מחקר חדש בבנק ישראל: האם אנליסטים של מניות משפיעים על שוק ההון והאם השוק מבין את הפוטנציאל לניגודי עניינים?

12.10.2004

מחקר חדש בבנק ישראל: האם אנליסטים של מניות משפיעים על שוק ההון והאם השוק מבין את הפוטנציאל לניגודי עניינים?

הדעות המובאות במחקר זה משקפות את עמדת החוקרים ואינם משקפות בהכרח את עמדת בנק ישראל

המלצות אנליסטים מאופיינות באופטימיות גדולה באופן כמעט תמידי, המתבטאת בכך שכ-80 אחוזים הן לקניה של המניות.
המלצה של אנליסט לקנות מניה מסוימת מלווה בעליה בתשואתה, והמלצה למכור או להחזיק את המניה – מלווה בירידת תשואת המניה.
כ-15% מההמלצות ניתנות ע"י מתווכים פיננסיים הקשורים בקשרי בעלות למניה המומלצת, מצב בו טמון פוטנציאל לניגוד עניינים.
אנליסטים קשורים ממליצים על קניית המניה בעיתוי לא אופטימלי, ובדיעבד המשקיעים נפגעים מכך.
מבנק ישראל נמסר כי מחקר שנערך ע"י ד"ר חדוה בר וקונסטנטין קוסנקו ממחלקת המחקר דן בהשפעת אנליסטים של מניות על שוק ההון, ובפוטנציאל לניגודי עניינים הקיים לעיתים בפעילותם. המחקר התבסס על 1,000 המלצות שניתנו ע"י אנליסטים בין השנים 1999 ועד 2001, על מניות הנסחרות בבורסה לניירות ערך בתל-אביב. מבין ההמלצות כ-15% ניתנו ע"י אנליסטים קשורים בקשרי בעלות לחברה, כלומר כאשר:
א. המתווך הפיננסי הממליץ מחזיק לפחות 0.01% באחד מניירות הערך של החברה.
ב. האנליסט ממליץ על מניה המוחזקת על-ידי קבוצתו. לדוגמה, בנק מסוים ממליץ על מניה המוחזקת ע"י קופת הגמל הקשורה אליו.
ג. האנליסט ממליץ על חברת האם שלו.
הממצאים העיקריים שהתקבלו במחקר הם, כי המלצות של אנליסטים מאופיינות באופטימיות רבה, גם כאשר הפעילות בשוק ההון מצומצמת וישנה מגמה חזקה של ירידות במחירי המניות, וגם כאשר הבורסה גואה. בממוצע 80% מההמלצות שניתנו ע"י האנליסטים בשלוש השנים שנבחנו היו לרכישת המניות, ורק 3% מהן היו למכירת המניות. במשך שנת 2001, שאופיינה כתקופת שפל בשוק ההון, אחוז המלצות המכירה לא גדל. גם התחזית שמציגים האנליסטים למחיר המניה שישרור בעוד שנה מאופיינת בטעות חוזרת כלפי מעלה. כלומר, התחזית גבוהה באופן משמעותי ממחיר המניה בפועל, בדיעבד. זאת בפרט כאשר ההמלצות ניתנות בתקופת הגאות בשוק ההון וכאשר ההמלצות ניתנות ע"י אנליסטים קשורים. אופטימיות רבה בפעילות אנליסטים נמצאה גם בארה"ב, והיא מעוררת סימן שאלה לגבי מידת האובייקטיביות של דוחות המחקר שלהם.
למרות האופטימיות הרבה של האנליסטים, מוצא המחקר שהם נתפסים ע"י השחקנים בשוק ההון כבעלי תרומה והמידע שהם מפרסמים מוביל לשינוי במחירי המניות בכיוון הצפוי עפ"י המלצתם. כך, המלצות לקניה של המניות מלוות בעליית מחיר המניה מעבר לעליית המחירים בשוק ההון. השפעה זו של האנליסטים הנה בעיקר בפרסום מידע על חברות קטנות יחסית, שמניותיהן אינן שייכות למדד "תל-אביב 25", והמידע עליהן בשוק אינו מלא. נמצא גם, כי המלצות להחזקה או מכירה של המניה מלוות בירידה בתשואתן.
העובדה שחלק מהמתווכים הפיננסיים ממליצים על חברות קשורות מתבררת במחקר כמשמעותית מנקודת מבטם של המשקיעים במניות. כך, אנליסטים קשורים, בשונה מאנליסטים עצמאיים, בוחרים להמליץ על מניות בעיתוי בו ביצועיהן יורדים. למרות זאת, השוק אינו מזהה את הפוטנציאל לניגוד עניינים ומגיב באופן דומה להמלצות של אנליסטים קשורים ושל אנליסטים עצמאיים, בשבוע סביב ההמלצה. בדיעבד, נמצא במחקר כי התשואה ארוכת הטווח של המניות, במשך כל ששת החודשים לאחר המלצות של אנליסטים קשורים, נמוכה משמעותית מזו של מניות שהומלצו ע"י אנליסטים עצמאיים.
החוקרים מסכמים, כי הסבר אפשרי לתוצאות אלה הוא שמתווכים פיננסיים-אנליסטים הממליצים על חברות קשורות הנם בעלי הטיה "טבעית" המקשה עליהם להיות אובייקטיביים ולתת המלצות בעיתוי הנכון למשקיעים. על-מנת שתהיה משמעת שוק אשר תפעל לכך שהאנליסטים אכן ייצגו את האינטרס של המשקיעים, דרושה שקיפות רבה יותר בדוחות המחקר שהאנליסטים מפרסמים לציבור לגבי היחסים שבין המתווך הפיננסי הפועל כאנליסט לבין החברה עליה הוא ממליץ.
האופטימיות של האנליסטים במשק הישראלי:
המלצות שפורסמו לציבור הרחב בין השנים 1999 ועד 2001

	תוכן ההמלצות (1,000 המלצות)
76%	המלצות קניה
21%	המלצות החזקה
03%	המלצות מכירה
	המלצות קניה בהן פורסם מחיר המניה הצפוי בעוד שנה (604 המלצות)
27%	שיעור העליה החזוי על-ידי האנליסט במחיר המניה
3%-	שיעור השינוי בפועל במחיר המניה

ההמלצות ניתנו על-ידי אנליסטים המועסקים ב-43 גופים פיננסיים (בנקים, חברות השקעה ומתווכים פיננסיים זרים), ופורסמו לציבור הרחב ללא עלות.

תגובת השוק להמלצות קניה:תשואה המניה (מעבר לשוק) בארבעים ימים סביב ההמלצה

מבוסס על ניתוח 733 המלצות קניה, אשר ניתנו על-ידי אנליסטים המועסקים ב-43 גופים פיננסיים. מהדיאגרמה עולה כי בעקבות המלצת אנליסטים לקנות את המניות, מחיר המניות עולה, מעבר לשינוי שחל באותה עת בשוק.

המלצות אנליסטים קשורים לעומת אנליסטים עצמאיים:תשואת המניות (מעבר לשוק) במשך חצי שנה לאחר ההמלצה

ימים ביחס ליום פרסום ההמלצה

מהדיאגרמה עולה כי טרום ההמלצה חלה ירידה בתשואת המניות (מעבר לתשואה של השוק) שהומלצו על-ידי אנליסטים קשורים ועליה בתשואה של מניות שהומלצו על-ידי אנליסטים עצמאיים. בשבוע סביב ההמלצה, חלה עליה בתשואות בעקבות כל ההמלצות – הן של קשורים והן של עצמאיים. כלומר השוק התייחס באופן דומה להמלצות האנליסטים השונים. במשך החצי שנה לאחר ההמלצות של אנליסטים עצמאיים נמשכה העליה בתשואת המניות מעבר לזו של השוק, בעוד התשואה של המניות שהומלצו על-ידי אנליסטים עצמאיים נותרה ללא שינוי.

​​