​

 
בנק ישראל מפרסם היום את חוברת "הסקירה הפיסקלית התקופתית ולקט ניתוחים מחקריים". החוברת כוללת ניתוח מחקרי שטרם פורסם העוסק במחיקת חברות מהבורסה בתל אביב. כמו כן כולל הפרסום את הסקירה הפיסקלית התקופתית העוסקת בהצעת תקציב המדינה לשנים 2017 ו-2018 ובהשלכותיה על המצרפים הפיסקליים עד סוף העשור ושלוש סוגיות מחקריות שכבר פורסמו בשבועות האחרונים. שתיים מסוגיות אלה מנתחות את סקר המיומנויות של העובדים בישראל שפורסם בסוף יוני 2016: א. אמידת התשואה למיומנויות של העובדים במגזר העסקי ובמגזר הציבורי; ב. מיומנויות היסוד של העובדים בישראל והפריון בענפי המשק. כמו כן מופיע בסקירה ניתוח של הקשר בין המצב החברתי-כלכלי של אנשים וישובים לבין מצב הבריאותי.
 עיקרי הממצאים של ניתוח מאפייני החברות שנמחקו מהמסחר בבורסה מפורטים להלן.
·     ב – 20 השנים האחרונות ניכרת תופעה עולמית במסגרתה בוחרות חברות ציבוריות להימחק ממסחר בבורסה ולהפוך לפרטיות. תופעה זו נפוצה גם בישראל כך שמתחילת שנת 2011 נמחקו כ – 37% מהחברות הציבוריות בבורסה בתל אביב.
·     במסגרת ניתוח שערכנו בחנו את המאפיינים של חברות שבחרו להימחק ממסחר בבורסה בתל אביב יחסית לקבוצת ביקורת של חברות דומות שממשיכות להיסחר. בפרט בחנו האם החברות הנמחקות מאופיינות בבעיית סוכן חמורה יחסית לקבוצת הביקורת.
·     כדי לבחון את עוצמת בעיית הסוכן בחברה עשינו שימוש במדד לבחינת איכות ממשל תאגידי של חברות בישראל שפיתחנו.
·     על פי ממצאי הניתוח נראה כי החברות שבחרו להימחק ממסחר אכן מאופיינות בממשל תאגידי באיכות נמוכה יחסית לקבוצת הביקורת. ממצא זה עקבי עם ההשערה לפיה בעיית הסוכן בחברות אלו, משמעותית יותר מזו הקיימת בקרב החברות בקבוצת הביקורת.
·     עוד מצאנו כי החברות הנמחקות מאופיינות בהזדמנויות צמיחה מצומצמות, מינוף נמוך ושיעור נמוך של החזקות מוסדיים. ממצאים אלו עשויים להתאים הן לחברות אשר על רקע הזדמנויות הצמיחה המצומצמות שלהן הנגישות שלהן לגיוס הון בשוק, נמוכה  והן לחברות ותיקות שלא זקוקות לשוק לצורך מימון פעילותן. כך או כך, מדובר בחברות שלא מנצלות את היתרון הבולט של שוק ההון: היכולת לגוון את מקורות המימון באמצעות גיוס הון מהציבור.
·     בפועל נראה כי המחיקה ממסחר יעילה עבור חברות אלו שכן היא מקטינה את ההוצאות הכרוכות בפעילות כחברה ציבורית – לרבות עלויות הסוכן, ללא אובדן של יתרון משמעותי כלשהו שנבע ממעמדן כציבוריות.
     
במהלך 20 השנים האחרונות ניכרת תופעה עולמית במסגרתה חברות ציבוריות בוחרות להימחק ממסחר בבורסה. כך, בין השנים 1995 ל – 2005 נמחקו 25% מהחברות הציבוריות באירופה ובין השנים 1997 ל – 2014 הצטמצם ב – 50% מספר החברות הציבוריות בארה"ב. תופעה זו לא פסחה על ישראל ובמסגרתה בין השנים 2011 עד אפריל 2016 הצטמצם מספר החברות הציבוריות הנסחרות בבורסה בתל אביב בכ – 37% ומספרן של חברות המניות בכ – 33%.
במסגרת ניתוח של בנק ישראל נבחנו המאפיינים של 24 חברות ציבוריות שבעלי השליטה שלהן בחרו למחוק אותן ממסחר בבורסה בין השנים 2011 ל-2016 בדרך של הצעת רכש או בדרך של מיזוג עם חברה שבשליטת בעל השליטה בהשוואה ל-48 חברות דומות שלא נמחקו ממסחר המשמשות כקבוצת ביקורת. בפרט נבחן האם ההחלטה להימחק ממסחר מתואמת עם עלויות הנובעות מכך שבעל שליטה מנהל את החברה באופן המוטה לטובתו האישית – "בעיית הסוכן". כדי לאמוד את עוצמת בעיית הסוכן של חברה נבנה מדד הכולל 27 רכיבים המתמקדים בבחינה של מידת אי התלות של מנגנוני הממשל התאגידי בחברה, בבעל השליטה; מידת המיומנות של מנגנונים אלו; וכן רכיב המשקף הפער שבין שליטה לזכויות בתזרימי מזומנים המיוחסות לבעל השליטה המקובל בספרות ככזה שמשקף את התמריץ של בעל השליטה לעשוק את בעלי מניות המיעוט. אנו מניחים כי ככל שציון הממשל התאגידי של חברה על פי המדד נמוך יותר, בעיית הסוכן המתקיימת בה חריפה יותר.
הממצאים מעידים שאכן, חברות שבהן איכותו של הממשל התאגידי נמוכה נוטות יותר למחוק את מניותיהן ממסחר. עוד מצאנו שביחס לקבוצת הביקורת, החברות הנמחקות מאופיינות ברמת מינוף נמוכה, באפשרויות צמיחה מצומצמות ובשיעור נמוך של החזקות משקיעים מוסדיים במניותיהן. מאפיינים אלו עשויים להתאים הן לחברות שהנגישות שלהן לגיוס הון בשוק קטנה יותר (צד ההיצע) והן לחברות שהצורך שלהן לגייס הון בשוק כדי להמשיך ולפעול קטן יותר (צד הביקוש). לא מצאנו עדויות לקשר בין הנזילות של המניות להחלטה של חברה להימחק ממסחר.
הממצאים עולים בקנה אחד  עם פרשנות שלפיה החברות הנמחקות לא רצו או התקשו לנצל את היתרון הבולט של שוק ההון, שהוא היכולת לגוון את מקורות המימון באמצעות גיוס כספים מהציבור. נראה כי המחיקה ממסחר יעילה עבורן, בהקטינה את הוצאותיהן הכרוכות בפעילות כחברה ציבורית ללא אובדן של יתרון משמעותי כלשהו שנבע ממעמדן כציבוריות.
נדגיש כי ההחלטה על איכות הממשל התאגידי כמו גם על מחיקה ממסחר, היא החלטתה של החברה עצמה. מכאן שקיימת אפשרות כי הממצאים שעלו ברגרסיות נובעים מסיבתיות הפוכה לפיה לחברה המעוניינת ממילא להימחק ממסחר בבורסה ולהפוך לפרטית אין עניין להשקיע בצמצום בעיית הסוכן המתקיימת בה.