכונים לתחזית שמקורם מקומי, אשר חלקם נידונים להלן, התחזית חשופה גם לסיכונים כתוצאה מהתפתחויות אפשריות שמקורן בחו"ל. הסיכונים הגלובליים לתחזית כוללים התמתנות איטית מזו שהוערכה של קצב האינפלציה בחו"ל על רקע עליות שכר, בעיקר בארה"ב שם שוק העבודה עדיין הדוק. בנוסף, הבעיות שנחשפו לאחרונה במערכת הבנקאות בארה"ב יכולות להשליך על ההתפתחויות שם. להתפתחויות במלחמה באוקראינה יכולות להיות השפעות נוספת על מחירי האנרגיה והסחורות, ודרכם על הפעילות, על הסחר ועל האינפלציה בעולם (בעיקר אירופה). ככל שהשפעות המלחמה יתעצמו, הדבר מהווה סיכון כלפי מטה לפעילות וכלפי מעלה לאינפלציה.
|
|||
- תרחיש המציג ניתוח של השלכות כלכליות אפשריות במידה ששינויים חוקיים ומוסדיים ילוו בעלייה בפרמיית הסיכון של המדינה, בפגיעה ביצוא, ובירידה בהשקעות המקומיות ובביקוש לצריכה פרטית.
תרחיש זה מציג ניתוח של השלכות כלכליות אפשריות במידה ששינויים חוקיים ומוסדיים ילוו בעלייה בפרמיית הסיכון של המדינה, בפגיעה ביצוא, ובירידה בביקוש להשקעות המקומיות ולצריכה פרטית. אינדיקציות לכיוון ההשפעה האפשרי של התקדמות בתהליכים אלו עולות מהתגובה של השווקים להתפתחויות שחלו בתקופה האחרונה, כפי שמפורט בהמשך.
כיוון שקיימת אי-ודאות רבה לגבי קצב התממשות תהליכי החקיקה בנוגע למערכת המשפט, כמו גם לגבי עוצמתם והשלכותיהם, אנו מציגים טווח אפשרויות רחב. בנוסף, בשונה מהתחזית המקרו כלכלית בסעיף 1, המוצגת עבור השנתיים הקרובות בלבד, בתרחיש זה אנו מציגים את ההשפעה על פני שלוש השנים הקרובות, אליהן אנו מתייחסים כמקשה אחת. זאת מפני שקשה להעריך את העיתוי המדויק של ההשפעה על המשתנים הכלכליים, וכיון שיתכן שחלק מההשפעות יתממשו רק לאחר זמן. אנו מעריכים כי ההשפעות הכלכליות יבואו לידי ביטוי דרך שלושה ערוצים מרכזיים, ומנתחים כל אחד מהם בנפרד. ערוצים אלה (להלן "זעזועים") הם עלייה של פרמיית הסיכון של המשק, פגיעה בביקוש ליצוא של המשק וכן פגיעה בביקוש המקומי להשקעות ולצריכה פרטית.
ההנחות בתרחיש לגבי אופי הפגיעה:
עלייה בפרמיית הסיכון של המשק: מספר התפתחויות שחלו בתקופה האחרונה יכולות לשמש אינדיקציה לכך שתיתכן עלייה בפרמיית הסיכון של המשק: בחודשים האחרונים אנו עדים לעלייה מסוימת במרווח התשואות של אג"ח דולרי של ממשלת ישראל ביחס לאג"ח של ארה"ב, להיחלשות השקל, לביצועי חסר של שוק המניות המקומי ביחס לארה"ב ואירופה, ולהתבטאויות פומביות של חברות דירוג האשראי ובתי השקעות. המשמעות של כל אלו היא שמשקיעים ידרשו פרמיה כדי להיות מוכנים להחזיק נכסים מקומיים, כדוגמת מניות, אג"ח ממשלה או אג"ח חברות. עלייה של פרמיית הסיכון מייקרת את עלויות המימון של המשק, היא יכולה להתבטא בצמצום היקף ההון במשק, בירידת קצב גיוסי הון-סיכון לתעשיית ההיי-טק (המשמעותית מאד למשק הישראלי), בפיחות של השקל, ובהאצת האינפלציה. התוצאה היא ירידה בהיקף ההשקעות הריאליות במשק (במבנים, במכונות, בציוד ובמו"פ) – מה שלאורך זמן מביא לפגיעה במלאי ההון במשק ולכן גם ברמת התוצר.
פגיעה בהשקעות המקומיות ובצריכה הפרטית: פגיעה באופן בו נתפסת הכלכלה בישראל עלולה להביא לצמצום הביקוש להשקעות (במבנים, מכונות, ציוד ומו"פ) – הן של ישראלים והן של חברות זרות הפועלות כאן (לרבות בתחום ההיי-טק). ניידות ההון מאפשרת גם למשקיעים המקומיים לבחור בין השקעות בישראל להשקעות בחו"ל, בהתאם להערכת הכדאיות היחסית. בנוסף, בדומה למשברים קודמים, יתכן שאי-הודאות לגבי ההשלכות הכלכליות של המהלכים השונים וחשש מפגיעה בפעילות ובתעסוקה, יפעלו לצמצום הצריכה הפרטית ולהגדלת החיסכון ככרית ביטחון מפני פגיעה עתידית בהכנסות משקי הבית. התוצאה היא פגיעה בהתפתחות של מלאי ההון ושל פריון העבודה בישראל, וכפועל יוצא – פגיעה בתוצר. בשונה מירידת השקעות שמקורה הוא עלייה בפרמיה שדורשים נותני אשראי, מהארץ ומהעולם (הזעזוע הראשון), כאן מדובר בפגיעה בנכונות להשקיע במשק, עבור רמת ריבית נתונה.
פגיעה בביקוש ליצוא של ישראל: על רקע שינוי אפשרי ביחס כלפי ישראל מצד מדינות בעולם, כמו על רקע שינוי אפשרי בהערכות לגבי הסיכון של המשק, תתכן פגיעה בנכונות לביצוע עסקים עם חברות ישראליות, ואף לצריכת מוצרים ושירותים ישראליים.
ההנחות בתרחיש לגבי גודל הפגיעה והתמדתה:
כדי להעריך את הפגיעה האפשרית בפעילות, יש להעריך את היקפה בכל אחד מהערוצים הללו. כאמת מידה לכך התבססנו על המשבר הכלכלי שפקד את ישראל בשנים 2001-2002. זאת כיון שמשבר זה נבע משילוב של אירועים מקומיים משמעותיים בסביבה עולמית לא יציבה, שהשפעותיהם הכלכליות באו לידי ביטוי בשלושת הערוצים שתוארו לעיל.
על בסיס המודל שמשמש אותנו לבניית התחזיות מדי רבעון, אנו מזהים את הגודל האופייני של הזעזועים לפרמיית הסיכון, לביקושים המקומיים ולביקוש ליצוא, שפקדו את המשק לאורך העשורים האחרונים. המשבר של 2001-02 אופיין בכך שהעוצמה של כל אחד מהזעזועים הללו הייתה כגודלה של סטיית תקן אחת (כפי שהיא נאמדה עבור הזעזועים על פני התקופה עבורה נאמד המודל). הסיבה להתפתחותם לכדי משבר נעוצה בהופעה המתמשכת שלהם לאורך מספר רבעונים.
כתוצאה מהמשבר שהתרחש בשנים 2001-2002, העלייה בפרמיית הסיכון התבטאה בעלייה מצטברת של מרווחי הריבית בכ-4.5 נקודות אחוז ובפיחות (בשע"ח האפקטיבי) של כ-18 אחוזים במשך שנתיים אלו. הפגיעה הממוצעת בצמיחת התוצר בכל שנה במשך השנתיים הראשונות של המשבר הייתה כ-3 אחוזים. מאפייני המשק הישראלי היום שונים במידה רבה מאלו שלפני שני עשורים. מצד אחד, הסביבה המקרו-כלכלית של המשק יציבה וטובה יותר: יחס החוב לתוצר הוא כ-60%, מגזר ההי-טק מבוסס, מבוזר ועמיד יותר, ויתרות מטבע החוץ ברמה שנושקת ל-200 מיליארדי דולר מספקות כרית בטחון למשק. מאפיינים אלו מקלים על המשק לספוג זעזועים תוך צמצום הפגיעה בפעילות. מנגד, חלקו של מגזר ההי-טק, שרגיש מאוד לכלכלה הגלובלית ולהשקעות זרות, גדול יותר היום (כ-17% מהתוצר לעומת כ-12% מהתוצר בראשית שנות האלפיים וכ-11% מהשכירים לעומת רק כ-8% אז. חלקו של מגזר ההי-טק ביצוא הוא כיום למעלה ממחצית לעומת משקל קטן יותר בעבר). בנוסף, המשק היום פתוח הרבה יותר לתנועות הון ולכן רגיש יותר לשינויים בתפיסתו של העולם את המשק הישראלי. מאפיינים אלה דווקא פועלים להגדלת הפגיעות של המשק לזעזועים שונים. לכן, בסופו של דבר, אנו בוחרים להתבסס, כאמת מידה, על זעזועים שגודלם דומה לאלו שפקדו את המשק בראשית שנות האלפיים.
לצורך עיצוב תרחישי הסיכון, נוסף על בחירת גודל הזעזועים יש לקבוע גם את מידת התמדתם, כלומר את משך הזמן האופייני עד לדעיכתם. שינויים במערכת המשפט הם שינויים שאופיים צפוי להיות מבני ומתמשך. לכן, לצד תרחיש שבו ההתמדה של הזעזועים היא זו שאפיינה אותם במהלך העשורים האחרונים (כפי שנאמדה על סמך נתונים היסטוריים במודל המשמש אותנו), המוצג בשורות באפור בלוח 3, אנו מציגים גם תרחיש המאופיין בזעזועים שהתמדתם גבוהה יותר. כך למשל, עבור פרמיית הסיכון, מוצג בשורה האפורה זעזוע בגודל של סטיית תקן אחת, עם מקדם התמדה בגובה של 0.6, כפי שנאמד מנתוני כלל המדגם. אולם, כיוון שהזעזוע אותו אנו מנתחים עלול להשפיע לאורך זמן, אנו מציגים בשורה הלבנה גם את השפעתו תחת מקדם התמדה גבוה יותר, בגובה של 0.925. מקדם התמדה זה, גם משקף טוב יותר את האירועים בשנים 2001-2002, בהם הזעזוע הופיע במשך שבעה רבעונים רצופים. ההשפעה של כל זעזוע גם אם גודלו קבוע תלויה בהתמדה שלו. ככל שההתמדה גדולה יותר, כך ההשפעה חזקה יותר (שורות בצבע לבן בלוח 3).[6]
תוצאות:
לוח 3 מציג בנפרד את הפסד התוצר המצטבר, באחוזי תוצר לשנה, עבור כל אחד מהזעזועים תחת הנחות שונות לגבי מידת ההתמדה שלו, בהתבסס על ניתוח באמצעות המודל.
מהלוח עולה כי במקרה שבו ההשפעה של השינויים נחלשת מהר יחסית (השורות האפורות בלוח), ההשפעה המצטברת של שלושת הערוצים תהיה פגיעה בהיקף ממוצע של 0.8% תוצר בכל שנה על פני שלוש השנים הקרובות. בתרחיש המאופיין בהתמדה גבוהה יותר של הזעזועים, מתקבלת פגיעה של כ-2.8% מהתוצר בממוצע לכל שנה בשלוש השנים הקרובות. עיקר הירידה בתוצר, במקרה זה, נובע מפגיעה משמעותית בהשקעה במשק, בשל עליית אי הודאות ופרמיית הסיכון. הפיחות ממתן במעט את הפגיעה ביצוא בשלוש השנים הנבחנות, אולם הצמצום המשמעותי בהשקעה, וכתוצאה מכך הפגיעה במלאי ההון ובכושר הייצור של המשק, צפוי להעמיק את הפגיעה ביצוא ובתוצר בעתיד הרחוק יותר. הצריכה הפרטית נפגעת גם היא במידה משמעותית, בשל הגידול באי הוודאות ועליית הריבית במשק בשל עליית פרמיית הסיכון. מידת הפגיעה בפעילות ובצמיחה תלויה כמובן בגודל הזעזועים בערוצים האלו בתגובה לשינויים בחקיקה.
המסגרת המשמשת אותנו מבוססת על מודל לינארי. לכן, זעזוע בעוצמה כפולה יתבטא בפגיעה כפולה בתוצר. מנגד, אם הזעזועים לפרמיית הסיכון, לביקוש ליצוא ולביקושים המקומיים יהיו קטנים יותר, גם הפגיעה בתוצר תהיה מצומצמת יותר בהתאם. יחד עם זאת, ייתכן שבמצב שבו הזעזועים גדולים יחסית וגם נתפסים כמתמידים התגובה של המשתנים הכלכליים תהיה מעל ומעבר להערכה התואמת את האמידה הקיימת.
לוח 3: ההשפעה של זעזועים שונים על התוצר
(בכל שורה, זעזוע יחיד בעוצמה של סטיית תקן אחת)
|
הזעזוע |
ההתמדה |
זמן מחצית חיים בשנים |
פיחות (במונחי שע"ח נומינלי אפקטיבי) |
סטיית האינפלציה |
סטיית הריבית |
השינוי בתוצר |
|
|
|
|
השינוי בשנה הראשונה |
ממוצע במהלך השנה הראשונה |
ממוצע במהלך השנה הראשונה |
השינוי בתוצר (אחוזים, ממוצע לשנה במהלך שלוש השנים) [7] |
|
עלייה בפרמיית הסיכון (עלייה של 0.6% במרווח מול ריבית חו"ל ופיחות של 2.7% - שניהם ברביע הראשון) |
0.6 |
0.3 |
1.6 |
0.6 |
0.5 |
0.04- |
|
0.925 |
2.2 |
13 |
3.3 |
1.9 |
1.9- |
|
|
ירידה בביקושים המקומיים (ירידה של 2% בהשקעה ו-0.2% בצריכה הפרטית ברביע הראשון) |
0.925 |
2.2 |
1.8 |
0.2- |
0.25- |
0.7- |
|
ירידה בביקוש ליצוא (ירידה של 1.4% ברביע הראשון) |
0.05 |
0.1 |
0.1 |
0 |
0.0 |
0.03- |
|
0.925 |
2.2 |
0.7 |
0 |
0.1- |
0.2- |
|
|
סך הכל פגיעה תחת התמדה נאמדת |
|
|
|
|
|
0.8- |
|
סך הכל פגיעה תחת התמדה גבוהה (0.925) |
|
|
|
|
|
2.8- |
ביאורים ללוח:
השורה הראשונה (עם רקע אפור) בכל זעזוע משקפת את ההתפתחויות עבור זעזוע שמידת התמדתו היא זו שמאפיינת את ההיסטוריה של המשק הישראלי במהלך שלושת העשורים האחרונים (האינרציה הנאמדת של הזעזוע הרלבנטי במסגרת מודל ה-DSGE של חטיבת המחקר). השורה השנייה בכל זעזוע (רקע לבן) מתארת את ההתפתחות בתרחיש המאופיין בזעזוע בעל אופי מתמשך יותר (עבור הירידה בביקושים המקומיים ההתמדה הנאמדת זהה להתמדה הגבוהה, לכן מופיעה בלוח רק שורה אחת).
ההשפעה על המשתנים האנדוגניים (אלו המושפעים מהזעזוע במסגרת המודל) תלויה במקדם התמדה של הזעזוע, ולכן היא שונה עבור כל שורה. לדוגמה, עליה בגודל של סטיית תקן בפרמיית הסיכון צפויה להביא לפיחות קטן מ-2%, אם תהיה זמנית כפי שהיתה בעבר (השורות האפורות), או לפיחות מצטבר של 13% במהלך השנה הראשונה אם תהיה בעלת השפעה מתמשכת (השורות הלבנות). באופן דומה, ההשפעה על הריבית, כמו גם על משתנים אחרים, מאוד משתנה עם מידת ההתמדה של הזעזוע (למרות שאין שינוי בגודלו הראשוני).
כאמור, אי הוודאות לגבי מידת ההשפעה של תהליך החקיקה על המשתנים הכלכליים מקשה על כימות ההשפעות השונות. מטרת הניתוח כאן היא להצביע על כיווני ההשפעה האפשריים ועל אפשרויות שונות לעוצמתם, בהתבסס על קשרים אמפיריים מהעבר. הניתוח ממחיש כי ככל שהשינויים במבנה החוקי ייתפסו כפרמננטיים, כך השפעתם צפויה להיות גדולה יותר (גם בטווח של שלוש השנים הקרובות בלבד). זאת מעבר לכך שההשפעה על הפעילות במשק תהיה ממושכת יותר. יתרה מכך, חשוב לחדד שככל שהשינויים ייתפסו כמתמידים יותר השפעתם תהיה גדולה יותר כבר בהווה, ולא רק לאורך זמן.
[1] התחזית הוצגה לוועדה המוניטרית ב-2/4/2023, לקראת החלטת הריבית שהתקבלה ב-3/4/2023.
[2] ארבעת הרבעונים המסתיימים ברבעון הראשון של שנת 2024.
[3] הניתוח בתרחיש זה מתבסס על מודל רבעוני המשמש כלי לניתוח מחזורי עסקים ולתחזיות חטיבת המחקר המפורסמות מידי רבעון. לכן התחזית עוסקת בטווח של שלוש שנים בלבד. ניתוח של ההשפעות הפוטנציאליות ארוכות הטווח צריך להתבסס על מודל צמיחה ארוכת טווח של המשק.
[4] הסבר על התחזיות המקרו-כלכליות שחטיבת המחקר מגבשת, וכן סקירה של המודלים שהן מושתתות עליהם, מופיעים בדוח האינפלציה 31 (לרבעון השני של 2010), סעיף 3ג. נייר העבודה על מודל ה-DSGE זמין באתר האינטרנט של בנק ישראל. כותרתו
MOISE: A DSGE Model for the Israeli Economy, Discussion Paper No. 2012.06.
[5] רכיב רכישות כלי רכב, שהוא חלק מהצריכה הפרטית וההשקעות הקבועות גדל בשיעורים ניכרים, בין היתר בהשפעת העלייה הצפויה במיסוי כלי תחבורה (חשמליים ורגילים) בתחילת 2023, שהביאה להקדמת רכישות לסוף 2022. אף שכלי רכב הם מיבוא השפעתם על התוצר נובעת ממרכיב המיסוי והרווחים המקומיים, שבגינם מחיר השוק של כלי הרכב גבוה מעלות היבוא.
[6] בלוח 3 אנו מציגים את מידת ההתמדה (האינרציה של הזעזוע מרביע לרביע) וכן את זמן מחצית החיים, כלומר הזמן החולף עד לדעיכת הזעזוע למחצית מגודלו המקורי.
[7] אחוז תוצר בשנת 2022 עומד על כ-17.6 מיליארד ש"ח