אל מצב השווקים הפיננסיים אפשר להתייחס משלוש
נקודות ראות:
- האחת: כיצד נראים הפרמטרים
העיקריים אשר משפיעים עליהם;
- השנייה: התיפקוד של
השווקים עצמם;
- והשלישית: מצבם של המתווכים
הפיננסיים.
א. הפרמטרים העיקריים
רשימת הפרמטרים העיקריים
הנמצאים בבסיסה של כל הערכת מצב עתידית כוללת בוודאי את אלה:
- קצב האינפלציה
- הריבית לטווח קצר
- שער החליפין
הריבית לטווח ארוך
1.
קצב האינפלציה
מאז שנת 1999, למעט במחצית
הראשונה של 2002, שוררת במשק הישראלי יציבות מחירים, כלומר: אינפלציה נמוכה מ-
3%. זו ההערכה המקובלת גם לגבי שנת 2003, ולא נראית כרגע סיבה מדוע זה לא יהיה
כך גם בשנים הבאות.
ככל שתקופת יציבות המחירים
תתארך כך תתבטלנה מאליהן שאריות ההצמדות שעוד נותרו, בעיקר בתחום הדיור ואולי
גם בתחום של שרותים שונים כמו שכר הטירחה של עורכי דין ורואי-חשבון. כתוצר לוואי
נקבל גם את הקטנת השונות במדדי המחירים החודשיים, שהיא גבוהה יותר אצלנו בהשוואה
למדינות בהן יציבות מחירים נשמרת כבר זמן רב. יש גם לצפות שמצבים בהם מדד חודשי
אחד יכול להיות מחצית מהמדד השנתי, או מציאוּת בה ההפרש בין המדד הנמוך ביותר
לבין המדד הגבוה ביותר בשנה מסוימת יכל להשתוות למדד בשנה כולה – יילכו וייעלמו.
תוצר לוואי של מציאות
זו יהיה יישומו של תקן 12, הגורט את הדו"חות הכספיים המתואמים למדד ומעמיד
את המשק הישראלי בשורה אחת עם כל מדינות העולם, בהן מקובלת חשבונאות נומינלית.
2.
הריבית לטווח קצר
בהנחה שנשמרת יציבות
המחירים – לאופק של שנה-שנתיים קדימה מיום החלטת הריבית, ולא על בסיס קלנדרי
– עתידה הריבית הנומינלית לטווח קצר להמשיך ולרדת. מידת הירידה תלויה בנסיבות,
מאחר ואין שער ריבית אחד שהוא עקבי תמיד עם יציבות מחירים. בין הנסיבות הרלבנטיות
אפשר להזכיר את מידת האמון שרוחש הציבור ליכולתה של הממשלה לעמוד בתכניותיה לצימצום
מתמשך של הגרעון והחוב הציבורי, קצב ההתאוששות של המשק, מגמות שער החליפין, שינויים
בסביבה הגאו-פוליטית ובכלל זה מגמת הסכסוך עם הפלשתינאים, ומצב המשק העולמי,
שערי הריבית ושוקי ההון בעולם.
הריבית לטווח קצר מיועדת,
כידוע, לשמירה על יציבות המחירים במשק. בכפוף לכך היא תתמוך בהחזרת המשק לתוואי
של צמיחה, משום שיציבות מחירים מתמשכת מאפשרת ירידה גם בריבית הריאלית ושמירתה
ברמה נמוכה לאורך זמן. תהליך של דיסאינפלציה, אותו כבר עברנו, או אי-וודאות בקשר
ליכולת של הבנק המרכזי לשמור על יציבות מחירים – בשל נסיונות לפגוע בעצמאותו
– מחייבים קיומה של ריבית ריאלית גבוהה מזו הנדרשת בנסיבות של יציבות. זו הסיבה
בגללה אנחנו תומכים בתיקון חוק בנק ישראל על פי הסטנדרטים המקובלים בעולם. תיקון
החוק על פי סטנדרטים אלה יחזק את האפשרות לקיים במשק הישראלי ריביות נמוכות יותר
לאורך זמן.
3.
שער החליפין
מחיר מטבע החוץ – שער
החליפין של השקל – נקבע בשוק מאז אמצע שנת 1997. ה"סיבוב" שעשה שער
החליפין מכ- 4.3 ₪ לדולר בדצמבר 2001 לכ- 5 ₪ לדולר ביוני 2002, ובחזרה לכ- 4.3
₪ לדולר ביולי 2003, הוא פרי נסיבות מיוחדות, ואיננו אופייני. אם נשכיל לשמור
על יציבות מחירים ועל משמעת תקציבית – כלומר: חזרה לירידה מתמשכת ביחס חוב הממשלה
לתוצר – לא יווצר רקע של ממש לתנודות ביבוא וביצוא הון לזמן קצר.
הגורם העיקרי אשר עתיד
להשפיע על שער החליפין הוא תנועות ההון לטווח ארוך. אנחנו היינו רגילים ליבוא
הון מסוג זה, וסביר כי נראה אותו שוב ככל שהשווקים במערב יתאוששו, וככל שתעשיות
הטכנולוגיה העילית יחזרו וימצאו את נתיב הצמיחה.
מאידך, בתנאים של יציבות
מחירים וצימצום החוב הממשלתי, סביר שנראה גם תהליך של יצוא הון לטווח ארוך. החסכון
בישראל, והחסכון המוסדי בפרט, הוא גדול יחסית לממדי המשק, והנתח ממנו המושקע
בחו"ל הוא עדיין זעיר. אין ספק שנראה בו מגמת גידול.
4.
הריבית לטווח ארוך
התשואות על אג"ח
ממשלתיות הגיעו, כידוע, לשיא באמצע שנת 2002, ולאחר אתנחתא של רבעון הן הוסיפו
לעלות עד ראשית 2003. בפברואר 2003 עמדה תשואת ה"שחר" ל- 10 שנים על
כ- 12%, ותשואת ה"גליל" לאותה תקופה היתה קרובה ל- 6%. התשואה הנומינלית
(על ה"שחר") היתה כפולה מזו שנרשמה בראשית 2002, ואילו הריאלית (על
ה"גליל") היתה גבוהה ממנה כדי
פעם וחצי. הרקע לנסיגה זו בתשואות היה כפול:
- מחד, הגרעון התקציבי
תפח במהירות;
- ומאידך, לא היה נראה
שהממשלה יכולה למנוע את המשך גידולו.
ההבחנה בין שני גורמים
אלה היא רלבנטית לענייננו. מאז פברואר ועד היום התשואות צנחו, והירידה בהן מתחילה
להזכיר את השינוי שעשה שער החליפין. הן עדיין לא הגיעו לרמת התשואות ששררה בראשית
2002, אבל הן כבר לא כל-כך רחוקות ממנה. וזאת למרות שברור שהגרעון התקציבי ב-
2003 יהיה גבוה מזה של 2002, ולא כל-כך ברור עד כמה הוא יירד ב- 2004. מה שהשתנה
הוא הרקע הגאו-פוליטי והאמון שהממשלה החדשה, זו שהחלה לכהן בראשית 2003, תוכל
להחזיר את תוואי הגרעון והחוב למסלול של ירידה. אמון זה טעון טיפוח, והמיבחן
הבא יהיה בהחלטות הממשלה על תקציב 2004.
לאמון זה נוסף גורם תומך:
הערבויות של ממשלת ארה"ב. אלה יאפשרו לממשלה לממן, בשוליים, את החוב הפנימי
ע"י חוב חיצוני. גם לכך יש השפעה על ירידת התשואות בשוק המקומי. עם זאת,
גם כאן אין ארוחות חינם. בנק ישראל יצטרך לקזז את ההשפעה המרחיבה שתהיה להזרמת
הממשלה, והוא יעשה זאת ע"י הגברת קצב המכירות של מק"מ. לשילוב זה,
של ירידה יחסית בחוב ארוך הטווח ועלייה יחסית בחוב קצב הטווח, יש כבר השפעה על
שיפוע עקום התשואות.
ב.
השווקים הפיננסיים
נבחין בין חמישה שווקים:
- שוק מט"ח
- שוק הכספים
- שוק איגרות החוב הממשלתיות
הסחירות
- שוק איגרות החוב הפרטיות
-
שוק המניות
1.
שוק מט"ח
שוק מט"ח הוא השוק
המפותח ביותר בין השווקים הפיננסיים בישראל, והוא יוסיף ויתרחב. לאחר שביטלנו
כליל את הפיקוח על מטבע חוץ, החל מראשית שנה זו, נותרו עוד שתי שאריות:
- ביטול רצועת הניוד,
שאינה אלא כתם על מפת השווקים הפיננסיים במשק, אשר חרת על דיגלו את הפתיחות,
כיסוד אינטגרלי של המדיניות לצמיחה.
- ולמי שאינו יודע, יש
עדיין במדינת ישראל חוק פיקוח על מט"ח. חוק זה צריך להמיר בחוק הקובע את
חופש הפעילות במט"ח, ובעקבות המקובל באיחוד האירופי – מקנה סמכות להחזיר
פיקוח בנסיבות של חרום ולזמן קצוב.
שוק הכספים
לאחר שהוסרה התיקרה האנכרוניסטית
על כמות המק"מ, בראשית 2002, אנחנו נתונים בעיצומו של מהלך להחלפת פקדונות
הרְשות של הבנקים בבנק ישראל במק"מ, כמכשיר מרכזי של המדיניות המונטרית.
פקדונות הבנקים בבנק ישראל הגיעו לשיא מקומי של 44 מיליארדי ₪ בסוף 2001, ואילמלא
הסרת תיקרת המק"מ הם היו מוסיפים לגדול בעקבות הגידול המתמשך בגרעון התקציבי.
בסוף יוני 2003 עומדת יתרת פקדונות אלה על כ- 29 מיליארד ₪, והיא תוסיף לרדת.
במקומם, כאמור, גדלה
יתרת המק"מ, וקצב גידולה יואץ לאור תכנית הממשלה לממן חלק מהגרעון המקומי
ע"י אשראי במט"ח. בסוף יוני 2003 עמדה יתרת המק"מ בשוק על כ-
49 מיליארד ₪, בהשוואה ל- 34 מיליארד ₪ בשלהי 2001.
כך נוצרת תשתית לשוק
הכספים, שלא היה קיים במשק הישראלי, בניגוד לשוקי ההון המפותחים במערב. על השוק
הראשוני ייבנו עסקות מכר-חוזר
(Repo) ועיסקות עתידיות על הריבית. במשך הזמן תתפוס ריבית המק"מ
משקל משמעותי יותר בתימחור עיסקות קיצרות טווח – פקדונות ואשראי – במערכת הבנקאות,
במקום ריבית בנק ישראל. כבר היום יש משמעות לכך שהפערים בין ריבית המק"מ
לבין ריבית בנק ישראל אינם קבועים, לשני הכיוונים.
2.
שוק איגרות החוב הממשלתיות הסחירות
גם שוק זה עובר תהליכים
משמעותיים של העמקה והתרחבות, בהשפעת מספר גורמים:
- השוואת כללי המס על
איגרות חוב ממשלתיות לפקדונות בבנקים;
- תהליך ההתכנסות ליציבות
מחירים המוביל לצימצום מתמשך של החלק הצמוד למדד בחוב הממשלתי, להארכת התקופה
לפדיון של איגרות החוב הממשלתיות, וליכולת ליצור סדרות גדולות למסחר החיוניות
לנזילותו של השוק.
- ולבסוף, ההחלטה לצמצם
בהדרגה את היקף איגרות החוב הממשלתיות המיועדות, תגדיל מאד את מימדי השוק הסחיר.
זה המקום להעיר, ולהסתייג
ממחשבות לפגוע בשוק הראשוני ע"י צימצום הגישה אליו ל"עושי שוק"
בלבד. השוק הראשוני, כפי שהוא מופעל ע"י בנק ישראל, פועל ביעילות מירבית,
ומהווה תשתית חיונית לשוק איגרות החוב. אם רוצים ליצור מעמד של עושי שוק באג"ח
ממשלתיות, והערך המוסף של מעמד זה בתנאים החדשים של השוק, שיהיה עמוק ונזיל גם
בלי עושי שוק, עוד טעון הוכחה – אפשר וצריך לעשות זאת בלי לפגוע בשוק הראשוני.
3.
שוק איגרות החוב הפרטיות
שוק זה, כידוע לכל, הוא
שוק מנוון במשק הישראלי. בעיקר אין תשתית בְחוק ניירות ערך המאפשרת הנפקה מסודרת
של איגרות חוב לזמן קצר, או "ניירות ערך מסחריים" כפי שהם נקראים בשווקים
המפותחים במערב. השינויים הנדרשים בחוק ידועים, ואנחנו מקווים שרשות ניירות ערך
תיזום אותם ותקבל לשם כך את תמיכת משרד האוצר.
מעבר לכך התמלאו שני
התנאים האחרים שהיו חיוניים להיווצרותו של שוק איגרות חוב פרטיות:
- השוואת כללי מס על ההכנסה
מאיגרות חוב אלה, לכללי המס על פקדונות בבנקים, צמודים ולא-צמודים. כללים אלה
תמיד היפלו לרעה את איגרות החוב הקונצרניות.
- שוק המק"מ המתרחב
יוצר את התשתית הדרושה לתימחור ניירות ערך מסחריים, ומגדיל את הכדאיות ליצור
כלי שוק – כמו קרנות נאמנות – המתמחות בסוג
זה של השקעות לטווח קצר.
אם ייעשו התיקונים הדרושים
בחוק ניירות ערך, תיפתח לרווחה הדלת בפני המיגזר העסקי לממן את עצמו גם מחוץ
לבנקים, שהם היום מקור המימון המקומי הבלעדי של מיגזר זה. זהו אחד הכיוונים העיקריים
לפיתוח התחרות בשווקים הפיננסיים.
4.
שוק המניות
במקביל לשוק איגרות החוב
גם שוק המניות נהנָה מגיאות משמעותית בחודשים האחרונים. שוק מניות חיובי לאורך
זמן תלוי, כמובן, ברווחיות החברות הנסחרות, וזו תלוייה במצבו של המשק המקומי
ובמצב השווקים בעולם. מבחינות אלה העתיד נראה יותר חיובי בהשוואה לשפל שהחל במחצית
השנייה של שנת 2000:
- העולם, ובעיקר המשק
האמריקאי, מושך באיטיות בכיוון חיובי;
- למשק הישראלי סיכוי
טוב ללכת בעקבות העולם, ואף לתרום משלו ע"י החזרת המשמעת התקציבית והליכה
לקראת הסדרים מסוימים עם הפלשתינאים;
- המשמעת התקציבית תאפשר
לשמר ריביות יותר נמוכות לטווח ארוך, וירידה בריבית הריאלית לטווח קצר, תוך שמירה
על יציבות מחירים. אי אפשר להפריז בחשיבותו של קשר זה, בין מגמת השינוי בחוב
הממשלה לבין הריביות לטווח ארוך, בעיקר על רקע החוב הענק אשר כבר יש לממשלה.
זהו הבסיס הנדרש לגידול ברווחיות החברות ולעידוד השקעות, ואם הריביות לטווח ארוך
ישובו ויעלו זו עשוייה להיות פגיעה משמעותית בסיכוייו של המשק לחזור לצמיחה וגם,
כמובן, בשוק המניות.
רובד לא מבוטל לפיתוחו
של שוק המניות הינו מחוייבות הממשלה להפריט חברות ממשלתיות באמצעות שוק ההון.
באשר לבנקים הדבר מחייב תיקון בחוקי הבנקאות כדי שניתן יהיה לשמור על יציבותם
גם בנסיבות של העדר גרעין שליטה מהסוג שהיכרנו בעבר. תיקון זה כבר אושר בממשלה,
ויש להביאו לאישור הכנסת כדי שאפשר יהיה לסיים את הפרטת בל"ל. באותה מידה
יש להחזיר לסדר היום גם את הפרטת דיסקונט דרך הבורסה, תוך כדי הרחבת בסיס ההון
של הבנק.
עניין נוסף אשר יש להידרש
אליו הוא מעורבות גדולה יותר של בעלי המניות באישור התיגמול לכל צורותיו, למנהלים,
לבעלי שליטה ולדירקטורים. בין בעלי המניות יש להטיל חובות מיוחדים על משקיעים
מוסדיים כדי שיתקיים קשר שקוף ומידע מלא בין התיגמול לבין ביצועי החברה, בעיקר
בתקופות בהן נרשמת ירידה בערכה של החברה, בגלל הפסדיה.
ג. המתווכים הפיננסיים
לבסוף נתייחס למצב המתווכים
הפיננסיים:
- הבנקאות המסחרית;
- המשקיעים המוסדיים;
- פעילים אחרים (מנהלי
תיקים, חתמים, יועצים).
המערכת הפיננסית הישראלית
מאופיינת בדומיננטיות של הבנקים המסחריים, ובקרב בנקים אלה – בדומיננטיות של
שני בנקים. הבנקים מתמודדים עכשיו עם ההשלכות של החוב הממשלתי הגדֵל, וכן של
השפל במשק ובעולם, על מצבם של הלווים הגדולים שלהם. מציאוּת זו מגבילה את אפשרויותיהם
להמשיך ולהגדיל את האשראי לציבור.
מיבנה תחרותי של המערכת
הפיננסית מחייב:
- שינוי במערכת הבנקאות
עצמה ע"י יצירת קבוצה בנקאית אחת, או שתיים, נוספות, שתוכלנה להוות תחרות
מסויימת לשני הבנקים הגדולים;
- פיתוח משמעותי של התיווך
החוץ בנקאי, בחלקו – על חשבון הבנקים הגדולים.
חלק מהצעדים הנדרשים
לקידום מטרה זו כבר ננקטו, וביניהם:
- השוואת כללי המס בכל
השווקים. חלק מהשינויים בתחום זה ייכנס לתוקף רק בעתיד אבל, לפחות, הם נמצאים
כבר בספר החוקים.
- הרפורמה בפנסיה. גם
כאן נעשה צעד גדול קדימה, אם כי הוא לא האחרון שיש לעשות בתחום זה. עם זאת די
במה שכבר הוחלט כדי ליצור שינוי גדול בפיתוח השוק החוץ-בנקאי.
- הסרת תיקרת המק"מ
וקידום שוק ניירות ערך מסחריים, שניהם חיוניים לפיתוח שוק הכספים.
הצעד הגדול האחרון שנותר
הוא שינוי אופיו של הקשר בין הבנקאות לבין שוק ההון. את הקשר הזה יש לבנות לא
על בעלות, אלא על שיווק המנצל את היתרון היחסי שיש לבנקאות במערכת ההפצה. המשמעות
המעשית היא כפולה:
- מחד ניתוק קשרי הבעלות
בין הבנקים לבין קופות הגמל וקרנות הנאמנות;
- ומאידך, פתיחת אפשרויות
לבנקים לשווק תכניות ביטוח ופנסיה, בעיקר כאלה המשלימות מכשירי חסכון אחרים המוצעים
ע"י הבנקים לציבור. נזכיר כי חברות הביטוח כבר מתחרות בבנקים בהעמדת אשראי.
הצרוף של השניים יאפשר
לבנקים לפתח שרותי ייעוץ פיננסי לציבור, ויסיר מסדר היום את הסיבוכים שנוצרו
ע"י חוק הייעוץ. זאת ועוד; ביצוע שינוי זה יאפשר להסיר "חומות סיניות"
נוספות שניבנו בעבר כדי למנוע ניגודי עניינים כמו ההגבלות על קופות גמל וקרנות
נאמנות בבעלות הבנקים בהשקעה במניות בנקאיות – הפוגעות ביעילותו של שוק ההון,
וכן להמיר בכללים יציבותיים את האיסור הגורף על הבנקים להשקיע במניות לנוסטרו.
שינויים אלה יאפשר ביסוס
גופים פיננסיים חוץ בנקאיים אשר יעסקו בחיתום, ניהול תיקים, רכישות ומיזוגים,
מסחר בניירות ערך – בנקים להשקעות, כפי שהם מוכרים לנו מהעולם.
המערכת הפיננסית שתיווצר
תוכל לענות על צרכי המשק במימון השקעות ארוכות טווח בצורה יעילה יותר ותהיה יציבה
לאין ערוך מזו המבוססת על בנקים מסחריים בלבד. היא תמשוך מעורבות של גורמים זרים
בעלי נסיון, ותהווה נידבך חיוני בגיבוש פוטנציאל הצמיחה של המשק.