17.07.2012
 
מאמר בבנק ישראל: קשרי הגומלין בין מדיניות מוניטרית ומדיניות פיסקלית: תובנות משני מחזורי עסקים בישראל
במאמר שנכתב על ידי ד"ר קובי ברוידא מחטיבת המחקר בבנק ישראל והמשנה לנגיד בנק ישראל, ד"ר קרנית פלוג, לצורך כנס שהתקיים בבנק הבינלאומי לסילוקין (BIS) בבאזל בחודש פברואר, נערכה השוואה בין שתי תקופות של מיתון משמעותי שהיו בישראל בעשור האחרון. ההשוואה מלמדת כי משמעת פיסקלית מתמשכת ומדיניות מוניטרית אמינה בזמנים רגילים מרחיבות את מגוון אפשרויות הפעולה העומד לרשות קובעי המדיניות בעתות משבר. במהלך המיתון הראשון (2001-2003) ישראל נאלצה לנקוט מדיניות פיסקלית ומוניטרית מצמצמת, ואילו במהלך המיתון השני (2008-2009) היה ביכולתה לנקוט מדיניות מרחיבה. ההבדל מבחינת ההשפעה של תגובת המדיניות הוא משמעותי: צעדי המדיניות שננקטו החריפו את המיתון הראשון אך תרמו להקלת המיתון השני.
 
להודעה זו בקובץ WORD - לחץ כאן
 
למאמר המלא - לחץ כאן
 
במהלך העשור האחרון עברה ישראל שני מחזורי עסקים משמעותיים (איור 1). תגובת המדיניות המוניטרית והפיסקלית למיתון בסוף העשור הייתה שונה מאוד מהתגובה למיתון של תחילת שנות ה-2000. במיתון הראשון, לאחר עלייה חדה בגירעון התקציבי והורדת הריבית ב-2 נקודות האחוז בבת אחת, נאלצו קובעי המדיניות לבצע תפנית חדה ולנהל מדיניות מרסנת בעיצומו של המיתון. במיתון השני, ננקטה הרחבה מוניטרית ופיסקלית עד להתבססותה של ההתאוששות (איור 2). המאמר בוחן את הגורמים שמאחורי ההבדלים בתגובת המדיניות בשתי התקופות.
 

 
מהניתוח עולה כי האמינות של המדיניות המוניטרית והפיסקאלית ערב המיתון האחרון, לצד גורמים נוספים, מילאה תפקיד חשוב ביכולתו של בנק ישראל לנהל מדיניות מוניטרית מרחיבה ביותר, דבר שסייע להקל ולקצר אותו. בפרט, הירידה המתמשכת במשקל החוב הציבורי בתוצר בשנים שלפני המשבר אפשרה את העלייה בגירעון במהלכו (פעולת המייצבים האוטומטיים) תוך יציבות יחסית בתשואות. מנגד, המצב הפיסקלי העגום שקדם למשבר הקודם והקיצוץ החד-מדי בריבית, שהתברר כי אינו בר-קיימא, לא רק מנעו הרחבה מוניטרית במהלך אותו משבר; הם אילצו את הבנק המרכזי להעלות את שיעור הריבית בעיצומו של המשבר ואת הממשלה לקצץ בהוצאותיה (לאחר שהתשואות על האג"ח הממשלתי נסקו לרמות גבוהות מאוד – איור 3), והדבר הביא להחרפת המיתון. אומדן גס מראה כי ההבדל בין שתי התקופות מבחינת השפעת המדיניות על התוצר היה כ-2.5 אחוזי תוצר: במיתון הראשון גרעה המדיניות המרסנת כ-1.5 אחוזים מהתוצר, בעוד שבמיתון השני, תרמה המדיניות המרחיבה כאחוז.
 
 
הניסיון של ישראל בשתי תקופות המיתון מספק דוגמה מעניינת לקשרי הגומלין שבין מדיניות מוניטרית ופיסקלית, ולתנאים הנדרשים לכך שניתן יהיה לנקוט במדיניות אנטי-מחזורית. הלקחים העיקריים הם כי תנאים התחלתיים נוחים ערב המשבר ומדיניות מקרו-כלכלית נאותה בעת שגרה מרחיבים את מגוון ומרחב אפשרויות הפעולה העומדות לרשות קובעי המדיניות בעת צרה.
במאמר זה התמקדנו במדיניות פיסקלית ומוניטרית, אך הלקח הוא כללי יותר: מדיניות טובה בזמנים טובים מניבה פירות נאים בזמנים קשים. מדיניות טובה בהקשר זה פירושה מדיניות מוניטרית המקדמת יציבות מחירים והתמדה במשמעת פיסקלית במהלך חלקו העולה של מחזור העסקים, אשר מכוונת באופן אמין לרמה קבילה של יחס חוב ציבורי לתוצר וחותרת לתוואי של יחס זה היורד בהתמדה על פני זמן. מדיניות כזאת מתוגמלת על ידי סובלנות מצד השווקים הפיננסיים כלפי הרחבה פיסקלית ומוניטרית בזמן מיתון: התשואות, פרמיות הסיכון ושער החליפין שומרים על יציבות יחסית כאשר הבנק המרכזי מוריד את הריבית וכאשר הממשלה מניחה למייצבים האוטומטיים לפעול ולהגדיל זמנית את הגירעון התקציבי ואת החוב הציבורי. החישוב שלנו מראה שהשפעתה של תגובת מדיניות כזאת על התוצר יכולה להיות בסדר גודל משמעותי.