מחקר: פוטנציאל ההשפעה של ביטול אפליית המס בין ני"ע ישראלים לני"ע זרים על הרכב תיק הנכסים של הציבור

19.09.04

מחקר: פוטנציאל ההשפעה של ביטול אפליית המס בין ני"ע ישראלים לני"ע זרים
על הרכב תיק הנכסים של הציבור

הדעות המובאות במחקר זה אינן משקפות בהכרח את עמדת בנק ישראל

.למאמר המלא - לחץ כאן

מחקר שנכתב ע"י ד"ר גולן בניטה, מהמחלקה לפעילות המשק במט"ח בבנק ישראל, ופרופ' חיים לוי, מהאוניברסיטה העברית, בוחן במסגרת מודל של תיקי השקעות כיצד הנהגת הרפורמה במס הכנסה על יחידים עשויה להשפיע על הרכב תיק הנכסים של הציבור, ובפרט על שיעור ההשקעה בניירות ערך זרים. מטרת המחקר היא לבחון מהן ההשלכות ליציבות שוק ההון ושוק מט"ח בעקבות הנהגת הרפורמה במס כשלעצמה. זאת, בהתעלם ממכלול הגורמים האחרים המשפיעים על כך: פער הריביות בין השקל למט"ח, סיכון שע"ח וקיזוז חלקי של יצוא ההון הצפוי כתוצאה משינויים בתשואות היחסיות שצפויות לשרור בשוק.

כידוע, במסגרת הרפורמה במס הכנסה על יחידים שנכנסה לתוקף בינואר 2003, נקבע כי שיעורי המס על רווחי הון, הכנסות מדיבידנד, והכנסות מריבית ביירות ערך זרים, העומדים כיום על 35%, יושוו עד לינואר 2007 לאלה הנהוגים בארץ. עבור קרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות משמעות השוואת שיעורי המס הינה פטור ממס על רווחים מניירות ערך זרים, בעוד שלגבי היחידים יעמוד שיעור המס על 15%. בימים אלה מתגבש מהלך, הכרוך בחקיקה, של הקדמת הרפורמה לינואר 2005.

במחקר זה נבחנת השפעת ביטול אפליית המס הן מנקודת הראות של המשקיעים המוסדיים והן מנקודת הראות של המשקיעים הפרטיים. בשלב הראשון, החוקרים בחנו את דפוסי ההשקעה בפועל של המשקעים בישראל. ממצאי הניתוח מעידים, כי בישראל, בדומה למדינות רבות בעולם, ישנה נטיה חזקה של המשקיעים הפרטיים ושל המשקיעים המוסדיים להשקיע במניות מקומיות. כתוצאה מכך, שיעור ההשקעה במניות המקומיות גבוה  בהרבה משיעור ההשקעה האופטימאלי בהן – עפ"י הגדרות המחקר. מאידך, נטייה דומה לא נמצאה בהרכב תיק האג"ח של המשקיעים – שיעור ההשקעה באג"ח מקומיות זהה בקירוב לשיעור ההשקעה האופטימאלי בהן – עפ"י הגדרות המחקר.  החוקרים מציעים מודל לאמידת ההשפעה של נטייה זו על הרכב תיק ניירות הערך. מודל זה מאפשר לבודד את השפעת הרפורמה במס מכל הגורמים האחרים שאינם קשורים לאפליית המיסוי. התוצאה המתקבלת – עפ"י הנחות המודל – היא שכתוצאה מהרפורמה, משקל ההשקעות בחו"ל בתיק הנכסים הסחיר של הציבור אמור לגדול עם הזמן מכ-8% כיום לכ- 27% והיקפן יעלה ב-11.5 מיליארדי דולר: 10 מתוכם, השקעה באג"ח זרות – בעיקר ע"י המשקיעים המוסדיים. ההסבר המרכזי לכך נעוץ בעובדה שאפליית המס כיום משמעותית יותר באג"ח ועבור המשקיעים המוסדיים. עם זאת, מציינים במחלקת פעילות המשק במט"ח, כי המחקר אינו מתייחס לתקופת ההתאמה של תיק הנכסים של הציבור ואינו כולל את הדינמיקה של ההתאמה הנובעת מהשינויים היחסיים במחירי האג"ח בארץ שיבואו כתוצאה מהתאמת התיק עצמה.

במחלקת פעילות המשק במט"ח מסבירים, כי סיכון התיק המקומי נמדד במחקר זה עפ"י התנודתיות בטווח הקצר (חודש) של האג"ח, שכן הנחת העבודה היא שהמשקיעים המוסדיים פועלים עפ"י שיקולי טווח קצר (בשל החובה לפרסם דו"חות חדשיים ובשל הנזילות הגבוהה של התיק). עם זאת, סביר להניח, כי היקף ההתאמה הנדרש בתיק הנכסים בעקבות הנהגת הרפורמה במס, כשלעצמה, עשוי להיות קטן יותר מזה שהמחקר צופה.

בנוסף, המחקר מעלה את האפשרות, כי לקצב ההתאמה של תיק הנכסים של המשקיעים המוסדיים פוטנציאל השפעה על יציבות שוק המט"ח והאג"ח וכי קיימת אפשרות שההפחתה של המס כשלעצמה תהווה מעין זרז להעברה לא מבוקרת של נכסים משקלים למט"ח על-ידי יחידים, למשל, באמצעות קרנות נאמנות במט"ח. אולם, במחלקה לפעילות המשק במט"ח מציינים, כי נראה, כי קצב התאמת התיקים של המשקיעים המוסדיים בעקבות הרפורמה במס יהיה איטי והדרגתי. זאת, על סמך נסיון העבר במשק הישראלי וכן עפ"י ההערכות הנמסרות ע"י גורמים פיננסיים הפועלים בשוק המט"ח. ראוי לציין עוד, כי הערכה דומה עולה גם מדפוס הפעילות עד כה של היחידים בישראל המשקיעים ב"תעודות סל" – ניירות ערך ישראליים השקולים לניירות ערך זרים – הממוסות בשיעור מס מופחת של 15% בלבד.