להודעה זו כמסמך Word
מצגתבתקופה האחרונה אנו מתמודדים עם תמונה מעורפלת לגבי מצב המשק הריאלי, לאור העובדה שנתונים שונים לא תמיד מתיישבים זה עם זה ומציירים תמונות שונות לגבי מצב המשק. מצב זה כמובן מאתגר את קביעת המדיניות. על רקע זה, בהודעת הריבית האחרונה הדגישה הועדה המוניטרית, יותר מאשר בדרך כלל, את אי הוודאות ביחס למצב המשק. לאור זאת, החלטתי לעסוק בדברי היום באופן שבו מתקבלות ההחלטות על המדיניות המוניטרית בתנאי אי וודאות.
על פי חוק בנק ישראל המטרות של המדיניות המוניטרית הן קודם כל לשמור על יציבות המחירים לאורך זמן, ובכפוף לכך, לתמוך במדיניות הממשלה ובמיוחד בצמיחה, בתעסוקה ובצמצום פערים, ובנוסף לתמוך ביציבות הפיננסית. לצורך כך בנק ישראל משתמש בכלי המדיניות שעומדים לרשותו: ריבית בנק ישראל, התערבות בשוק המט"ח בהתאם לנסיבות, וכן כלים יציבותיים בדמות מגבלות שונות בשוק המשכנתאות. (שקף 2): השימוש בכל הכלים, במינונים משתנים על פי הנסיבות, מסייע להשיג את היעדים השונים, ולמזער את ההשפעות השליליות של כלים שונים על יעדים שונים. אתאר את הנתונים העיקריים עליהם אנו מסתכלים כשאנו ניגשים לקבל את ההחלטות.
האינפלציה והציפיות לאינפלציה (שקף 3), נמצאות בתוך תחום היעד, בחלקו התחתון של התחום, והאינפלציה אף צפויה לרדת אל מתחת לתחום היעד בחודשים הקרובים. מנתוני צמיחת התוצר (שקף 4) מצטיירת תמונת האטה בצמיחה ברביע ה-I של 2014, צמיחה של 2.1%, והאטה חדה בצמיחת התוצר העסקי (0.4%). חשוב להדגיש כי הנתונים מתקבלים בפיגור. ה"בציר הראשון" מתקבל אחרי 6 שבועות לאחר תום הרביע, ועוד 2 רביזיות בחודשים שלאחר מכן, עד לפרסום הראשון של הרביע הבא.
לעומת זאת נתוני שוק העבודה (שקף 5) מצביעים על המשך השיפור – שיעור האבטלה ירד ונמצא ברמה נמוכה היסטורית של 5.1%, תוך עלייה בשיעור ההשתתפות ובשיעור התעסוקה. תמונה דומה עולה גם מנתוני משרות השכיר.
התפתחות שער החליפין (שקף 6) משפיעה הן על האינפלציה, למרות שהתמסורת היום משע"ח לאינפלציה נמוכה משהייתה בעבר, והן על הפעילות, בשל השפעת שער החליפין על המגזר הסחיר. את שער החליפין אנו כמובן יודעים בזמן אמת, ובניגוד לנתונים אחרים שמיד אזכיר, הוא גם לא מתעדכן.
שוק הדיור (שקף 7) הוא כמובן חלק מהתמונה שאנחנו עוסקים בה בקביעת המדיניות המוניטרית, הן בצד האינפלציה – שם עיקר הדגש הוא על מדד השכירות, המשקף את מחיר שרותי הדיור – והן בצד של היציבות הפיננסית. אנו יודעים שהיקפי האשראי לדיור הולכים וגדלים וחלקם בסך האשראי הבנקאי גדל גם הוא, ובהקשר זה, עליית מחירי הדיור והעלייה המהירה בהיקפי המשכנתאות חייבו את המפקח על הבנקים, כחלק מהשמירה על היציבות הפיננסית ובראש ובראשונה על יכולת הלווים לעמוד בהתחייבויות שהם נוטלים על עצמם, לנקוט בשורה של צעדים להקטנת הסיכון הגלום בהלוואות לדיור.
בהמשך דבריי, ארצה להמחיש את אי הוודאות סביב תמונת המצב הריאלי בעת קבלת ההחלטות. חשוב לציין: אי וודאות זו היא מובנית בניהול מדיניות, מעצם העובדה שנתונים על הפעילות בכל רגע נתון מתקבלים בפיגור ומתעדכנים לאחר מכן; עם זאת, יש תקופות, כמו התקופה הנוכחית, בה נתונים שונים משרטטים תמונות מצב סותרות, וכתוצאה מכך אי הוודאות רבה במיוחד.
הנתון המרכזי שאנו עוקבים אחריו הוא כמובן נתון החשבונאות הלאומית, שמתאר את צמיחת התוצר ורכיביו. את עוצמת הרביזיות בנתונים (שקף 9) ניתן לראות בפער בין האומדן הראשון לצמיחה ברביע נתון, למול האומדן שהתפרסם לאחר שנה. כך, למשל, ברביע השלישי של 2008, האומדן הראשון הצביע על צמיחה 2.3%, ולאחר שנה התברר שהצמיחה עמד על 0.8% בלבד. כך, הצמיחה ברביע השני של 2010 על פי האומדן הראשון הייתה 3.3%, ולאחר שנה 5.2%. עם זאת, ניתן גם לראות שהרוויזיות אינן מוטות באופן סיסטמתי לכיוון כזה או אחר - ממוצע הרביזיות קרוב לאפס. כמו כן, חשוב לציין שהרביזיות בישראל אינן חריגות בהשוואה בינלאומית, ואפילו נמוכות יחסית (שקף 10). אם כן, האתגר של התמודדות עם אי הוודאות משותף לנו ולמדינות אחרות, והוא לא תוצאה של ביצועים לא טובים של הלמ"ס אצלנו, אלא של הניסיון לספק נתונים טובים ככל האפשר בזמן אמת. ניתן גם לראות, שאי הוודאות גבוהה במיוחד לגבי האומדנים לרכיבים השונים של התוצר (שקף 11), כגון היצוא, ההשקעות וכו', בעוד שבתוצר עצמו היא נמוכה יותר. לדוגמא, ניתן גם לראות כי הרביזיות בנתוני הצמיחה הרבעונית של התמ"ג בשנת 2013 אצלנו אינן חריגות ביחס לארה"ב או בריטניה (שקף 12), והרביזיה שנערכה בנתוני התמ"ג בארה"ב ברביע הראשון רק לפני מספר ימים הייתה מאוד משמעותית.
לאור זאת, יש לנו צורך גם בנתונים "מהירים" יותר, ואנו משתמשים במכלול של נתונים ואינדיקטורים שמסייעים לנו לנסות להבין את ההתפתחויות בזמן אמת, או בפיגור נמוך יחסית (שקף 13). אציין שהעובדה שסקר כח האדם הפך להיות חודשי מסייעת מאוד. בהקשר זה רצוי להזכיר את המדד המשולב, סקר המגמות, מדד גוגל, וכן מודלים פנימיים שפותחו בבנק ל"חיזוי ההווה"—nowcasting - שנועדו לאפיין את תמונת המצב הנוכחית כאשר הנתונים הסטטיסטיים עוד לא התפרסמו.
המדיניות המוניטרית מיועדת להשפיע על ההתפתחויות העתידיות: יש למדיניות ערוצים של השפעה מהירה יחסית (שע"ח), וחלק מהאחרים מתאפיינים בהשפעה איטית יותר (למשל, מחיר האשראי). בכל מקרה, מרכיב חשוב בגיבוש המדיניות הוא התחזית קדימה, שכן המדיניות המוניטרית היא, כאמור, צופה פני עתיד. לכן יש חשיבות רבה לכך שהחלטות המדיניות המוניטרית המתקבלות מדי חודש יישענו על תחזית מעודכנת ככל שניתן. תחזית כזו נשענת על המידע העדכני ביותר לגבי תמונת המצב במשק הישראלי—על בסיס סט רחב של אינדיקטורים משוק העבודה, מדדי פעילות שונים, סקרי אמון הצרכנים וסיקרי עסקים -- ועל התחזית המעודכנת ביותר לגבי מצב המשק העולמי ובפרט – הסחר העולמי המהווה אינדיקטור לביקוש לייצוא הישראלי. (שקפים 14-15). ניתן לראות שגם בתחזיות ובאומדנים לגבי הסחר והתוצר הגלובליים יש עדכונים שוטפים, חלקם משמעותיים בגודלם.
לפיכך, התחזית מתעדכנת על בסיס עדכון נתוני החשבונאות הלאומית ונתונים נוספים אחרונים, ועל בסיס עדכון תמונת המצב הגלובלית. (שקף 16). מאז תחילת פעולתה של הועדה המוניטרית החלה בבנק ישראל מסגרת עבודה שבה את התחזית מעדכנים בצורה סדורה מדי רבעון, כך שהמדיניות תפעל על בסיס תמונת המצב העדכנית והתחזית העדכנית ביותר.
בהסתכלות בדיעבד, למרות הצורך להרכיב תמונת מצב ותחזית על בסיס נתונים חלקיים ובפיגור, החלטות המדיניות התקבלו בזמן, באופן שסייע למשק להתמודד עם הזעזועים; כך היה בתגובה המהירה של הריבית לכניסה למשבר הגלובלי, וכך היה עם התחדשות המשבר בגלל ההאטה שנבעה ממשבר החוב באירופה (שקף 17).
לסיכום, מדיניות מוניטרית נשענת על תמונת מצב המתגבשת על בסיס נתונים חלקיים, המתקבלים בפיגור ומתעדכנים ומשתנים, ועל תמונת מצב גלובלית המשתנה כל העת. האתגר של קובעי המדיניות הוא לגבש תמונת מצב ותחזית על בסיס נתונים אלה בסיוע מודלים וניסיון וידע מקצועי מצטבר; האתגר שבקבלת החלטות המדיניות הוא הצורך לאזן בין השפעה מבעוד מועד - being ahead of the curve - לאור הפיגורים בהשפעת המדיניות המוניטרית, לבין תגובה, מידתית, להתפתחויות האמתיות, ולא ל"רעש" בנתונים.
למרות האתגר שבקבלת החלטות מדיניות בתנאי אי וודאות, בחינת צעדי המדיניות בדיעבד מצביעה על כך שהכלים המקצועיים והניסיון המצטבר מאפשרים לוועדה המוניטרית לגבש תמונת מצב, ולקבל החלטות בזמן אמת להשגת יעדי המדיניות לטובת המשק.