הדרך ליציאה מהמיתון: אשליות ומציאות
הוכן ע"י דוד קליין- נגיד בנק ישראל, עבור כנס יועצים שנערך ע"י
איגוד קרנות הנאמנות בישראל, 4 בספטמבר 2003
במוסף פרסומי על קרנות הנאמנות במאי 2003, נשאל יו"ר איגוד קרנות הנאמנות "איך אתה רואה את המשק יוצר מהמיתון?" וענה כך:
"אני מאמין שהדרך היחידה להוציא את המשק מהמיתון זה להגדיל את הצריכה הפרטית, ושום דבר לא יקרה למשק אם תהיה לנו אינפלציה של חמישה אחוזים בשנתיים הקרובות... גם בארה"ב גרינספן הוריד את הריבית כי הוא הבין שזו הדרך לפתור את מחנק האשראי" (שם, עמ' 4).
המרשם השגרתי ליציאה מהמיתון
השאלה "איך אתה רואה את המשק יוצא מהמיתון" היא שאלה מרכזית בכל דיון על המדיניות בשלוש השנים האחרונות. מאידך, התערובת של קצת אינפלציה, הרבה צריכה פרטית וגרינספן אחד מספקת תשובה קצת מעורפלת, ובוודאי לא מסודרת ושלמה. נדבר, איפא, על השאלה הזו. נתחיל במרשם אשר מציעים אותו כעניין שבשגרה ליציאה מהמיתון, נסבר מדוע הוא אינו מתאים למיתון שלנו, ואולי בכלל. אח"כ נדבר על המרשם המתאים, ונראה כי לגבי רובו יש תמימות דעים בין בנק ישראל לבין הממשלה, אם כי על הממשלה לעמוד עוד במבחן הביצוע והוא קשה.
מהו המרשם השגרתי של כלכלנים, כבר עשרות שנים, ליציאה ממיתון? הוא מורכב משניים:
§ גרעון תקציבי, התומך בצריכה (פרטית וציבורית);
§ והורדת ריבית, התומכת בהשקעות.
אלה המצדדים במרשם שיגרתי זה מונים עוד תוצר לוואי אפשרי שלו:
§ פיחות, אשר תומך ביצוא.
המרשם הזה מפתה מאוד כי, מחד, הוא מבטיח הרבה (גם צריכה, גם השקעות וגם יצוא ולכן גם צמיחה מכל הכיוונים), ומאידך- הוא נראה קל מאוד לביצוע:
§ כדי להגדיל את הגרעון התקציבי צריך להגדיל את הוצאות הממשלה, ואין דבר קל מזה;
§ כדי להוריד ריבית צריך רק החלטה של אדם אחד, בבנק המרכזי;
§ וכדי לעשות פיחות, כאן בוודאי לא צריך להתאמץ. הגידול בגרעון התקציבי והורדת הריבית יבריחו את המשקיעים הזרים ויעודדו ישראלים לייצא הון. קיבלנו דוגמה מוחשית לכך במחצית הראשונה של שנת 2002.
השאלה הטריוויאלית היא: אם זה מרשם כל כך טוב וקל לביצוע- מדוע הוא לא מבצע באופן גורף, סוחף והחלטי כדי שנצא מחשכה לאור גדול?
התשובה ביסודה ידועה, כמובן, לאנשי המקצוע, והיא שהמרשם הזה יכול להוביל לפשיטת רגל לאומית, כפי שהוכח לא אחת. נסה להסביר מדוע המרשם השגרתי הוא מקסם שווא, בוודאי בתנאים בהם מצוי המשק הישראלי.
הגדלת הגרעון התקציבי
גידול הגרעון מחייב את הממשלה לקחת הלוואות כדי לממן אותו, והלוואות נוספות אלה מגדילות את החוב הממשלתי. לכך כמה השלכות שליליות על המשק:
§ לממשלת ישראל יש כבר חוב גדול מאוד, גדול מהתוצר השנתי, והוא בין הגבוהים בעולם יחסית לגודל המשק. לא זו אף זו: לאחר שנמצא במגמת ירידה, יחסית לתוצר, שנים רבות, הוא חזר לעלות בשלוש השנים האחרונות, וסופה של מגמת העלייה אינו נראה באופק. על חוב גדול צריך לשלם הרבה ריבית. בשנים האחרונות מדובר ב- 6%-7% מהתוצר, כלומר: יותר מ- 30 מיליארד ש"ח מדי שנה, היקף דומה לתקציב הביטחון ללא הסיוע האמריקאי וגדול בהרבה מתקציב החינוך. זה נטל כפול משולש בהשוואה למדינות רבות אחרות, וזהו כסף שנמנע מצרכים אחרים של המשחק, בעיקר אלה המתייחסים למצוקות החברתיות. מסקנה ראשונה: גידול בגרעון אשר נועד במקור לאפשר גידול בתמיכות בשכבות החלשות, בסופו של דבר פוגע בהן.
§ מימון הגרעון התקציבי נעשה ברובו מהחיסכון המקומי. מדובר בעיקר בכספי החיסכון לטווח ארוך של הציבור- פנסיה, ביטוח, גמל; ולטווח בינוני וקצר- קרנות השתלמות וקרנות נאמנות. משקיעים מוסדיים אלה, כפי שמקובל לקרוא להם, מחלקים את הכסף שהם מנהלים בשוק המקומי בין השקעה באיגרות חוב של הממשלה לבין השקעה במניות ואיגרות חוב של המגזר העסקי, ופיקדונות המשמשים למתן אשראי בבנקים. ככל שהם משקיעים יותר באיגרות חוב של הממשלה, הם יכולים להשקיע פחות בפעילות העסקית במשק. אם גרעון הממשלה השנה לא יהיה 15 מיליארד ש"ח כמתוכנן אלא כפול מזה, פירוש הדבר ש- 15 מיליארד ש"ח נוספים, מכספי החיסכון במשק, יממנו את ההוצאות של הממשלה ולא את הפעילות העסקית.
מסקנה שנייה: מי שמחפש את הגורם העיקרי ל"מחנק האשראי" במשק הרי הוא כאן: הכמויות ההולכות וגדלות אשר הממשלה שואבת מהמשק למימון תקציבה.
§ לעתים אפשר לשמוע דעה שאומנם אין הצדקה להגדיל את הגרעון והחוב של הממשלה כדי לממן את הוצאותיה השוטפות, אבל ראוי לתמוך בכך כאשר מדובר בהגדלת התקציב להשקעות. על כך יש לומר שאולי פעם, בעבר הרחוק, קשר כזה היה קיים, ואף היה לכך ביטוי פורמאלי. חוק מלווה המדינה שנחקק ב- 1979 קבע כי הממשלה יכולה ללוות בשם המדינה וכי "כספי המלווה ישמשו למטרות פיתוח ולפירעון חוב המדינה". היו ימים. הקשר הזה כבר מזמן אינו קיים. השנה (2003) למשל, צפוי כי היקף ההשקעות בתשתית מתקציב המדינה לא יגדל, במרה הטוב, בהשוואה לשנה שעברה (2002) שעה שהגרעון יגדל בשיעור ניכר. בכל מקרה, הגרעון צפוי להיות גדול כמה מונים מהיקף ההשקעות בתשתית.
מסקנה שלישית: הגרעון אינו משמש להשקעות ולהגדלת כושר ההחזר העתידי של החוב.
§ הצורך לממן את הגרעון הגדל, על רקע החוב הגבוה של הממשלה, לוחץ על הריבית לטווח ארוך במשק. לא רק הממשלה נדרשת לשלם ריבית גבוהה יותר, אלא כל המשק, וזאת משום שהריבית שהממשלה משלמת משמשת בסיס לקביעת שערי הריבית לטווח ארוך במגזר העסקי. הדוגמא הנוגעת לציבור הרחב היא הריבית על משכנתאות. אולם דוגמא לא פחות חשובה היא הריבית על ההשקעות בפרויקטים של תשתית, ביצור אנרגיה ומים, הרחבת תשתית הרכבות, התקשורת ונמלי הים והאוויר. ככל שריבית זו גבוהה יותר, כך יהיו פחות השקעות במשק.
מסקנה רביעית: הגרעון מעלה את מחיר ההון במשק ופוגע בכדאיות להשקיע.
§ מימדי הגרעון והחוב של הממשלה נמצאים במרכז תשומת הלב של משקיעים זרים, אשר רגילים לנורמות בינלאומיות בתחומים אלה. בעולם מקובל שיש לחתור לכך שהגרעון התקציבי לא יעלה על 3% בעתות שפל. גם אלה אשר מוכנים לשקול חריגה זמנית כלפי מעלה משיעור זה מתנים זאת בכך שמדובר מדינה אשר מקיימת עודפים תקציביים בתקופות של צמיחה וכתוצאה מכך יחס החוב שלה לתוצר נמוך יחסית. אנחנו כמובן, נהגנו אחרת ומימון גירעוני הפך אצלנו לשגרה. ולכן אנחנו חורגים במידה ניכרת מהנורמות הבינ"ל לשיעור הגרעון התקציבי ולשיעור החוב הממשלתי. זו אחת הסיבות החשובות לכך שדירוג המשק הישראלי נמצא בבחינה מתמדת. מאחר ואסטרטגית הצמיחה של המשק הישראלי מבוססת על קיומם של קשרים כלכליים מפותחים עם העולם, יש חשיבות גדולה לדרוג אשר משפיע על מימדי יבוא ההון ועל מחירו. מסקנה חמישית: תושבי חוץ נרתעים מהשקעות במדינה אשר ממשלתה שוקעת בחובות.
בהקשר זה יש משמעות רבה לא רק לגרעון ולחוב בשנה מסוימת אלא גם לשאלה עד כמה יש לממשלת ישראל כוונות לנהל מדיניות החותרת להקטנת שיעורי הגרעון והחוב בעתיד, ועד כמה אפשר להאמין לה שתוכל לעמוד בכך. בעניין זה הניסיון של השנים האחרונות אינו מעודד.
הורדת הריבית
השימוש במושג "ריבית" מעורר, לעתים, את הרושם שיש רק ריבית אחת במשק או, אם יש שערי ריבית שונים, וברור שיש, כולם נגזרים מריבית אחת, זו הנקבעת ע"י בנק ישראל. מי שמציע, או אף דורש הורדת ריבית, בוודאי אינו חושב רק על הריבית ליום שהרי רק היא נקבעת ע"י בנק ישראל, אלא מניח שהורדת הריבית היומית תוריד גם את הריבית לשבוע, לחודש, לשנה ולעשר שנים, הן לחוסכים והן ללווים, הן בבנקים והן בשוק ההון. פרט לחסידי הפרוטוקולים של זני ציון, איש אינו סבור שבנק ישראל משפיע על הריבית המקובלת בחו"ל, אבל יש עדיין כאלה הסבורים כי, כך או אחרת, בנק ישראל קובע את הריבית על משכנתאות לעשרים שנה. וכאשר מדובר על הריבית על אשראי ב"משיכות יתר" לרבים אין ספק שבנק ישראל קובע אותה, למרות שהלקוח הלווה מחויב בריבית הגבוהה באחוזים רבים מריבית בנק ישראל, לעתים עד כדי הכפלתה, בשל התוספות השונות שנקבעו בבנקים.
מי שמסתכל כך על נוף הריביות לא שם לב שהקרקע עברה חריש עמוק ב-15 השנים האחרונות. פעם, באמת, הממשלה ובנק ישראל קבעו במישרין את הריבית למרבית העסקות הפיננסיות שנעשו במשק. שלושה תהליכים גדולים, אשר הובלו ע"י בנק ישראל ומשרד האוצר, שינו מצב זה מן היסוד:
§ בוטלו כל הסדרי האשראי הפרטניים ושיעורי הנזילות הגבוהים. כתוצאה מכך יצאה הממשלה כליל מקביעה ישירה של הריבית ללווים במשק, ואילו בנק ישראל עבר לניהול מדיניות מוניטארית במכשירי שוק.
§ בתהליך רב שנים הולך ומתבטל הסדר איגרות החוב המיועדות לקופות גמל, ביטוח חיים וקרנות פנסיה.
§ בוטל הפיקוח על מטבע חוץ והוגמש משטר שער החליפין. כתוצאה מכך נוצרו קשרי גומלין הדוקים בין הריביות והמציאות הכלכלית בעולם לבין אילו שבארץ.
חלק מהשינויים הנדרשים, ובעיקר אלה המפרידים את הבנקים משוק ההון, טרם בוצע- מה שמסביר את התחרותיות הנמוכה במגזר מישקי הבית ואת מיבנה המרווחים של הבנקים. עם זאת, ביטול המחיצות בין השווקים הפיננסיים אשר כבר בוצע יצר שוק רחב, אשר בנק ישראל הוא אומנם אחד המשפיעים עליו, אבל לצידו יש גם אחרים, ובמגזרים מסוימים- יותר חשובים ממנו. יש לכך שתי משמעויות מעשיות:
§ יש שערי ריבית במשק אשר משתנים גם אם ריבית בנק ישראל לא משתנה. בולט בין אלה הוא שער הריבית על אגרות החוב אשר המשלה מוכרת לציבור בשוק ההון. ריבית זו משתנה מדי יום, ולאורך זמן, בעיקר בהשפעת הערכת הציבור את הממשלה כלווה בעל חוב ענק, בהווה ובעתיד. הערכה זו תלויה, פרט לשינויים בגודל החוב עצמו, בנסיבות שאין בינן לבין בנק ישראל ולא כלום, כמו שינויים ברקע הביטחוני, שינוי באפשרויות הממשלה לגייס הלוואות בחו"ל, מידע חדש לגבי שיעור הגרעון התקציבי ושינויים בשערי הריבית בעולם. מאידך, כאשר הציבור מבין שהממשלה מנסה להצר את צעדיו של בנק ישראל, ודוגמאות מן העבר לא חסרות, יש לכך השלכה גם על עלות גיוס ההון של הממשלה. לאמון הציבור ביכולתו של בנק ישראל לשמור על יציבות מחירים השלכה ישירה על תשואת איגרות החוב הממשלתיות ועל יכולת הממשלה להנפיק איגרות חוב לטווחים ארוכים. לממשלה אשר יש לה חוב כה גדול צריך שיהיה, איפא, אינטרס ישיר וחזק, גם כלווה ולא רק כשלטון, לחזק את עצמאותו ולהדגיש את חובתו של הבנק המרכזי לשמור על יציבות מחירים.
שער ריבית נוסף אשר כדאי לשים לב להתנהגותו הוא הריבית על המק"מ. גם ריבית זו מנתקת מידי פעם מגע עם ריבית בנק ישראל, למרות שהיא מושפעת מאוד ממנה. תנודות אלה בריבית המק"מ משקפות במידה רבה את ההערכה המקובלת בשוק לגבי כיוון השינוי העתידי בריבית בנק ישראל. אפשר להעריך כי לא רחוק היום בו גם הריבית על פיקדונות ואשראים קצרי טווח בבנקים, תהיה מושפעת יותר מריבית המק"מ מאשר מריבית בנק ישראל.
§ המשמעות השנייה היא שגם כאשר בנק ישראל מחליט לשנות את הריבית שהוא קובע, אין כלל בטחון בכך שכל שערי הריבית בשוק ילכו בעקבותיו. יתכן אפילו שאם הציבור יעריך ששינוי הריבית ע"י בנק ישראל אינו עקבי עם שמירה על יציבות מחירים, התגובה שלו תהיה הפוכה. ראינו דוגמא בולטת לכך בעקבות הפחתת הריבית המפורסמת של 2 נקודות אחוז בדצמבר 2001. כאשר הציבור הבין, חודשיים שלושה לאחר מכן, שהממשלה אינה מבצעת את חלקה בתוכנית, וכי שיעור הגרעון התקציבי עולה במקום לרדת, הריביות על איגרות החוב הממשלתיות נסקו, למרות הריבית הנמוכה של בנק ישראל. תופעה דומה, בקנה מידה אחר, מתרחשת לנגד עיננו בחודשיים האחרונים, כאשר הריבית שקובע בנק ישראל- יורדת, ואילו הריבית על איגרות חוב ממשלתיות-נוטה לעלות. מנגנון השוק לא יניח לתהליך כזה להימשך לאורך זמן.
במילים אחרות: אפילו אם בנק ישראל יהיה מוכן להוריד את הריבית היומית בקצב מואץ למרות שהגרעון התקציבי גבוה ועולה, ועתידו מעורפל, הכוח האמיתי נמצא בידי הציבור אשר לא ישלים עם מדיניות לא אמינה לשמירה על יציבות מחירים. אי-השלמה זו תתבטא בזעזועים בשווקים הפיננסיים ובאיום על היציבות הפיננסית, ואין ממשלה אשר במודע תרצה להסתכן בכך. זה, עקרונית, הרקע לכך שאין לנו, או לכל בנק מרכזי אחר בעולם, יעד ריבית. אין ריבית אחת שהיא תמיד עקבית עם יציבות מחירים, כי על המחירים משפיעים גורמים חשובים נוספים בהם יש להתחשב בקביעת הריבית הקצרה, והם משתנים.
קיימת עוד סוגיה ישנה אשר, מדי פעם, עדיין מוזכרת בדיון הציבורי: עד כמה יש לריבית היומית, הנקבעת ע"י בנק ישראל, השפעה על הצמיחה, לצד השפעתה על יציבות המחירים והיציבות הפיננסית. הניסיון מציע שלושה לקחים:
§ לריבית הקצרה יש השפעה על הצמיחה אבל היא איטית ללא כל השוואה- יחסית למהירות בה היא משפיעה על שיווי המשקל הפיננסי במשק;
§ גם השפעת הריבית הקצרה על הצמיחה יכולה לבוא לידי ביטוי רק כאשר לא עומדים מולה גרעונות תקציביים גדולים או כוחות חיצוניים בעלי משקל המסיטים את המשק ממסלול הצמיחה שלו כמו, במקרה שלנו, הסכסוך עם הפלשתינאים וההאטה בעולם.
§ כושר הצמיחה של המשק נפגע בהיעדר יציבות מחירים. משום כך שמירה על יציבות היא התרומה החשובה ביותר לצמיחה אשר יכול להציע בנק מרכזי.
פיחות, או שקל חלש
ניתן לשמוע מידי פעם את הדעה כי הפחתת ריבית נדרשת כדי להחליש את השקל, כלומר: ליצור פיחות. המנגנון, על פי דעה זו, הוא כזה:
§ הורדת ריבית תקטין את הכדאיות של משקיעים זרים להשקיע במשק הישראלי לטווח קצר, ולכן יקטן ההיצע של מטבע חוץ;
§ מאידך תוגדל הכדאיות של תושבי ישראל להשקיע במטבע חוץ.
ולכן, על פי דעה זו, יהיה פיחות, ופיחות הוא דבר חיובי כי הוא תומך ביצוא.
לנושא זה אפשר להעיר מספר הערות:
1.לפערי ריבית יכולה להיות השפעה על תנועות ההון לטווח קצר, אבל פערי הריבית הרלבנטיים להסברת תנועות הון אלה אינם בין הריביות של הבנקים המרכזיים אלא בין ריביות השוק, שהן הרלבנטיות להחלטות השקעה. כבר הערנו קודם שאין קשר קבוע בין ריביות הבנקים המרכזיים לבין ריביות השוק, וראינו זאת לא מזמן כאשר הריביות לטווח ארוך בארה"ב החלו לעלות, למרות שריבית הבנק המרכזי שם ירדה. כתוצאה מכך הפער בין הריביות על איגרות חוב ל- 10 שנים של ממשלת ארה"ב (בדולרים) וממשלת ישראל (בשקלים) הצטמצם יותר מהר מאשר פער הריביות של הבנקים המרכזיים. מי שרוצה, איפא, לראות את הפער בין ריביות השוק מצטמצם לא יכל לחשוב במונחי פער הריביות של הבנקים המרכזיים בלבד. מדובר במכלול התנאים הכלכליים והפוליטיים בשני המשקים.
2. גם אם פער הריביות בין הבנקים המרכזיים, כשלעצמו, יכול ליצור תנועות הון בכיוון הרצוי, אין אפשרות כמובן לשער מראש את היקפן. גם אם זה תלוי בגורמים נוספים בעיקר אלה אשר קובעים את סיכון המדינה ואת סיכון שער החליפין, אשר משתנים מעת לעת, באופן בלתי תלוי בפערי הריבית. כלומר: תנועות הון לטווח קצר יכולות להתעצם ואף לשנות כיוון גם כאשר פערי הריבית של הבנקים המרכזיים אינם משתנים. אי אפשר, איפא, לתכנן מהלך כזה בכלל ותתכנה הפתעות, כפי שיודעים העוקבים אחר נושא זה.
3.הפעילות בשוק מטבע חוץ מושפעת לא רק מתנועות ההון לטווח קצר אלא גם מתנועות ההון לטווח ארוך. אלה אינן מושפעות כלל מפערי הריבית של הבנקים המרכזיים אלא מכדאיות ההשקעות לטווח ארוך.
מכלול שיקולים אלה מסביר מדוע היו לנו תקופות בהן פער הריבית של הבנקים המרכזיים היה נמוך, ולא ראינו יצוא הון נטו, ותקופות בהן הפער היה גבוה, ולא ראינו יבוא הון נטו.
4.ולבסוף, פיחות נומינלי יכול לתמוך ביצוא, רק אם הוא מלווה בשמירה על יציבות מחירים,
כלומר: רק אם הוא פיחות ריאלי. פיחות נומינלי, כשלעצמו, לוחץ לעליית מחירים ולכן איננו עקבי עם ירידת ריבית של הבנק המרכזי.
מכאן שהורדת ריבית של הבנק המרכזי, אפילו אם היא יכולה, בנסיבות מסוימות, אשר עשויות אמנם להשתנות במהירות, לעודד יצוא הון נטו, איננה הכלי ליצירת פיחות ריאלי. מוטב, איפא, למקד את השינויים בריבית של הבנק המרכזי בשמירה על יציבות המחירים ולא להתיימר להשיג באמצעותם מטרה בלתי אפשרית בתחום שער החליפין.
לסיכום: המרשם השגרתי ליציאה מהמיתון, המורכב מהגדלת הגרעון התקציבי, הורדת ריבית בנק ישראל ופיחות נומינלי יכול רק להעמיק את הבוץ בו אנחנו מתבוססים כבר שלוש שנים. לא צריך הרבה יותר ממעט שכל ישר כדי להבין שלא יתכן שאנחנו כבר שנה שלישית במיתון ויש, לכאורה, פתרון קל לביצוע כדי לחזור לצמיחה, והוא: לפתוח לרווחה את ברזי התקציב ולהפעיל במרץ את מכונות הדפסת הכסף בבנק ישראל. זה מתכון בדוק לפשיטת רגל וברור שממשלת ישראל דוחה אותו.
איך יוצאים מהמיתון
לא נרחיב בעניין זה משום שאנחנו מרבים לדבר עליו ועשינו זאת בשנים האחרונות בהזדמנויות שונות. נזכיר כאן את עיקרי הדברים:
1.על יכולת המשק הישראלי להיחלץ מהמיתון מעיקים שני גורמים שאינם בתחום המדיניות הכלכלית של ממשלת ישראל: ההאטה בעולם והסכסוך עם הפלשתינאים. לשינוי כיוון בשני גורמים לה יכולה להיות השפעה דרמטית על הצמיחה במשק.
2. ככל שהדברים אמורים במדיניות הכלכלית לעידוד הצמיחה אלה היסודות הבסיסים שלה:
§ צמצום ההלוואות שהממשלה נדרשת להן למימון תקציבה, במסגרת רב- שנתית מחייבת ואמינה, כדי להתכנס לנורמות בינ"ל מקובלות של גרעון וחוב;
§ הקטנת נטל המסים, בעיקר על עבודה;
§ צמצום הוצאותיה השוטפות של ההמשלה במידה המתחייבת משני המרכיבים הראשונים, תוך ביזור תהליך קבלת ההחלטות במגזר הציבוריים ושינויים מבניים בשרות הציבורי.
§ ניהול תוכנית השקעות בתשתית בקנה מידה גדול (100 מיליארד ש"ח) ובמשך תקופה ארוכה (חמש שנים). רק מיעוט ההשקעות צריך להתבצע במישרין מתקציב המדינה, אולם על הממשלה מוטלת אחריות כוללת להוצאת התוכנית לפועל, לרבות טיפול בהסרת המכשולים על זמינותם של פרויקטים להשקעה, בכפוף לתוכנית מתאר ארצית ארוכת טווח, ושינויים מבניים הדרושים להגדלת התחרותיות בענפי המשק;
§ רפורמה מקיפה בשוק העבודה, לרבות צמצום משמעותי במספר העובדים הזרים (באמצעים כלכליים), הקטנת התמיכה באי-עבודה, וחיזוק המסגרות התומכות בחזרה למעגל העבודה, בטווח המיידי והארוך. היעד צריך להיות צמצום וסגירת הפער בין שיעור התעסוקה הנמוך בארץ לבין, לפחות, הממוצע המקובל בעולם המפותח;
§ שמירה על יציבות מחירים ומודרניזציה של חוק בנק ישראל;
§ השלמת השינויים המבניים הנדרשים כדי לקיים במשק שווקים פיננסיים תחרותיים, שהם תנאי לצמיחה מתמשכת;
§ אימוץ מדיניות שקופה ותכליתית לצמצום ממדי העוני, כאחד היסודות המרכזיים המדיניות החברתית.
ביצוע מדיניות זו מחייב התארגנות מיוחדת של הממשלה, אשר התבצעה עד כה רק בחלקה.
חשוב להדגיש כי על מסגרת מדיניות זו אין ויכוח בין בנק ישראל לבין הממשלה. זו, בעיקרה, המדיניות אותה אישרה הממשלה בתוכניתה האחרונה. היא עדיין טעונה חיזוק והשלמה בכמה ממרכיביה, ועליה לעמוד במבחן הביצוע לאורך זמן. בניגוד למרשם השגרתי- היא קשה לביצוע, אבל אם תבוצע- היא תחזיר את המשק לתוואי של צמיחה בת-קיימא. בכל מקרה צריך לבצעה גם, ואולי ביתר שאת, כאשר התנאים החיצוניים מקשים על צמיחת המשק.