התייחסות ד"ר דוד קליין, נגיד בנק ישראל, בעקבות פרסום דו"ח הצוות הבין משרדי לרפורמה בשוק ההון

התייחסות ד"ר דוד קליין, נגיד בנק ישראל, בעקבות פרסום דו"ח הצוות הבין משרדי לרפורמה בשוק ההון

לדוח המלא - לחץ כאן

רקע
מטרת הדברים להלן היא לשבץ את המלצות הצוות הבין-משרדי (להלן הצוות) בתהליך שיכלול המיבנה התחרותי של המערכת הפיננסית, כפי שהוא מתנהל ב- 20 השנים האחרונות.
תהליך זה מתנהל בשלושה מישורים:
יצירת שווקים פיננסיים;		א.
שינויים במיבנה המוסדי של המערכת;		ב.
שיפור הפיקוח.		ג.
המלצות הצוות ממוקדות במישור השני, דהיינו: שינויים במיבנה המוסדי של המערכת. עם זאת יש המלצות המתייחסות גם למישורים הראשון והשלישי, ואזכיר אותן להלן.
יצירת שווקים פיננסיים		א.
שוק איגרות חוב	1.
השוק העיקרי – אצלנו כמו במדינות אחרות – הוא שוק איגרות החוב הממשלתיות. מסלול השינוי המרכזי היה, ועדיין הינו, מיסחור החוב הממשלתי המתבטא בהחלפת איגרות החוב המיועדות באיגרות חוב סחירות. התהליך הסתיים לגבי קופות גמל, נמצא בעיצומו לגבי תכניות בטוח חיים, והחל השנה בעוצמה רבה לגבי קרנות פנסיה.
כתוצאה מכך גדל שוויו של התיק הסחיר בקצב מהיר מדי שנה, וזאת בנוסף לגידול הנגזר מהצרכים השוטפים למימון הגרעון התקציבי. שווי מלאי איגרות החוב הממשלתיות הרשום למסחר בבורסה מתקרב היום לכרבע טריליון שקל, גידול של 60%, במחירים קבועים, בעשור האחרון.
נוסף לכך, באפיקים מקבילים:
מתנהל המעבר מפנסיה תקציבית לצוברת;
התבטלו אפליות המס על הכנסה מאיגרות חוב בהשוואה לפקדונות בבנקים;
התפתח שוק ראשוני תחרותי הפתוח למשתתפים רבים, ושוק משני רחב בבורסה, אשר שיטת המסחר בה היא בין המתקדמות בעולם.
שוק איגרות החוב הממשלתיות הינו תשתית חיונית לשוק איגרות חוב ארוכות טווח של חברות. ביטול אפליית המס, אשר כבר בוצע, מחד, והוראות הפיקוח על הבנקים המחייבות פיזור מתאים של האשראי הבנקאי, מאידך, מהווים תנאי רקע לפיתוחו של שוק זה, אשר עדיין רחוק מאד ממיצוי הפוטנציאל שלו.
שוק הכספים	2.
פריצת הדרך בתחום זה נעשתה בדצמבר 2001 כאשר סוכם, בין ראש הממשלה לבין הנגיד, להסיר את תיקרת הנפח של המק"מ, שהוא הבסיס עליו יכול להיבנות שוק הכספים במשק הישראלי. החלטה זו איפשרה את מיסחור מכשירי המדיניות המונטרית, כלומר: החלפת הפקדונות הלא-סחירים של הבנקים בבנק ישראל במק"מ הסחיר בבורסה. בתקופה שחלפה מאז הסרת התיקרה הכפיל בנק ישראל את שווי המק"מ הנסחר בבורסה, והוא מתקרב עתה ל- 70 מיליארד ₪.
על התשתית הזו יכול עתה להתפתח שוק ניירות ערך המהווה חלופה למוצרים בנקאיים אשר מציע שוק ההון. הצוות מתייחס לפיתוחם של שלושה מוצרים מרכזיים בתחום זה:
ניירות ערך מסחריים, התחליף בשוק ההון לאשראי קצר טווח אשר ניתן למיגזר העסקי ע"י הבנקים. המסגרת החוקית לעניין זה עברה קריאה ראשונה בכנסת, ביזמתה של רשות ניירות ערך, וקבלתה תאפשר תשקיף "מדף" לניירות ערך של עד שנה, אשר יקל על השימוש בו.
יצירת אפשרות להפצת קרנות נאמנות של שוק הכספים (Money Market Funds), המהוות תחליף לפקדונות קצרי טווח המוצעים ע"י הבנקים. קרנות אלה, אשר ישקיעו בין השאר במק"מ ובניירות ערך מסחריים, נושאות ריבית ויכולות להתווסף לאמצעי התשלום במשק, כתחליף לפקדונות עו"ש בבנקים. הצוות ממליץ לסיים את ההכנות אשר תאפשרנה הפצת קרנות מסוג זה עד אמצע 2005.
נוסף לכך המליץ הצוות להשלים את הטיפול, אשר החל ביזמת בנק ישראל, ביצירת התשתית החוקית להפעלת מכשיר ה- Repo. מכשיר זה, לצד השימוש הפוטנציאלי בו כמכשיר של המדיניות המונטרית, יוצר תחליף חוץ בנקאי לאשראי בנקאי ולפקדונות בנקאיים קצרי טווח של משקי הבית והמיגזר העסקי.
שוק מט"ח	3.
נקיטת האמצעים הנדרשים ליצירת שוק מט"ח הושלמה למעשה בעשור האחרון:
בסיכום בין ראש הממשלה לבין הנגיד, בדצמבר 2001, בוטל הפיקוח על מט"ח, והשקל הפך למטבע בר-המרה בסוף שנת 2002;
באותו סיכום הוגדל הפער בין השיפועים של שני גבולות רצועת הניוד של שער החליפין, ובכך הסתיים תהליך הפיכת הרצועה למיגבלה לא-אפקטיבית על התנהלות שער החליפין;
שינוי זה איפשר לשער החליפין להיקבע בשוק הבינבנקאי, ללא התערבות בנק ישראל;
ההחלטה על השוואת כללי המיסוי על נכסים פיננסים במט"ח, לאלו אשר בשקלים, כבר התקבלה, ויש לוודא כי תיושם כרוחה החל מראשית שנת 2005.
בנושא זה אין צורך בהמלצות נוספות.
שוק המניות	4.
המלצות הצוות לא התייחסו במישרין לשוק זה.
כדאי להעיר כאן כי יש מכנה משותף אחד לפיתוחם של כל השווקים – שוק הכספים, שוק ההון ושוק המט"ח – והוא שיעורו של החוב הממשלתי. ככל ששיעור זה יפחת, ואמינות המשמעת הפיסקלית תהפך לנכס צאן ברזל, כך יגדלו האפשרויות של המיגזר הפרטי לגייס מקורות להשקעות לכל הטווחים, הן בארץ והן בחו"ל.
המיבנה המוסדי של המערכת		ב.
לב המלצות הצוות הוא במישור זה, כאשר המטרה היא להפריד את הבנקים ממוסדות הפועלים בשוק ההון. במסגרת זו:
צריך היה לקבוע, וכך אכן נקבע עוד לפני עבודת הצוות, שבנקים אינם יכולים לרכוש ולנהל קרנות פנסיה;
יש להפריד מהבנקים את הבעלות והניהול של קופות הגמל וקרנות הנאמנות;
יש להגביל את פעילות הבנקים בחיתום ניירות ערך ובבעלות על חברות ביטוח (אשר היום מותרת בגבולות של 20%).
ובמקביל, לאפשר לבנקים להפיץ מוצרי חסכון ארוך-טווח בתנאים המבטיחים העדר ניגוד עניינים. החשוב בין התנאים הוא שבמידה והשרות יחוייב בעמלות, מי שישלם אותן יהיה הלקוח ולא היצרן.
קיימת טענה, הנשמעת בעיקר מפי המכירים את המערכת הפיננסית בארה"ב, כי המגמה שם היא הפוכה, ולכן המלצות הצוות שגויות. ההבדל בין המיבנה של המערכת האמריקאית לבין זו הישראלית הוא בכך שבארה"ב יש, לצד הבנקים, מוסדות פיננסיים רבים אחרים, בעלי עצמה לא פחותה מזו של הבנקים. כך, למשל, המיגזר העסקי בארה"ב מגייס מקורות מימון בשוק ההון בהיקפים יותר גדולים מאלו שהוא מגייס מהבנקים. המלצות הצוות מיועדות ליצור מיבנה דומה גם אצלנו, וכאשר מיבנה זה יווצר, ניתן יהיה לשקול מתן אפשרויות להתפתחות קונגלומרטים פיננסיים גם בישראל. הדומיננטיות של שתי קבוצות בנקאיות, כפי שהיא קיימת בישראל, איננה מוכרת בארה"ב, מגבילה את התחרות ומקטינה מאד את חוסנו של המשק בעמידה בזעזועים פיננסיים.
בשלב זה של התפתחות המערכת, ההפרדה היא חיונית כדי לאפשר יצירת מוקדי כח פיננסיים בסדר גודל דומה לזה של הבנקים.
שיפור הפיקוח		ג.
תנאי הכרחי להפרדת הבנקים משוק ההון הוא שידרוג משמעותי של הפיקוח על שוק ההון. הצוות אינו מפתח את הדיון בנושא, אך מזהה את חשיבותו וממליץ על הקמת צוות נוסף כדי לגבש המלצות בעניין תוכן ומיבנה הפיקוח הרצויים בשוקי הכספים וההון. דחיפות הטיפול וקבלת ההחלטות בנושא מובלטת ע"י הקביעה כי את ההמלצות על הצוות להגיש עד סוף מארס 2005. סביר להניח כי לוח זמנים זה יאפשר החלטה על שינוי במיבנה הפיקוח עוד בטרם תחל העברת הבעלות על קופות הגמל וקרנות הנאמנות מהבנקים אל גופים אחרים בשוק ההון. סדר דברים זה הוא חיוני. כדי להמחיש זאת נציין שלושה נושאים אשר חשוב שיהיו ביסוד הפיקוח על המבנה המוצע של המערכת הפיננסית בשוק ההון:
ניהול סיכוני אשראי בידי גופים לא בנקאיים;
מניעת ניגודי עניינים בדרך פעולתם של גופים אלה ושקיפות כלפי הלקוחות;
תפקידם של המשקיעים המוסדיים בבקרה על הניהול של החברות העסקיות בהן הם משקיעים.
סיכום
ב- 20 השנה האחרונות בוצעו רפורמות חשובות אשר איפשרו את פיתוח השווקים הפיננסיים השונים במשק הישראלי. ההישגים בתחום זה הם מרשימים:
פיתוחו של שוק מטבע חוץ הסתיים;
שוק איגרות החוב הממשלתיות נמצא על מסלול פיתוח מהיר;
לשוק הכספים הונחה התשתית ההכרחית ועתה יש לטפחו;
שוק ניירות הערך של חברות, למרות היותו הוותיק מכולם, עדיין מפגר, בעיקר בשל השתלטות הממשלה על מקורות החיסכון במשק במשך שנים ארוכות.
מאידך, כל הנסיונות לשנות את המיבנה המוסדי של המערכת, והיו כאלה כידוע, עלו בתוהו. דו"ח הצוות הוא נסיון מקיף יותר מכל קודמיו, ויישומו חיוני להגדלת התחרות, לצמיחת המשק הישראלי ולחיזוק חוסנו לעמוד בפני זעזועים.
השינוי במיבנה המוסדי מחייב שינוי, קודם כל, בפיקוח על שוק ההון. יש לאחדו ולהעמיקו, במיוחד בתחומים המתבקשים מהמיבנה החדש. איחוד הפיקוח על שוק ההון עם הפיקוח על הבנקים יתבקש כאשר נגיע לשלב בו תותר פעילותם של קונגלומרטים פיננסיים. עד אז יש לקיים מערכת פורמלית של עבודה משותפת של שני המפקחים.