פרק 18 חלק ב

תמליל הפרק 

 עמירם ברקת: שלום וברוכים הבאים לצד השלישי של המטבע, הפודקאסט של בנק ישראל. אני עמירם ברקת ממחלקת התקשורת של הבנק. בחלקו הראשון של הפרק דיברנו על האירועים הדרמטיים של שנת 2023 בשווקי המטח. הצצנו אל מאחורי הקלעים של התוכנית למכירת עד 30 מיליארד דולר, שעליה הודיע בנק ישראל בבוקר ה9- באוקטובר, יומיים לאחר מתקפת הטרור על ישראל. אבל חשוב לציין שלמרות כל התהפוכות של שנת 2023, השיג בנק ישראל בסיכום אותה שנה תשואה בפועל של 8.3 אחוזים על יתרות מטבע החוץ שבניהולו. כך עולה מהדוח השנתי של חטיבת השווקים של הבנק שפורסם ב19 במרץ. למרות שהבנק מכר בחודש אוקטובר מעל 8 מיליארד דולר כתמיכה בשער השקל, היתרות גדלו בסיכום השנה והגיעו לכמעט 205 מיליארד דולרים. חלק ניכר מהגידול הזה אגב, נבע מהכנסות שהיו לבנק על ניירות ערך, כלומר, מניות ואגרות חוב שהוא מחזיק בתיק היתרות. אז בחלק השני של הפרק נדבר על הצד המקצועי של ניהול היתרות. לא ניתן כאן המלצות השקעה, אבל נספר, למשל, באילו סוגי נכסים הושקע תיק היתרות ובאילו לא, כיצד מתבצע תהליך ההקצאה ומה היה השינוי המשמעותי שנעשה בתיק בעקבות המלחמה. בסוף הפרק המרואיין שלנו ישתף אותנו בזיכרונותיו מאחד הרגעים היותר דרמטיים ומלחיצים שחווה בשנים האחרונות. אבל תחילה חשוב להתייחס לשאלה ששמעתי פעמים רבות האם הממשלה יכולה להשתמש ביתרות המטח באופן חופשי לצרכיה נניח לתשלום חובות שיש לה במטבע חוץ.

פרנסואז בן צור: חשוב לי מאוד לציין שאנחנו לא מספקים את המט"ח הזה בחינם.

עמירם: זו פרנסואז בן צור מנהלת האגף הפיננסי בחטיבת השווקים של בנק ישראל. הממשלה לא עושה שימוש חופשי ביתרות המט"ח, היא יכולה לרכוש מט"ח בבנק ישראל בתמורה לשקלים, ממש כמו כל לקוח שרוכש דולרים מהבנק שלו.

פרנסואז: בנק ישראל מספק את המט"ח תמורת שקלים. האוצר מביא לנו שקלים, אנחנו נותנים לו מט"ח, זה יכול להיות גם בשגרה וגם בעת חירום. רק בעת חירום, יכול להיות שהצרכים מאוד יגדלו בתחומים מסוימים. למה בעצם חייבים לקבל תמורה? אם לא נקבל תמורה זה אומר שאנחנו מממנים את פעילות הממשלה. במרכאות מה שהציבור מכיר אנחנו מדפיסים כסף עבור הממשלה. הדפסת כסף הוא גורם מרכזי לייצור אינפלציה. ואנחנו יש לנו יעדי אינפלציה שאנחנו רוצים לעמוד בהם, זה היעד המרכזי של מדיניות המוניטרית של בנק ישראל. ובמדינות שבהם זה קרה, שהבנק המרכזי מימן את הממשלה באמת זה גרם לאינפלציה חמורה באותה מדינה, ובוודאי שלא נרצה להגיע למצבים כאלה. משהו מאוד חשוב מלבד היותן של היתרות מן מלאי מט"ח למדינת ישראל לכל מיני מצבים למשק הישראלי, יתרות המט"ח ככל שהן גבוהות הן מעידות על האיתנות הכלכלית של המדינה ועל היכולת שלה להתמודד עם זעזועים כלכליים, פיננסים או פוליטיים. ולכן הן מאוד חשובות גם לאימון של השווקים בכלכלת ישראל ובשווקים הפיננסים שלה.

עמירם: זאת אומרת גם המשקיעים, גם חברות דירוג האשראי.

פרנסואז: דירוג האשראי מסתכלים על המדד הזה הוא מדד מאוד מרכזי לבחינת איתנות המשק לזעזועים, כמובן שככל שהיתרות יותר גבוהות זה מעיד על יכולת לעמוד בזעזועים האלה. זה אגב מתבטא גם בשיעור הריבית שהמדינה תצטרך לשלם, גם הממשלה וגם הסקטור הפרטי למימון חו"ל. ככל שהדירוג יותר  גבוה הריבית שהממשלה או הסקטור הפרטי צריך לשלם למימון מחו"ל הולכת וקטנה שזה פקטור מאוד חיובי למשק.

עמירם: כפי שתיארנו בחלק הראשון, יתרות המט"ח של בנק ישראל גדלו מסכום של כ30 מיליארד דולר ב2008 ליותר מ200 מיליארד כיום. גודל היתרות מאפשר לבנק ישראל להשקיע חלק מהכסף לטווח ארוך וזה מצריך ניהול מקצועי וראייה אסטרטגית של התיק שהוא כנראה לא רק הגדול ביותר במדינה אלא אחד הגדולים מסוגו בעולם. על הרקע הזה הוקמה בבנק לפני תשע שנים היחידה לניהול אסטרטגי של היתרות.

מארק יוחאי: זה היה בעיצומו של תהליך די דרמטי לגבי תיק היתרות. השינויים בו היו משמעותיים מאוד, גם בגודל, גם בהרכב.

עמירם: זה מארק יוחאי, שמנהל את היחידה לניהול אסטרטגי של תיק היתרות.

מארק: ונוצר צורך להקים תשתית תאורטית ואנליטית לניהול תיק ברמת מורכבות גבוהה יותר.

עמירם: האם היקף היתרות שבנק ישראל מנהל נחשב גבוה ביחס לבנקים מרכזיים אחרים בעולם? ואיך בכלל מודדים גודל יחסי של תיק?

מארק: אכן, תיק היתרות הוא גדול, גם במונחים אבסולוטיים אנחנו מדברים על כ200 מיליארד דולר. גם במונחים יחסיים, אולי ביחס למדינות אחרות, אם אנחנו משווים אותנו למדינות אחרות ביחס לתוצר ויש מדד של חודשי ייבוא שאפשר לממן למשל, אנחנו באמת במקומות הראשונים בעולם בהיבט הזה. אנחנו נשאלים לא פעם מהי בעצם הרמה הנאותה או הרמה האופטימלית? כמה צריך בדיוק להחזיק יתרות כדי שזה יהיה נכון? התשובה לזה לא כל כך פשוטה, אבל יש הערכות שונות שיכולות לתת קריאת כיוון. צריך לזכור אבל שהיתרות מעבר למין איזשהו ביטוח שאנחנו מחזיקים לשעת חירום, כדי שנוכל לתת מענה, היתרות גם משמשות למדיניות מוניטרית בידי בנק ישראל, והסטייה הזאת, ממה שנקרא הרמה הנאותה, יכולה להיות גדולה לפרקים ולהימשך גם תקופות ארוכות.

עמירם: הנה שאלה שרציתי לשאול מזמן, כשבנק ישראל רוכש דולרים והוא משלם עליהם בכסף שהוא במרכאות מדפיס, זהו שלא בדיוק.

מארק: כשבנק ישראל רוכש דולרים, הוא למעשה מזרים שקלים למשק, היות שאנחנו לא רוצים להשפיע על בסיס הכסף, כן? כי זה בעצם חותר תחת המדיניות המוניטרית של בנק ישראל, בנק ישראל נוקט במה שנקרא מדיניות עיקור.

עמירם: שזה מונח טיפה מורכב להבנה, אבל אנחנו סומכים עליך שתצליח להסביר לנו.

מארק: אם אנחנו מזרימים את הכסף הזה למשק, אנחנו רוצים באיזושהי צורה בעצם לספוג אותו בחזרה.

עמירם: כדי לא להגדיל את כמות הכסף במשק כי זה משהו שעלול ליצור לחץ אינפלציוני?

מארק: לחץ אינפלציוני או שהוא בעצם חותר תחת העוגן של הריבית, כמו שאמרתי. והריבית הוא הכלי המוניטרי העיקרי של בנק ישראל.

עמירם: אז אתה אומר שלצד ההזרמה גם צריך בכיוון ההפוך לספוג את ה... איך עושים את זה?

מארק: אחת השיטות למשל זה להנפיק אגרות חוב, מכה, מי שמכיר מלווה קצר מועד שבנק ישראל יכול להנפיק לציבור, ולספוג באמצעות זה את הכסף חזרה. הבעיה שהאגרות חוב האלה נושאות ריבית, בנק ישראל צריך לשלם לציבור על האגרות חוב האלה, וזאת בעצם העלות הישירה של היתרות. דבר נוסף זה שער החליפין, אם אנחנו מודדים בעצם את הערך של היתרות במונחי שקל והשקל מתחזק, אז הערך של היתרות קטן ולהיפך, לכן אם יש מגמה ארוכה של איסוף, העלות של החזקת היתרות גדלה.

עמירם: מה שאתה אומר מזכיר לי את... מחבר אותי לשאלה שרציתי לשאול אותך, כי במהלך השנים נשמעה ביקורת על התשואה של התיק, אבל התשואה, כמו שאתה אומר, לא פעם מושפעת מנושא שער החליפין והשאלה היא איך אתה מודד את התשואה במונחים שקליים או במונחים של המט"ח עצמו? דולרים, תלוי מה הרכב המטח.

מארק:. נכון, אנחנו מודדים את התשואה גם במונחי שקל וגם במונחי מטבע חוץ צריך להבין שהשער חליפין הוא דבר מאוד מאוד תנודתי וקשה לנהל את הסיכון הזה בטווח הקצר ומה שאנחנו צריכים אבל לשים לב שהמגמה הזאת היא לא משתנה היא עקבית לכיוון אחד. אם יש איסוף עקבי בשקל אנחנו צריכים לקחת את זה בחשבון בניהול של היתרות כעלות גדלה. אבל אם זה נע לשני הכיוונים אנחנו פשוט אומרים שבטווח הארוך אם אנחנו נפסיד במונחי שקל בשנה אחת אנחנו נרוויח את זה אולי בשנה אחרת ובטווח הארוך זה גורם שהוא בעצם מתאזן. ואפשר היה לראות באמת בשנתיים האחרונות שהמגמה התהפכה אחרי עשור ויותר של איסוף די עקבי בשקל. בשנתיים האחרונות ראינו פיחות די חד.

(מוזיקת רקע)

עמירם: כפי שמציין מארק, השקל נחלש גם בשנת 2023 ובשיעור של 3.8 אחוזים. משום כך, תשואת תיק היתרות במונחים שקליים הייתה גבוהה יותר ב2023 והגיעה ל12.4 אחוז. בוא נדבר על הרכב התיק, איך הוא השתנה במהלך השנים? איך הוא נראה היום?

מארק: הרכב התיק השתנה באופן דרמטי בעשור האחרון וזה בד בבד עם הגידול ביתרות. בנק ישראל מנהל את תיק היתרות על פי מספר עקרונות. הראשון הוא הבטיחות, כלומר, להשקיע בנכסים בטוחים להימנע מהרפתקאות השקעתיות מסוכנות.

עמירם: נכסים בטוחים הכוונה ל...?

מארק: אפשר להגיד במילים אחרות, אגרות חוב ממשלתיות של מדינות בדירוג גבוה כמו ארצות הברית, מדינות אירופאיות, מדינות מפותחות זה נחשב נכסים בטוחים. העיקרון השני הוא עקרון הנזילות כלומר אנחנו צריכים להחזיק נכסים נזילים שאפשר לממש מהר ולתת מענה בשעת חירום בעצם בכל רגע נתון, אבל יש עוד עיקרון כמו שדיברנו קודם יש לנו עלות לכן אנחנו רוצים גם להשיא תשואה על תיק היתרות ולכסות את העלות הזאת לפחות בטווח הארוך.

עמירם: של אותם מכ"מים?

מארק: של אותם מכ"מים אמרנו ואם יש לנו כאמור איסוף עקבי אז גם את העלות הזאת. עכשיו ככל שרמת היתרות גדלה אז העיקרון של הנזילות הוא קצת יורד בחשיבותו כי יש לי הרבה, כלומר הסיכוי שאני איתקע במרכאות עם מעט מידי יתרות בשעת חירום הולך וקטן.

עמירם: זאת אומרת צריך איזשהו רף מסוים לצורך הבטחת הנזילות.

מארק: נכון, דיברנו על מה שנקרא הרמה הנאותה. מצד שני העיקרון של התשואה הולך והחשיבות שלו הולכת וגדלה, צריך גם לזכור שבעשור שעד 2022 הריביות היו מאוד מאוד נמוכות, כך תשואה טובה באמצעות נכסים מסורתיים, שמרניים, בטוחים כמו אגרות חוב ממשלתיות היה מאוד קשה, כי הריביות היו אפסיות. עכשיו, כולם יודעים שכדי לקבל תשואה יותר גבוהה צריך לקחת סיכון גבוה יותר, זה איזה שהוא כלל בחיים שהוא אולי נכון לא רק לפיננסים, ולסיכון הזה בז'רגון הפיננסי לפעמים קוראים תנודתיות. עכשיו אם יש לנו הרבה יתרות אנחנו יכולים לספוג תנודתיות ואנחנו פחות דואגים לתנודתיות בטווח הקצר אנחנו יכולים לספוג אפילו הפסדים בטווח הקצר למשל כמו במקרה של ההתפרצות של הקורונה אנחנו לא מסתכנים בזה שלא יהיה לנו מספיק. מצד שני, אנחנו משקיעים בנכסים שהם מסוכנים יותר, במירכאות, אנחנו גם בטווח הארוך נקצור רווחים יותר גדולים על היתרות.

עמירם: אז תוכל לתת לנו כמה מספרים.

מארק: התחלנו להשקיע לפני כעשור במניות של מדינות מפותחות. עשינו את זה בהדרגה, לאט לאט הגדלנו את החלק שלהם בהקצאה. היום אנחנו מחזיקים בתיק 23 אחוז מניות במדינות מפותחות. השוק הגדול ביותר הוא האמריקאי, השווקים באירופה, יפן, אוסטרליה, קנדה, שוויץ. מדינות מפותחות כאמור.

עמירם: אפשר לומר אם אחזקה במניות זה במניות או בקרנות צהל או...?

מארק: לא, אנחנו משקיעים במניות הפיזיות, באמצעות מנהלים חיצוניים שקונים אותן עבורנו מעבר למניות גם באיגרות חוב תאגידיות או קונצרניות. רק באירופה ובארצות הברית והיום איגרות החוב הקונצרניות מהוות כ10 אחוז מהתיק שלנו.

עמירם: זאת אומרת שליש בעצם מהתיק הוא במניות או באיגרות חוב קונצרניות.

מארק: כן, מדוייק. שאר התיק זה נכסים יותר שמרניים ובטוחים, כגון אגרות חוב ממשלתיות, אבל לא רק ממשלתיות, גם של גופים בינלאומיים או גופים שהם סמי ממשלתיים בערבות ממשלתית וכדומה.

עמירם: כל התיק הוא במה שמכונה בז'רגון המקצועי נכסים שכירים, זאת אומרת, זה לא בנכסים בלתי שכירים או אלטרנטיביים כמו נדל"ן או מכשירים יותר אקזוטיים.

מארק: נכון, בנק מרכזי בדרך כלל נוטה לשמרנות בהיבט הזה, כלומר גם אם הוא מחזיק נכסים שהם פחות נזילים כמו אגרות חוב תאגידיות או תנודתיים מאוד כמו מניות, עדיין אלה נכסים שאפשר לממש ובטווח קצר יחסית, לא כמו נדל"ן שלפעמים אתה צריך לחכות הרבה זמן עד שתוכל למצוא קונה. או נכסים לא שכירים אחרים כגון פרייבט אקוויטי, או דברים מהסוג הזה אנחנו מחזיקים נכסים שניתנים למימוש.

עמירם: מה אפשר לומר על תהליך ההשקעה, ההקצאה בעצם של ההשקעות בכל כמה זמן אתם בוחנים מחדש את הרכב התיק? ממליצים על מדיניות השקעה?

מארק: תפקיד היחידה זה לפתח כלים, בכלים אני מתכוון לפיתוח מערכות מידע, כתיבת מחקרים וסקירות אנליטיות שיש להם גם ערך יישומי בניהול ההשקעה של תיק היתרות. אבל התהליך מתבצע אחת לשנה, במהלך כמה חודשים, היחידה לניהול אסטרטגי מובילה אותו ואנחנו מנסחים תחזיות מאקרו כלכליות ותחזיות לשווקים הפיננסים, בשנה הקרובה במספר תרחישים הניתוח הזה בעצם מהווה בסיס להערכה שלנו מה יהיו התשואות של הנכסים השונים בשנה הקרובה. בשלב הבא אנחנו משתמשים במודלים כמותיים מגוונים כדי להציג לוועדה המוניטרית תמונה ברורה של הסיכויים והסיכונים שעומדים בפנינו, ובעצם מרכיבים המלצה לשנה הקרובה אבל אנחנו גם מסתכלים לטווח ארוך יותר, כלומר בהמלצה באים לידי ביטוי שיקולים ארוכי טווח יותר כגון יציבות, פיזור, והידע שצברנו על ההתנהגות של המחירים של הנכסים השונים, האינטראקציה ביניהם בטווח הארוך שגם באים לידי ביטוי בהמלצה.

עמירם: אתה אומר בעצם התהליך הוא של הכנת ההמלצות לוועדה, הוא כחודשיים ואז הוועדה בעצם מאשרת את ההמלצות ואת ה... על סמך התרחישים שאתם מציגים לה.

מארק: נכון, היא מאשרת את ההרכב של התיק, את רמת הסיכון בתיק, זה לא אומר שאנחנו סוגרים את הבסטה כמו שאומרים במהלך השנה, אנחנו כל הזמן עוקבים אחרי ההתפתחויות ושואלים את עצמנו האם ההערכות האסטרטגיות שלנו עדיין תקפות.

מוזיקת רקע

עמירם: בחלקו הראשון של הפרק דיברנו על ההחלטה למכור מטח בהיקף של עד 30 מיליארד דולר, שהתקבלה בעקבות מתקפת הטרור של ה7 באוקטובר. מארק, כיצד ההחלטה הזאת השפיעה בפועל על הרכב התיק?

מארק: במהלך אוקטובר, עם פרוץ חרבות ברזל, היה חשש שהמלחמה תזלוג לאירוע אזורי משמעותי, ואולי אפילו גלובלי. כלומר מעבר לאסון המקומי ולהשפעה שלו על השווקים פה, חששנו שתהיה גם השפעה גלובלית מה שכמובן ישפיע גם על תיק היתרות. כדי לקדם את הסכנה הזאת או למתן את הסיכון, הוועדה המוניטרית החליטה לצמצם את הסיכון בתיק ובמסגרת תוכנית מימוש היתרות שהנגיד הכריז עליה במהלך אוקטובר תוכנית של 30 מיליארד הדולר למיתון תנודות בשוק מטבע חוץ הוחלט גם לצמצם את האחזקה במניות, במחשבה שאם באמת יתממש סיכון גלובלי לא נצטרך לממש יתרות תוך כדי ירידות חדות בשוקי המניות. אז זאת הייתה החלטה שלא מן המניין לשנות בעצם את הקצאה אסטרטגית במהלך השנה.

עמירם: ישנם רגעים ש... אתה רואה את התיק יורד, עולה בצורה יחסית חדה, כמובן הכל על הנייר, לא מדובר על מימוש, אבל יש איזשהו רגע ככה שזכור לך במיוחד, רגע דרמטי כזה במהלך השנים ש... הרגשת שמשפיע מאוד על התיק?

מארק: כן, אפשר לחזור אחורה בזמן לפברואר מרץ 2020. זאת הייתה תקופה שבדיוק סיימנו את שביל ישראל.

עמירם: רק נציין למאזינים שכבר שכחו אולי, שאנחנו מדברים על ערב הסגר הראשון, הגדול של מגפת הקורונה.

מארק: נכון. עשינו את השביל כמשפחה, יחד עם משפחה נוספת בקטעים, במשך שמונה שנים תמימות.

עמירם: בהפסקות.

מארק: בהפסקות כן, לא רצוף. ב13 במרץ חזרנו מאילת, אני זוכר ששמענו שסוגרים את המדינה. הילדים חגגו באוטו כי הם התבשרו שהם לא צריכים ללכת לבית ספר למחרת. הייתה תחושה דיסטופית, אני מוכרח להגיד, מה יהיה על העולם, והתרוצצו לי גם מחשבות בראש מה יהיה על תיק היתרות, היינו בעיצומו של משבר גלובלי במהלך כחודש שוק המניות האמריקאי צנח במשהו כמו 30 אחוז ויותר. חווינו ירידות חדות בעבר אבל שום דבר לא התקרב לעוצמות האלה ולטווח זמן כל כך קצרים. כמנהלי השקעות קשה לראות את זה, אבל עם זאת אני צריך להגיד ש... יש תחושה של אחריות, שאסור להתבלבל, צריך להפגין נחישות, לדבוק באסטרטגיה ההשקעתית שגיבשת, הכי גרוע זה לפעול מהבטן בראייה קצרת טווח, חייבים להסתכל על הטווחים הארוכים יותר, לדעת שהמגמה תשתנה באיזשהו שלב וחשוב שנהיה בפוזיציה טובה להרוויח בחזרה את מה שהפסדנו.

עמירם: היום אנחנו יודעים בדיעבד כמובן שזאת הייתה נקודת כניסה מצוינת לשוק, אבל אז, באותו רגע, זה כמובן היה נראה אחרת לגמרי.

מארק: נכון, בתוך הבלגן קשה לראות את זה, אבל כמו שאמרת, המגמה השתנתה אפילו מהר יותר ממה שציפינו. עד אוגוסט 2020 השוק האמריקאי כבר חזר לרמות המחירים טרם המשבר ואפילו סיים את השנה בתשואה יפה למרות המשבר.

עמירם: עד כאן פרק נוסף בפודקאסט הצד השלישי של המטבע. תוכלו לשמוע אותנו ביישומון ההסכתי החביב עליכם. בקרו גם באתר בנק ישראל, שם תוכלו לצפות בעוד הרבה חומרים מעניינים שהפקנו עבורכם. תודה לניר לייסט ולאור שמיר על ההפקה. תודה לכם על ההאזנה. אני הייתי עמירם ברקת ואנחנו נשתמע בפרקים הבאים.