פרק זה מחולק לשני חלקים. להלן ההתפתחויות העיקריות לפרק הראשון, וההתפתחויות העיקריות לחלק השני.
הקישור לפרק במלואו בפורמט pdf מופיע בסוף התקציר.
המשק, האינפלציה והמדיניות המוניטרית
ההתפתחויות העיקריות
בשנת 2003 ירדו המחירים לצרכן ב-1.9 אחוזים, לאחר עלייה של 6.5 אחוזים בשנת 2002. ירידת המחירים בשנת 2003 הוותה סטייה כלפי מטה מהיעד של עליית מחירים שבין 1 ל-3 אחוזים, שנקבע החל משנת 2003 ומוגדר כיציבות מחירים; זאת לאחר סטייה כלפי מעלה בשנת 2002. בסך הכול בשנתיים האחרונות עלו המחירים בקצב שנתי ממוצע של 2.3 אחוזים, לעומת קצב שנתי ממוצע של 0.9 אחוז לשנה בשנים 1999 עד 2001. שער החליפין של השקל ביחס לדולר ירד בשנת 2003 ב-6.4 אחוזים, לאחר עלייה של 9.8 אחוזים בשנת 2002. לירידת שער החליפין הייתה השפעה חזקה במיוחד על רכיב הדיור, שירד ב-6.7 אחוזים. המדד למעט דיור ירד בשיעור מתון יותר, 0.5 אחוז.
ירידת המחירים בשנת 2003 הייתה בחלקה תולדה של ירידת שער החליפין, ובחלקה תגובה בפיגור על הרפיון המתמשך בביקושים המקומיים; הרפיון הושפע גם מהרמה הגבוהה של הריביות הריאליות במחצית השנייה של שנת 2002 אשר שיקפו את אי-הוודאות הגבוהה ששררה באותה תקופה. ירידתו של שער החליפין במהלך שנת 2003 מהרמה הגבוהה שאליה הוא הגיע בסוף המחצית הראשונה של שנת 2002 היא ביטוי לשיפור המשמעותי שחל, החל ממארס 2003 במספר גורמי רקע: פרסום התכנית הכלכלית של הממשלה החדשה ואישורה בכנסת, אישור הערבויות על ידי ממשלת ארה"ב וסיומה המהיר והמוצלח של המלחמה בעיראק. גורמים אלה הביאו לשיפור הדרגתי ומתמשך במרבית האינדיקטורים הרלוונטיים להערכת סביבת האינפלציה. (לפירוט ראו פרק ב'.) על רקע זה החל בנק ישראל בתהליך של הפחתת הריבית, שנמשך לאורך השנה. מינואר ועד דצמבר 2003 הופחתה ריבית בנק ישראל ב-3.9 נקודות אחוז (מ-9.1 אחוזים בדצמבר 2002 ל-5.2 אחוזים בדצמבר 2003.)
השיפור בתנאי הרקע, שתואר לעיל, והפחתת הריבית על ידי בנק ישראל הביאו לעלייה מתמשכת של מחירי כל הנכסים הפיננסיים המקומיים, וזו התבטאה בירידת שיעורי התשואה לפדיון על איגרות החוב הסחירות לכל הטווחים (שהובילה לירידת הריבית על הפיקדונות והאשראי לכל הטווחים) ובעליית מחירי המניות. כך, למשל, מינואר 2003 עד דצמבר 2003 ירדה התשואה לפדיון על איגרות חוב לא-צמודות ל-10 שנים מ-11.4 אחוזים ל-7.0 אחוזים, התשואה הריאלית לפדיון על איגרות חוב צמודות ל-10 שנים ירדה באותה תקופה מ-5.9 אחוזים ל-4.1 אחוזים, ומחירי המניות עלו ביותר מ-50 אחוזים. לעומת זאת ירדו, בכ-6 אחוזים, מחירי הדירות – ירידה ששיקפה את המשך השפל בענף הבנייה ואת ירידתו של שער החליפין ביחס לדולר.
ירידת המחירים בשנת 2003 הייתה בחלקה תולדה של ירידת שער החליפין, ובחלקה תגובה בפיגור על הרפיון המתמשך בביקושים המקומיים; הרפיון הושפע גם מהרמה הגבוהה של הריביות הריאליות במחצית השנייה של שנת 2002 אשר שיקפו את אי-הוודאות הגבוהה ששררה באותה תקופה. ירידתו של שער החליפין במהלך שנת 2003 מהרמה הגבוהה שאליה הוא הגיע בסוף המחצית הראשונה של שנת 2002 היא ביטוי לשיפור המשמעותי שחל, החל ממארס 2003 במספר גורמי רקע: פרסום התכנית הכלכלית של הממשלה החדשה ואישורה בכנסת, אישור הערבויות על ידי ממשלת ארה"ב וסיומה המהיר והמוצלח של המלחמה בעיראק. גורמים אלה הביאו לשיפור הדרגתי ומתמשך במרבית האינדיקטורים הרלוונטיים להערכת סביבת האינפלציה. (לפירוט ראו פרק ב'.) על רקע זה החל בנק ישראל בתהליך של הפחתת הריבית, שנמשך לאורך השנה. מינואר ועד דצמבר 2003 הופחתה ריבית בנק ישראל ב-3.9 נקודות אחוז (מ-9.1 אחוזים בדצמבר 2002 ל-5.2 אחוזים בדצמבר 2003.)
השיפור בתנאי הרקע, שתואר לעיל, והפחתת הריבית על ידי בנק ישראל הביאו לעלייה מתמשכת של מחירי כל הנכסים הפיננסיים המקומיים, וזו התבטאה בירידת שיעורי התשואה לפדיון על איגרות החוב הסחירות לכל הטווחים (שהובילה לירידת הריבית על הפיקדונות והאשראי לכל הטווחים) ובעליית מחירי המניות. כך, למשל, מינואר 2003 עד דצמבר 2003 ירדה התשואה לפדיון על איגרות חוב לא-צמודות ל-10 שנים מ-11.4 אחוזים ל-7.0 אחוזים, התשואה הריאלית לפדיון על איגרות חוב צמודות ל-10 שנים ירדה באותה תקופה מ-5.9 אחוזים ל-4.1 אחוזים, ומחירי המניות עלו ביותר מ-50 אחוזים. לעומת זאת ירדו, בכ-6 אחוזים, מחירי הדירות – ירידה ששיקפה את המשך השפל בענף הבנייה ואת ירידתו של שער החליפין ביחס לדולר.
גם בפעילות הריאלית חל שיפור מסוים בשנת 2003 בעיקר במחציתה השנייה. התוצר העסקי עלה בשנת 2003 ב-1.8 אחוזים, לאחר ירידה של 2.8 אחוזים בשנת 2002. הגידול המתון של התוצר הובל על ידי עלייה של כ-6.1 אחוזים ביצוא ועלייה מתונה, 1.7 אחוזים, בצריכה הפרטית. הצריכה הציבורית המקומית, שעלתה מאוד בשנת 2002, ירדה בשנת 2003 בכ-0.6 אחוזים, והירידה בהשקעה בנכסים קבועים נמשכה, אף כי התמתנה לעומת שיעורה ב-2002.
ירידתו של מדד המחירים לצרכן בשנת 2003 היוותה, כאמור, סטייה כלפי מטה מהיעד של יציבות מחירים (1 עד 3 אחוזים), לאחר סטייה כלפי מעלה בשנת 2002. עם זאת, בחינה של התפתחות המחירים על פני תקופה ארוכה יותר מלמדת שבשנים 1999 עד 2003 קצב האינפלציה החודשי הממוצע הוא כ-1.6 אחוזים במונחים שנתיים, ולא ניכרת בו מגמת עלייה או ירידה. אולם התנודות סביב שיעור ממוצע זה הן גדולות יחסית (סטיית תקן חודשית של כ-6 אחוזים). אלה נובעות בחלקן מהתנודות בשער החליפין, ובעיקרן הן מורשת האינפלציה הגבוהה ששררה בשנים הקודמות. (הרחבה בנושא זה ראו בפרק ב'.) סטיית התקן הגדולה, המאפיינת את השינוי החודשי במחירים, מקשה על הערכה שוטפת של סביבת האינפלציה, והיא אחד הגורמים שחייבו תגובה הדרגתית של אמצעי המדיניות המוניטרית. משמעותה של תגובה כזאת היא, בין היתר, השלמה עם האפשרות של סטייה זמנית של קצב עליית המחירים מהיעד. (הרחבה בנושא זה ראו בהמשך.)
ההתפתחויות בשוק ההון
ההתפתחויות העיקריות
מרבית ההתפתחויות בשוק ההון בשנת 2003 – החל מחודש מארס – הצביעו על ירידה איטית אך מתמשכת באי-הוודאות הפיננסית, ירידה שהתבטאה, בין היתר, בעלייה של מחירי הנכסים הפיננסיים. כתוצאה מכך חזרו התשואות למגמת הירידה שנרשמה בשנה הקודמת, והופרעה לאחר ההפחתה החד-פעמית והחדה של ריבית בנק ישראל בסוף שנת 2001 וההתרופפות המשמעותית של המשמעת הפיסקלית.
בשוקי המק"ם ואיגרות החוב הממשלתיות ירדו התשואות לפדיון בשנת 2003 והגיעו לרמות ששררו בסוף שנת 2001. בשוק המניות נרשמה עלייה חדה במחירים, עד לשיעור מצטבר של קרוב ל-50 אחוזים לעומת השנה הקודמת, וכן עלייה משמעותית במחזורי המסחר היומיים – לאחר ירידת מחירים ומחזורים נמוכים בשנתיים הקודמות. גם בשוק איגרות החוב הקונצרניות – הסחירות והלא-סחירות – גברה הפעילות בשנה הנסקרת, והיקפי ההנפקות עלו לסכומים ללא תקדים. במקביל להתפתחויות אלה ירדה, כנראה, רמת הסיכון של המשק הישראלי בעיני שוקי ההון. על השיפור הצביע גם מיגוון אינדיקטורים לאי-הוודאות בשוק ההון ולחוסן הפיננסי של המשק, וזאת לאחר הרעה ניכרת בהם בשנת 2002 בעיקר במחציתה הראשונה.
גם ההתפתחויות בתיק הנכסים הכספיים של הציבור בשנת 2003 מסמנות חזרה למגמה הארוכה שאפיינה אותן עד שנת 2002: עלייה במשקל הנכסים הלא-צמודים בתיק (כאשר מנכים ממנו את יתרת המניות שבידי הציבור), ירידה – אמנם קטנה – של חלק הנכסים הצמודים למדד ועלייה של משקל הנכסים הארוכים בתיק על חשבון משקל הנכסים הקצרים, שירד.
הודות לרפורמה במס הכנסה על יחידים – שהשוותה את תנאי המיסוי על ההכנסה של יחידים בין נכסים סחירים ללא-סחירים – ולתהליך הפחתת הריבית, עלה משקלם של הנכסים הסחירים בתיק הנכסים הכספיים, גם כשאין כוללים את המניות בתיק.
הגורמים העיקריים שהשפיעו על ההתפתחויות בשוק ההון בשנת 2003 היו התגברות אמינותה של המדיניות המקרו-כלכלית – של המדיניות המוניטרית, לאחר העלאת הריבית המצטברת באמצע שנת 2002 ושל המדיניות הפיסקלית, לאחר גיבוש התכנית הכלכלית של הממשלה החדשה שנבחרה בתחילת השנה. להתפתחויות אלה תרמו גם תוצאות המלחמה בעיראק בתחילת 2003 וגידול הציפיות להתאוששות המשק של ארצות הברית, שהתבטאו, בין היתר, בעליות מחירים בשוק המניות שם.
למרות גידול הגירעון התקציבי בשנת 2003 היה גיוס ההון הממשלתי הסחיר נטו בשוק המקומי נמוך מזה של השנה הקודמת – בניגוד למגמת עלייתו ב-2001 ו-2002 – ובכך תרמה הממשלה לירידת התשואות בשוק איגרות החוב הממשלתיות. נוסף על כך חזרה מדיניות הממשלה בשנת 2003 למסגרת של השנים האחרונות בתחום גיוס ההון - לאחר שהיא סטתה ממנה, בעיקר בשנת 2002: בשנת 2003 הוארך הטווח-לפדיון של גיוס ההון הסחיר בשוק המקומי, לאחר קיצורו בשנת 2002 וכן הועלה משקלו של החלק הלא-צמוד (בריבית קבועה), והורד החלק הצמוד למדד בגיוס ההון המקומי – בניגוד לשנים 2001 ו-2002. לאחר הפסקה של כמעט שנתיים, גייסה הממשלה הון בחו"ל – על רקע הערבויות של ממשלת ארצות הברית וירידת סיכון המדינה של ישראל להערכת שוקי ההון הבין-לאומיים – והדבר איפשר צמצום מסוים של גיוס ההון הסחיר בשוק המקומי בשנה הנסקרת.
לקראת סוף שנת 2003 יושמה רפורמה בתחום הפנסיה – לאחר הרפורמות שהונהגו בתחום קופות הגמל בסוף שנות השמונים ובתחום התכניות לביטוח חיים בתחילת שנות התשעים. במסגרת רפורמה זו תצומצם מאוד הנפקת איגרות החוב המיועדות של הממשלה לקרנות הפנסיה, ומרבית השקעותיהן יופנו לשוק ההון הסחיר.
כן הוחל בשנה הנסקרת בתכנון מספר רפורמות מבניות בשוקי הכספים וההון – שינויים במערכת התשלומים במשק, בשיטה של הסליקה של ניירות הערך ועוד. (ראו נספח 1.)
קווי ההתפתחות העיקריים - הקובץ במלואו
קווי ההתפתחות העיקריים - הקובץ במלואו