תקציר
המדיניות המוניטרית: במהלך המחצית השנייה של 2023 הותיר בנק ישראל את הריבית ללא שינוי ברמה מרסנת של 4.75%. בתחילת שנת 2024, ב-1 בינואר, החליטה הוועדה המוניטרית להפחית את הריבית ב-0.25 נקודת אחוז, ל4.5%. עד לפרוץ המלחמה, בראשית אוקטובר, פעלה המדיניות בסביבה של מגמת פיחות בשקל, על רקע גידול אי-הוודאות לגבי ההשפעות של ההצעות לשינויי החקיקה על הכלכלה, לצד אינפלציה הגבוהה מהיעד. בחלק השני של המחצית, על רקע המלחמה שהחלה ב-7 לאוקטובר, התמקדה המדיניות המוניטרית תחילה בייצוב השווקים הפיננסיים, בפרט שוק המט"ח, ובהפחתת אי-הוודאות. זאת לצד שמירה על יציבות המחירים ותמיכה בפעילות הכלכלית. בהתאם לכך הפעילה הוועדה תוכנית למכירת מט"ח, ובהחלטת הנגיד הופעלה גם תוכנית להספקת נזילות בשוקי ההחלף והריפו. נוסף על כך הפעיל בנק ישראל תוכנית ממוקדת של הלוואות מוניטריות לשם הקלה בתנאי האשראי לעסקים קטנים וזעירים שנפגעו מהמלחמה. צעדים אלו התווספו למתווה הרוחבי שקידם הפיקוח על הבנקים לדחיית החזרי הלוואות של הבנקים וחברות כרטיסי האשראי למשקי בית.
הפעילות הריאלית בישראל ושוק העבודה: הרבעון השלישי של 2023 התאפיין בהאטה מסוימת של הפעילות, כששוק העבודה נותר הדוק. בתחילת הרבעון הרביעי של 2023 פרצה מלחמת "חרבות ברזל", והשפעותיה ניכרו הן בצד ההיצע והן בצד הביקוש: ירידה בצריכה השוטפת; היעדרות עובדים ממקומות העבודה בשל גיוס למילואים וסגירת מוסדות חינוך; פגיעה משמעותית בענפי הבנייה והחקלאות, וכן בענפי התיירות, הבידור והפנאי. מגבלות ההיצע לצד הירידה המשמעותית של הביקוש בתחילת המלחמה באו לידי ביטוי בירידה של הצריכה הפרטית בכרטיסי אשראי ובירידה משמעותית של היקף הפדיון במגזר העסקי. הפגיעה הגדולה ביותר הייתה בענפי שירותי המזון והבינוי. בהמשך הרביע ניכרה התאוששות בפעילות: ההוצאה בכרטיסי אשראי שבה לרמתה בשגרה, ורמת הניידות במשק השתפרה מאוד. סקרי הבזק של הלמ"ס הצביעו גם הם על שיפור לא מבוטל בתעסוקה בכל הענפים שנבחנו, במיוחד על רקע פתיחה מחדש של מערכת החינוך; בסיום המחצית הייתה התאוששות בשיעור המשרות הפנויות בחלק מענפי המשק, שירד משמעותית עם פרוץ המלחמה.
סביבת האינפלציה: במהלך המחצית הנסקרת התמתנה האינפלציה השנתית בהדרגה, הן ברכיב הסחיר והן ברכיב הבלתי סחיר. בעת ההחלטה בראשית ינואר ירד קצב האינפלציה השנתי ל-3.3% (עפ"י מדד חודש נובמבר שהיה ידוע באותה העת) לאחר שעמד על 5.4% בינואר 2023. קצב העלייה השנתי של מדד הליבה (ללא פו"י ואנרגיה) ירד ל-2.9%. נראה כי המלחמה לא הובילה לעליית לאינפלציה בטווח המיידי. בניגוד לאירועים ביטחוניים קודמים ירדו הציפיות לאינפלציה לשנה בתחילת המלחמה, אך בהמשך שבו לרמתן ערב המלחמה. תוואי הריבית הצפוי על פי עקום התלבור ירד במהלך המחצית הנסקרת, ובסופה הצביע על ריבית של 3.4% בעוד שנה; זאת לעומת רמה של 4.6% ערב המלחמה. לאחר ההחלטה שהתקבלה בראשית ינואר, ההחלטה האחרונה שנסקרת בדוח, התפרסם מדד דצמבר 2023 וממנו עלה כי קצב האינפלציה עמד על 3% בשנת 2023. משמעות הדבר הינה כי קצב האינפלציה נכנס לתחום יעד יציבות המחירים הקבוע בחוק בנק ישראל, וזאת על רקע המדיניות המוניטרית המרסנת כפי שהיא מתוארת בדוח.
שער החליפין: עם פרוץ המלחמה עלתה פרמיית הסיכון של ישראל עלייה חדה, והשקל פוחת משמעותית מול הדולר והאירו. כדי למתן את התנודות בשער השקל ולספק את הנזילות הנדרשת להמשך הפעילות הסדירה של השווקים הכריז בנק ישראל לפני יום המסחר הראשון שאחרי פרוץ המלחמה על תוכנית מכירת מט"ח בהיקף של עד 30 מיליארד דולרים. במסגרת תוכנית זו מכר בנק ישראל 8.2 מיליארד דולרים בחודש אוקטובר וכ-338 מיליוני דולרים בחודש נובמבר. בתחילת חודש נובמבר התהפכה המגמה, והחלה מגמת ייסוף משמעותית של השקל. מגמה זו נמשכה עד לסיומה של המחצית הנסקרת, כך שבסיכומה השקל היה מיוסף לעומת רמתו בתחילתה.
המדיניות הפיסקלית: על רקע המלחמה עלה הגירעון בתקציב הממשלה בשנת 2023 והסתכם ב-4.2 אחוזי תוצר, לעומת עודף של 0.6 אחוז תוצר ב-2022. הגירעון בתקציב המעודכן לשנת 2024 צפוי לעמוד על 6.6 אחוזי תוצר ויחס החוב לתוצר צפוי לעלות ל-66% בסוף 2024, משיעור של כ-60% ערב המלחמה. עלויות המלחמה בצד ההוצאות הביטחוניות והאזרחיות ואובדן ההכנסות מוערכות על ידי החטיבה ביותר מ-200 מיליארדי שקלים. ב-15 לינואר, אישרה הממשלה את תקציב המדינה המעודכן לשנת 2024 הכולל התאמות תקציביות בהיקף של 17 מיליארדי ש"ח לשנת 2024 ולשנת 2025. עם זאת, הגידול הניכר הצפוי בהוצאות, גם לאחר ההתאמות, עלול ליצור לחצים אינפלציוניים בטווח הקצר-בינוני.
היציבות הפיננסית: מדדי המניות בישראל רשמו ברבעון השלישי של 2023 עליות שערים, ובכך בלטו ביחס למגמה העולמית. עם זאת, מדדי המניות בישראל מתחילת שנת 2023 התאפיינו בביצועי חסר משמעותיים בהשוואה למדדים בעולם. אי-הוודאות הגדולה בימים הראשונים של המלחמה באה לידי ביטוי בירידות חדות של מחירי הנכסים הפיננסיים – מניות, אג"ח תאגידיות ואג"ח ממשלתיות – בהתגברות התנודתיות של המחירים ובירידה של רמת הנזילות. מרבית ההשפעות התפוגגו לאחר זמן קצר, אך התנודתיות בשווקים נותרה גבוהה, וכמוה גם פרמיית הסיכון של המדינה. לנוכח המלחמה בישראל הודיעו שתיים מחברות הדירוג המובילות כי הן מכניסות את דירוג האשראי של ישראל ל"מעקב שלילי", וחברת הדירוג S&P החליטה להוריד את תחזית הדירוג. במהלך המחצית הנסקרת עלתה מעט יתרת האשראי רק עבור העסקים הגדולים והבינוניים – בהמשך למגמה שהחלה לפני פרוץ המלחמה. לאחר פרוץ המלחמה הודיעה הוועדה המוניטרית על תוכנית מוניטרית ממוקדת לשם הקלת תנאי האשראי לעסקים קטנים וזעירים שנפגעו כתוצאה מהמלחמה. בהקשר של הסיכונים הפיננסיים ראוי להדגיש במיוחד את ענף הבינוי והנדל"ן, שעוד ערב המלחמה התמודד עם הוצאות מימון גדלות ועם ירידה משמעותית בביקוש, לצד מגמה מתונה של ירידת מחירים. עם פרוץ המלחמה נסגרו מרבית אתרי הבנייה בשל היעדרות של עובדים פלסטינים. האשראי לענף הבינוי והנדל"ן מהווה כ-38% מסך האשראי הבנקאי וכ-44% מיתרת האג"ח התאגידיות הסחירות, ועל כן ליכולת ההתמודדות של חברות הבנייה עם הוצאות המימון הגבוהות לצד הירידה בהכנסותיהן יש השפעה חשובה על ביצועיה של המערכת הפיננסית.
שוק הדיור: במהלך המחצית נבלמה עליית מחירי הדירות, ואף ניכר היפוך במגמה. לראשונה מאז שנת 2018 קצב העלייה השנתי של מחירי דירות הפך לשלילי ועמד על 1.3%-. זאת לעומת הנתון המקביל, 9.8%, בסיום המחצית הקודמת, וקצב עלייה שהגיע לשיא של 20% בחודש ספטמבר 2022. הבלימה של עליית המחירים לוותה בירידה חדה של ביצועי המשכנתאות ושל מספר העסקאות. מגמה דומה ניתן לראות בהתפתחות דמי השכירות – בחודשים אוקטובר ונובמבר ניכרו ירידות של 0.3% ו-0.8% בהתאמה, לראשונה מזה שנתיים וחצי. עם זאת בשונה ממחירי הדירות, קצב העלייה השנתי בסיום המחצית עודנו חיובי, אך הוא התמתן ועומד על 3.9%.
הכלכלה העולמית: במחצית השנייה של שנת 2023 האטו הבנקים המרכזיים את קצב העלאות הריבית, וכעת נראה כי מחזור העלאות הריבית הגיע לסיומו – בין היתר על רקע ההתמתנות הנמשכת באינפלציה: תוואי הריבית הצפוי על פי השווקים ירד במידה משמעותית, ועל פיו צפויות מספר הורדות ריבית במהלך שנת 2024. עם זאת, גם בסיום המחצית הנסקרת רמות האינפלציה בגושים העיקריים נותרו גבוהות מיעדי הבנקים המרכזיים העיקריים, וזאת בעיקר בגלל המשכם של לחצי ביקוש בענפי השירותים. הפעילות הכלכלית במדינות המובילות התמתנה, וברקע נמשכה החולשה בסקטור התעשייה הגלובלי ובסחר העולמי. בשווקים רשמו מדדי המניות המובילים בעולם עליות חדות, בהובלת מניות הטכנולוגיה הגדולות. עם זאת המסחר אופיין בתנודתיות על רקע חוסר הוודאות הגבוה, שנבע, בין היתר, מהמשכה של מדיניות מוניטרית מהדקת וחשש מהשלכותיה על הפעילות הריאלית והפיננסית.
תחזית חטיבת המחקר: חטיבת המחקר פרסמה בתקופה הנסקרת שלוש תחזיות מן המניין בצמידות להודעות הריבית בחודשים יולי 2023, אוקטובר 2023 וינואר 2024. נוסף עליהן פורסמה תחזית נוספת שלא מן המניין בנובמבר 2023, עם התבהרות מסוימת של אי-הוודאות ששררה בעת העריכה של תחזית אוקטובר, אשר פורסמה רק כשבועיים לאחר פרוץ המלחמה. על פי התחזית שפורסמה בראשית ינואר התוצר צפוי לצמוח בשיעור של 2% בכל אחת מהשנים 2023 ו-2024, כמו בתחזית נובמבר, וב-5% בשנת 2025 – כך שפער התוצר צפוי להיסגר בשנה זו. בשנים 2024 ו-2025 שיעור האבטלה הרחבה בגילי העבודה העיקריים (25–64) צפוי לעמוד בממוצע על 5.3% ו-3.2%, בהתאמה. האינפלציה השנתית במהלך ארבעת הרבעונים של שנת 2024 צפויה לעמוד על 2.4%, ובמהלך 2025 – על 2%.