23.05.04

התפתחויות בשוקי איגרות החוב הממשלתיות הצמודות למדד המחירים לצרכן במשקים המפותחים

מתחילת שנת 2000 עד סוף 2003 גדל הערך הנקוב של איגרות החוב הממשלתיות הצמודות למדד המחירים לצרכן במשקים המפותחים  בכ-65% במונחים דולריים, למרות שבמדינות אלו שוררת יציבות מחירים.

 

חלקן של אגרות החוב הצמודות למדד המחירים לצרכן בשוק ההון העולמי קטן מאוד – כ-1.4 אחוזים בלבד.

 

הביקוש מצד משקיעים לאג"ח צמודות נבע משיקולים של התאמת אופי השקעותיהם לאופי התחייבויותיהם הצמודות והגדלת הפיזור של השקעותיהם.

 

נכונות הממשלות לספק אג"ח צמודות למדד נעוצה, בין היתר, בשיקולים של עלות גיוס ההון, חיזוק אמון הציבור ביציבות מחירים ואמידת צפיות לאינפלציה של הציבור.

על רקע המגמה ארוכת הטווח של ירידה בביקוש לאג"ח צמודות במשק הישראלי, נבדקה התפתחותו של מכשיר זה במשקי ההון  המפותחים במדינות המערב.

ממחלקת מטבע חוץ בבנק ישראל נמסר, כי בקבוצת מדינות מפותחות גדולות – ארה"ב, אזור האירו, בריטניה, שוודיה, קנדה, אוסטרליה, ניו-זילנד ויפן – קצב הגידול של שוקי איגרות החוב הממשלתיות הצמודות למדד המחירים לצרכן בארבע השנים האחרונות היה, בממוצע, כ-65% במונחים דולריים, למרות שבמדינות אלו שוררת יציבות מחירים. עם זאת, יש לזכור שחלקן היחסי של איגרות חוב צמודות בשוק ההון העולמי קטן מאוד – כ-1.4 אחוזים בלבד.

ברקע לגידול זה עמדו מספר גורמים –  ביקוש הולך ועולה למכשירים אלו מצד ציבור המשקיעים, שהתבטא במגמות ירידה בתשואות לפדיון שלהן, עליה בשיעורן של אג"ח צמודות בסך ההנפקות של אג"ח ממשלתיות סחירות.

מההצהרות הרשמיות של הממשלות המנפיקות אג"ח צמודות למדד ומהערכות שפרסמו גורמים פרטיים בשוק ניתן  ללמוד כי, הנפקת אג"ח צמודות למדד המחירים נועדה במדינות אלו להשגת מספר מטרות: 

ממשלה חוסכת הוצאות ריבית בטווח הארוך ע"י הנפקת איגרות חוב צמודות למדד יחסית להנפקת איגרות חוב לא-צמודות. זאת, משום שבאחרונות, הריבית מגלמת, בין היתר, פיצוי בעיני המשקיעים מפני הסיכון שיציבות המחירים לא תשמר לאורך כל השנים עד לפירעון הסופי שלהן. פיצוי זה לא נדרש, כמובן, כשאיגרת החוב צמודה למדד.

 

בסביבת אינפלציה נמוכה, נכונות הממשלה להנפיק איגרות חוב צמודות למדד היא איתות לציבור שהממשלה אינה רואה סיכון של התפרצות של אינפלציה ושהיא עומדת על המשמר כנגד אפשרות כזאת. עם זאת, חשוב לציין כי כאשר האינפלציה גבוהה יחסית ומנגנוני הצמדה למדד השתרשו במשק – כפי שהיה במשק הישראלי בעבר – הציבור רואה בהחלטה להנפיק אג"ח צמודות סימן לחוסר ברירה מצד הממשלה.

 

נראה שבתקופות של האטה בצמיחה – כפי שהיה בשנים האחרונות – תקבולי המיסים עשויים להיות נמוכים מהצפוי. אך בד בבד, הירידה בלחצים האינפלציוניים בתקופה כזו עשויה לצמצם את הוצאות הממשלה על תשלומי ריבית ועל הצמדה בגין החוב הציבורי באפיק צמוד, וכך לרסן, במידה מסוימת, את עליית הגירעון שמתלווה לתקופה של שפל.

 

קיום בו-זמנית של שווקים נזילים לאיגרות חוב ממשלתיות צמודות ולא-צמודות מאפשר לאמוד את צפיות הציבור לאינפלציה עתידית לתקופות שונות. צפיות אלו מתקבלות מהפרש התשואות בין איגרות חוב צמודות לבין אלה שאינן צמודות, כאשר יתר תנאיהן – סיכון המנפיק, מועדי פירעון וכד\' – זהים. מידע זה מסייע בידי קובעי המדיניות בניהול מדיניות הריבית.

 לעומת יתרונות אלה, החיסרון שבהנפקת איגרות חוב צמודות למדד הוא האפשרות שצעד זה יסלול, לאורך זמן, את הדרך להשתרשות של הצמדות במבנה הפיננסי של המשק. אלה גורמות, בדרך כלל, לעלייה בציפיות לאינפלציה ועלייה במידת הסובלנות של הציבור לאינפלציה, וכך פוגעת ביציבות הכלכלית לטווח הארוך.

 מבחינת המשקיעים ניתן למנות את השיקולים הבאים לגבי רכישת אגרות חוב צמודות למדד: 

בין המשקיעים העיקריים באגרות חוב צמודות למדד נמנים מוסדות, כגון קרנות פנסיה, שהתחייבויותיהם מתואמות במידה רבה עם רמת המחירים במשק. אלו קונים אג"ח צמודות עבור תיקי ההשקעות שלהם, במטרה מוצהרת להתאים את השקעותיהן להתחייבויות אלה. ככל הנראה, הדבר נכון גם לגבי משקי בית, אשר רוכשים איגרות חוב צמודות במסגרת של תוכניות האישיות לפנסיה (כגון תוכניות ה-IRA) הנהוגות בחלק מהמדינות המפותחות. עם זאת, חשוב לציין שמרבית החיסכון לפנסיה במדינות הנדונות עדיין מושקע בשוק המניות ובשוק איגרות החוב הלא-צמודות.

 

רכישת איגרות חוב צמודות למדד כשלעצמה, תורמת לפיזור טוב יותר בתיק ההשקעות וזאת, ע"י הוספת סוג נכס שביצועיו פחות מתואמים עם ביצועי נכסים אחרים, כגון מניות, לעומת איגרות חוב לא-צמודות.

 

 לעומת יתרונות אלה, החסרון של השקעה באיגרות חוב צמודות למדד נעוץ בכך שהטיפול התפעולי בהן מסובך, יחסית לאיגרות חוב לא-צמודות, עקב הצורך להתחשבן גם על גורם ההצמדה בעת מכירת האג"ח ובעת קבלת ריבית קופון עבורה.

בבנק ישראל ציינו לבסוף, כי הנסיון של המדינות המפותחות מלמד כי גם במשטר של יציבות מחירים יש ביקוש לאג"ח ממשלתיות צמודות. סביר, לכן להניח כי זה יהיה המצב גם במשק הישראלי, אם כי משקלו היחסי של מגזר זה יהיה נמוך יותר מהמקובל אצלנו היום.

 

 דיאגרמה 1

 דיאגרמה 2