שוק ההון והבורסה - ליציבות וצמיחה
הוכן ע"י דוד קליין - נגיד בנק ישראל, לרגל מפגש לציון 50 שנה
להקמת הבורסה לניירות ערך, 24 בנובמבר, 2003


מאז כינונה של הממשלה החדשה, בראשית 2003, מתבצעת מדיניות כלכלית שמטרתה להחזיר את המשק לתוואי צמיחה בת-קיימא. מדיניות זו מתבצעת על רקע שני אילוצים כבדי משקל, אשר גררו את המשק לְמיתון החל מהמחצית השניה של שנת 2000: ההאטה בעולם והסיכסוך עם הפלשתינאים.

המדיניות לחידוש הצמיחה סובבת סביב שישה מעגלים אשר משלימים, כמובן, זה את זה:

הראשון: מדיניות פיסקלית ומונטרית מתואמת, שמטרתה להחזיר את הממשלה לתוואי יורד של יחס החוב לתוצר, תוך ירידת נטל המסים ושמירה על יציבות מחירים.

השני: השקעה מאסיבית בתשתיות פיזיות, תוך שיפור המיבנה התחרותי, במגמה להדביק את פיגורי העבר ולהתמיד ברמת השקעות התומכת במיצוי פוטנציאל הצמיחה של המשק בעתיד.

השלישי: רפורמות בשוק העבודה במגמה להעלות את שיעור התעסוקה במשק הישראלי למימדים דומים למקובל בממוצע בעולם.

הרביעי: מיקוד המדיניות החברתית בִמגמה לצמצם את מימדי העוני, בראש ובראשונה במובנו המוחלט, בקרב האוכלוסיה שאיננה בגיל העבודה, בטווח המיידי ובעיקר בטווח הארוך.

החמישי: ייעול השרותים הציבוריים ע"י הרחבת סמכויות ואחריות של דִרגי השטח לעומת המַטה, בכפיפות למשמעת תקציבית המחייבת ירידה בשיעור הוצאות הממשלה.

השישי: פיתוח השווקים הפיננסיים תוך שמירה על יציבותם.

על כל אחד משישה מעגלים אלה ניתן, וצריך, להרחיב את הדיבור כדי להבין את משמעותם המעשית, מה כבר הוחלט ומה נותר לעשות. עם זאת, אנחנו נמצאים כאן כדי לציין 50 שנה להקמת הבורסה לניירות ערך בתל-אביב ולכן אומר כמה דברים על המעגל השישי בלבד, זה המתייחס לפיתוח השווקים הפיננסיים, תוך שמירה על יציבותם.

הנושא אינו חדש, כמובן. אנחנו מסתובבים סביבו כבר 20 שנה ומידי פעם עושים צעד אחד או שניים קדימה ואחר כך נחים כמה שנים. מבין הצעדים שננקטו עד היום אפשר לציין את הבאים כאבני דרך:

הפרדת הבנקים מבעלות על תאגידים ריאליים;

מיסחור החוב הממשלתי, ע"י המרת פקדונות באוצר (קוראים לכך, לעתים, "אג"ח מיועדות") באיגרות חוב סחירות, בתיקי הבנקים, קופות גמל, חברות ביטוח, ולאחרונה – בקופות פנסיה;

ביטול מסגרות האשראי המיוחדות, אשר מילאו את מרבית המאזן של הבנקים, ואשר תנאיהן נקבעו ע"י הממשלה ובנק ישראל במנותק ממצב השוק;

ביטול הפיקוח על מט"ח והגמשת משטר שער החליפין. מאז שנת 1997 השער נקבע ע"י השוק;

מעבר לכלי שוק בניהול המדיניות המונטרית, משיעורי נזילות אסטרונומיים למיכרזים מונטריים ופעילות בשוק הכספים      החוץ-בנקאי, תוך כדי הנחת היסודות לפיתוחו;

צימצום האפליות במס, לטובה ולרעה, על הכנסות מנכסים פיננסיים שונים, המוטל על יחידים ועל המשקיעים המוסדיים המנהלים את כספם;

בתהליך ביצוע, ע"י בנק ישראל, הבנקים והבורסה, נמצא עתה שידרוג מערכת התשלומים במשק במגמה לאפשר סליקה בזמן אמיתי של תשלומים, כמקובל כבר במדינות רבות.

זהו יבול מרשים, אם כי לא ברור מדוע נדרשו לכך 20 שנה. אחד החסרונות של הביצוע האיטי הוא ששוכחים לעתים מהיכן באנו ונוסף לכך, תוך כדי ביצוע, מניחים מוקשים חדשים על הדרך אשר קוראים להם "חומות סיניות". ביטויים לכך יש כל הזמן, ולכן גם היום אפשר להביא כמה דוגמאות אקטואליות:

מישהו רוצה עתה "לארגן מחדש" את שוק איגרות החוב הממשלתיות ומציע לתת לשר האוצר סמכות להחליט למי למכור אותן, כאילו אין שוק לשם כך הפועל ביעילות. אנחנו ממליצים לשר האוצר לא לעלות על המוקש הזה אשר יפגע פגיעה אנושה בשוק הראשוני. לא זו אף זו, אותו גורם מציע לאפשר לבנקים "לעשות שוק" בניירות ערך, כאילו אין להם עניין עמוק בנושא מתוקף היותם בעלים של קופות גמל וקרנות נאמנות, ובשל השקעותיהם מול התחייבויותיהם הבנקאיות. הצעות אלה מחזירות אותנו 20 שנה, ויותר, לאחור, להרגלים נפסדים מהם נחלצנו רק לאחר משברים קשים.

נוצר צורך להתייחס לכך שקרן נאמנות חדשה של בנק מסויים גייסה ביום אחד סכום אסטרונומי, ועולה השאלה אם בנסיבות כאלה אפשר לקיים את חוק הייעוץ. החוק הזה הוא דוגמה קלאסית ל"חומה סינית" נקובה ככברה, אשר איש אינו יודע כיצד לבצעו, ואשר אומץ כתחליף לַצעד הנדרש של הפרדת הבעלות בין בנקים לבין קרנות נאמנות, הפרדה אשר בלעדיה לא יהיה לנו שוק כספים ראוי לשמו.

קצת קודם לכן הסתבר "לפתע", על רקע הפרטת אל-על, כי הבנקים הם גם נותני אשראי, גם חתמים וגם בעלים של קופות גמל, ותוך כדי כך בלטה שוב העובדה שהם בולעים לאיטם את ענף החיתום ומאמצים לחיקם את ניהול קופות הגמל המיפעליות.

על כך צריך להוסיף:

שהבנקים רוצים שנאפשר להם לעסוק גם בביטוח, וזאת מעבר לאחזקות שיש להם כבר בחברות ביטוח, לרבות ייצוג בדירקטוריונים של חברות הביטוח;

וחברות הביטוח, מצידן, מגלות עניין רב בניהול קרנות פנסיה, נוסף לקופות גמל וקרנות נאמנות, וחלק מהן גם מתעניין ברכישת בנקים ומחזיק בפועל במניותיהם;

ונוסיף על כך את הריכוזיות הגדולה הקיימת כבר באשראי הבנקאי.

רקע זה מעלה שאלות נוספות:

האם המשפחה הפיננסית המתגלה לנגד עיננו אינה מסתכנת בגילוי עריות, כאשר לא ברור מי ההורים ומי הילדים, מי אחיו של מי ומי נשוי למי. האם חברת ביטוח יכולה להיות הסבתא של עצמה? האם קופת גמל יכולה להיות האִמא של האִמא שלה? האם שני בנקים יכולים להיות אחים כי יש להם אב אחד? האם קרן נאמנות יכולה להיות בת של בנק ובאותה שעה גם אחותו כי שתיהן אמהות של אותה חברת ביטוח?

מי ממנה את חברי הדירקטוריון של גוף פיננסי מסויים, את חברי ועדת השקעות ואת ההנהלה; מי שולט על תקציב הפירסום; מי מבצע את הקניות והמכירות של ניירות ערך בשוק; האם העמלות המושתות על הלקוחות משקפות מיבנה תחרותי; האם יש קשר או תלות במאגרי המידע; לכמה גופים פיננסיים יש אותו רואה-חשבון, והאם רואי החשבון מבצעים גם עבודות ייעוץ?

עד כמה מיבנה השווקים הפיננסיים אינו מכביד מאד על יציבותם, ובאיזו מידה ניהול לא תקין באחת השלוחות הנידָחות של המשפחה יכול להשפיע על יציבותה של המשפחה כולה. בעבודות שנעשו בשנים האחרונות בעולם נמצא שמערכת התיווך הפיננסי יותר יציבה ככל שהיא תלוייה פחות בגורם אחד כמו הבנקאות המסחרית.

ומי אחראי לפיקוח על הקונגלומרטים הפיננסיים האלה, כל עוד אין טיפול, כפי שהיה צריך, בפיצולם: הממונה על שוק ההון, המפקח על הבנקים, המפקח על הביטוח, המפקח על קרנות הנאמנות (רשות ני"ע), ואולי בכלל הממונה על ההגבלים העסקיים. הפתרון של תיאום, או אף איחוד, הפיקוח צריך להיבחן כתוצר לוואי של התפישה המיבנית של השווקים ולא כגושפנקא למציאות שנוצרה כברירת מחדל.

ברור כי השיקול היציבותי מחייב אותנו לפעול כדי להקטין את הריכוזיות. "חגגנו" זה לא כבר 20 שנה למשבר מניות הבנקים; נציין גם 10 שנים לתופעת האשראי הבנקאי לרכישת קרנות נאמנות, אשר השאירה בעקבותיה נפגעים רבים; ו- 7 שנים ל"משבר קופות הגמל", אשר הריץ את הבנקים למשרד האוצר לבקשת תמיכה. בשנים האחרונות הולכת ומתבררת תופעת הריכוזיות הגדולה באשראי הבנקאי, המחייבת עידכון בכללי הניהול הבנקאי, וככל שנעכב את הטיפול בכך – הקושי יגדל. ברור כי כל מהלך להקטין את הריכוזיות באשראי יהיה קל יותר לביצוע אם, במקביל, ננקטים צעדים הנדרשים לפיתוח שוק כספים והון חוץ-בנקאי. לשם כך נדרשת פעילות מתואמת המורכבת משניים:

על הממשלה לנהל מדיניות תקציבית המקטינה את חובה. בשלוש השנים האחרונות, בהן שיעור הגרעון התקציבי הלך ותפח, גדל חובה הפנימי של הממשלה בכשליש, שהם כ- 100 מיליארד ש”ח. רובו המכריע על חוב זה – כשלושה רבעים – מוחזק בידי משקיעים מוסדיים (קופות גמל, קרנות השתלמות, קופות פנסיה, חברות ביטוח וקרנות נאמנות). בתנאים אלה לא ניתן לקיים שוק חוץ בנקאי, כי החסכון ארוך הטווח של הציבור נשאב על ידי הממשלה למימון שוטף של הגרעונות שלה. בתנאים אלה אין, ולא יהיה, מימון מספיק להשקעות בפרוייקטים של תשתית; ובלעדיהם – המשק לא יוכל  למצות את פוטנציאל הצמיחה שלו. מי שרוצה לראות את שיעור האבטלה יורד – צריך לתמוך במדיניות המקטינה את הגרעון והחוב של הממשלה.

במקביל יש להשלים את השינויים המיבניים התומכים ביצירת שוק חוץ-בנקאי במיבנה תחרותי. העיקריים שביניהם הם הפרדת הבנקים מבעלות על משקיעים מוסדיים, ועל מתווכים אחרים בשוק ההון, ובמקביל – גיבוש גופי החסכון המוסדי לטווח ארוך כעוגן מרכזי נוסף לפעילות בשוק הכספים וההון. כל שנה שעוברת ללא נקיטת צעדים ליצירת המיבנה התחרותי הרצוי בשווקים הפיננסיים, מרחיבה את טישטוש הגבולות ומעמיקה את הריכוזיות ואת התלות ההדדית של המערכת הפיננסית בכללה.

לבורסה יש, כמובן, מקום מיוחד במאמץ לפתח שוק חוץ-בנקאי, ויש לדאוג כי תוכל למלא ביעילות ובאמינות את תפקידה כזירה למסחר בניירות ערך. לצד התפקידים המוטלים, בהקשר זה, על הממשלה, הרשות לניירות ערך ובנק ישראל, יש אחריות גדולה מאד על הנהלת הבורסה ועובדיה. מנסיוני אני מעיד כי הבורסה לא רק מיטיבה להתמודד עם הבעיות השוטפות של ניהול מוסד כה ייחודי למשק, וכאלה לא חסרות; לא רק לוחצת ומשיאה עצות לרשויות כיצד עליהן לפעול כדי לפתח את שוק ההון; אלא גם מציבה לעצמה אתגרים ארוכי טווח, ולא פחות חשוב – גם עומדת בהם. צריך להעריך במיוחד את התכונה האחרונה, אשר איננה אופיינית לגופים רבים בשרות הציבורי, המסמנת מידי פעם מטרות עתידיות וחותרת להשיגן באמצעות טכנולוגיה מתקדמת, מכשירים פיננסיים חדשים, יצירת מאגרי מידע לשירות הציבור, גיוס חברי בורסה איכותיים חדשים, שיתופי פעולה עם גורמים בינ"ל ופיתוח שרותי סליקה.

אני גאה על שניתנה לי הזכות לשרת כחבר מועצת המנהלים של הבורסה מטעם בנק ישראל, במשך 13 שנה, ושמח מאד להיות עימכם במפגש חגיגי זה לציון יובל ה- 50 של הבורסה.