משקל המט"ח בתיק הנכסים של הציבור – סימולציה
העבודה המלאה – קובץ PDF
בעבודה שכתבו בנצי שרייבר וגולן בניטה ממחלקת הפיקוח על מט"ח בבנק ישראל, נבחנו הגורמים
לגידול המהיר במשקל המט"ח בתיק הנכסים של הציבור בעקבות הפחתת הריבית החדה בדצמבר
2001 ובתחילת 2002, ונבחנו השפעות של גורמים שונים על משקל המט"ח בתיק הנכסים הצפוי בטווח
הארוך.
ממצאי העבודה תומכים בשתי מסקנות עיקריות:
א. הגידול החד בשיעור ההשקעה במט"ח נבע בעיקר משינויים בהערכות הציבור לגבי התנהגות שער
חליפין בעתיד, ולא מעצם ההגעה לפער ריביות נמוך.
ב. כאשר המשק יגיע למצב הרצוי, שבו פערי הריביות והאינפלציה נמוכים ומשטר שער החליפין יהיה
נייד לחלוטין, אזי משקל המט"ח בתיק הנכסים של הציבור צפוי להיות נמוך בהשוואה למשקלו כיום.
בחודשים האחרונים בעיקר בדצמבר 2001 ובינואר 2002, אנו עדים למעבר של הציבור הרחב למטבע
חוץ ולגידול ניכר בשיעור ההשקעה במט"ח בתיק הנכסים של הציבור. קיימות הערכות שונות לגבי
הגורמים שהניעו שינוי זה, ולגבי המגמות הצפויות בשיעור ההשקעה במט"ח בטווח הארוך. ישנם
הסבורים, כי הגידול בשיעור ההשקעה במט"ח נבע מהתאמה "פרמננטית" של הרכב תיק הנכסים של
הציבור לפער הריביות הנמוך אליו הגענו בדצמבר 2001. לעומתם, יש הסבורים, כי הגידול בשיעור
ההשקעה במט"ח משקף תגובה "זמנית ועדרית" של הציבור להפחתה החדה והמפתיעה בשיעור הריבית
במשק, שהשפיעה על תנאי הרקע בשוק שקל/מט"ח, והגבירה את הציפיות לפיחות השקל. להבדל בין
שתי הגישות יש משמעות חשובה לגבי ההתפתחות הצפויה בעתיד: התומכים בהתאמה "הפרמננטית"
יסיקו, כי צמצום נוסף בפער הריביות בעתיד יוביל בהכרח לביקוש למטבע חוץ ולהמשך הגדלה בשיעור
ההשקעה במט"ח. מנגד, התומכים בתגובה "הזמנית והעדרית" יסיקו, כי בתנאי רקע אחרים, התגובה
להמשך צמצום פער הריביות תהיה אחרת.
העבודה של בנצי שרייבר וגולן בניטה בוחנת שאלות אלה, הקשורות בהתאמות בתיק הנכסים של
הציבור, בעזרת סימולציות, המבוססות על מודל מקובל לניהול תיקי השקעה יעילים (מודל CAPM).
באופן ספציפי, הכותבים בוחנים את רגישות ההשקעה במט"ח בתיק הנכסים לשינויים בשיעור הריבית
במשק ולהתפלגות הצפויה של שער חליפין (תוחלת וסטיית התקן של השינויים בשער החליפין). ניתוח
הרגישות מסייע בהבחנה בין התאמה "פרמננטית" של תיק הנכסים של הציבור לתנאים החדשים של
שיעורי הריבית לבין התגובה המיידית המשקפת בחלקה "תגובת עדר" לעצם השינוי החד.
הממצאים מלמדים על רגישות גבוהה יותר של שיעור ההשקעה במט"ח לשינויים בהתפלגות הצפויה של
השינויים בשער חליפין (תוחלת וסטיית תקן) בהשוואה לרגישות לשינויים בשיעור הריבית. מכאן
שממצאי המחקר תומכים בסברה, כי הגידול בשיעור ההשקעה במט"ח בתיק בחודשים האחרונים הוא
בעיקר תוצאה של השפעת הפחתת הריבית החדה על הערכות הציבור לגבי השינויים הצפויים בשער
חליפין - תוחלת וסטיית תקן, ופחות תוצאה של פערי ריביות נמוכים יותר. לפיכך, יתכן כי תחת תנאים
אחרים בשוק המט"ח (לדוגמה, תנודתיות גבוהה של שערי חליפין), תגובת הציבור להפחתת הריבית
הייתה מינורית יותר.
מניתוח הרכב תיק הנכסים האופטימאלי בטווח הארוך על פי מספר תרחישים, ניתן להסיק, כי כאשר
המשק יגיע למצב הרצוי של פערים נמוכים בין ישראל לבין העולם (בעיקר ארה"ב) באינפלציה
ובריביות, ולמשטר של שער חליפין נייד, שמשמעותם שהתוחלת של השינויים בשער חליפין תנוע סביב
האפס ושתחול עליה בסיכון שער חליפין, אזי משקל המט"ח בתיק הנכסים של הציבור יהיה נמוך
בהשוואה למשקל המט"ח כיום.