להודעת הריבית
לצפייה בתדריך העיתונאיםכידוע לכם, הוועדה המוניטרית החליטה היום להותיר את הריבית ברמה של 0.1%, ושבה וציינה שבכוונתה להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד. בהמשך דבריי, אחדד ואבהיר את משמעות האמירה הזאת.
התמונה המקרו כלכלית שהוצגה בפני הוועדה במהלך הדיונים המוניטריים שקיימה ביומיים האחרונים, דומה לזו שהסתמנה בחודשים האחרונים: המשק ממשיך לצמוח בקצב נאה שתואם את קצב הצמיחה הפוטנציאלי, ושוק העבודה הדוק בסביבת תעסוקה מלאה. חלה עלייה קלה בסביבת האינפלציה, אך היא עדיין נמוכה באופן משמעותי מהיעד; הכלכלה העולמית, ובתוך כך הסחר העולמי, ממשיכים להתרחב, אך הסיכונים להמשך הצמיחה גברו. אפרט כעת את ההתפתחויות השונות ואת השפעותיהן הצפויות על המדיניות המוניטרית בישראל.
מאז הקיץ שעבר האינפלציה נמצאת במגמת עלייה מתונה, ומזה מספר חודשים האינפלציה השנתית נמצאת בתחום החיובי, אך, כאמור, היא עדיין נמוכה מהיעד. ההשפעה הישירה של הפחתות המחירים היזומות על האינפלציה נמוכה משהייתה במרבית התקופה שבה האינפלציה הייתה שלילית, ונאמדת בכ-0.4 נקודות אחוז.
אזכיר, שהמדיניות המוניטרית אינה מנסה לפעול כנגד השפעה זו או לקזז אותה. אולם, מעבר להשפעה זו, מתרבות העדויות לכך שלהתגברות הסביבה התחרותית במשק יש השפעה מתמשכת על האינפלציה; כך, למשל, בשנתיים האחרונות עמד דוח בנק ישראל על ההשפעה של התגברות הרכישות באינטרנט, בארץ ובחו"ל, על המחירים במשק. קשה לזהות ולכמת את ההשפעות הרצויות האלו, אולם ברור שהן מעכבות את חזרת האינפלציה ליעד. בכיוון ההפוך, יש מספר גורמים שתומכים בעליית האינפלציה, ובראשם מצבו ההדוק של שוק העבודה שבא לידי ביטוי בעלייה מתמשכת של השכר במשק, שבשנה האחרונה גם תורגמה לעלייה בעלות העבודה ליחידת תוצר. העלייה באינפלציה בעולם באה לידי ביטוי בעלייה באינפלציה של מוצרי המחירים הסחירים, אם כי היא עדיין שלילית; להתפתחות שער החליפין, ובפרט לייסוף מול הדולר, הייתה תרומה משמעותית לירידת מחירי המוצרים הסחירים בשנים האחרונות, אך לאחרונה שער החליפין התייצב. עליית האינפלציה בפועל והצטברות הגורמים שצפויים להמשיך לפעול לעלייתה באה לידי ביטוי בעליה מתונה של הציפיות והתחזיות לאינפלציה לטווחים הקצרים, אך לפי מרביתן האינפלציה בשנה הקרובה צפויה להיוותר מתחת ליעד; הציפיות לאינפלציה לטווחים הארוכים נותרו מעוגנות בתוך תחום היעד.
הפעילות הכלכלית מוסיפה להתרחב בקצב נאה, והיא נתמכת במדיניות מוניטרית מרחיבה, כמו גם במדיניות הפיסקלית, שצפויה להמשיך להיות מרחיבה יחסית ב-2018. הרכב הצמיחה חוזר להיות מאוזן: היצוא צומח בקצב נאה, אם כי יש שונות בין קצב הצמיחה הגבוה של יצוא השירותים, לבין הצמיחה המתונה יחסית של יצוא הסחורות, שביצועיו פחותים ממה שניתן היה לצפות בהתאם לקצב הגידול של הסחר העולמי בסחורות.
ישנן מספר אינדיקציות לכך שפער התוצר נסגר, והמשק מוגבל על ידי קצב הצמיחה הפוטנציאלי: למשל, התגברות היבוא, כמענה לגידול בביקושים המקומיים, וכמובן הנתונים משוק העבודה: מעבר לירידה באבטלה ולרמות הגבוהות של שיעורי התעסוקה וההשתתפות, נמשך הגידול בשיעור המשרות הפנויות, ושיעור הולך וגדל של חברות כמעט בכל ענפי המשק, מדווחות כי היכולת לגייס עובדים מגבילה את יכולתן להרחיב את הפעילות. עדות נוספת היא הירידה בקצב הגידול של מספר משרות השכיר, שהיה מצוי בעלייה מראשית אפיזודת הצמיחה ב-2013 ועד אמצע 2016. יוצא דופן הוא ענף הבנייה: ההאטה בענף משתקפת בנתוני החשבונאות הלאומית של ההשקעה בבנייה למגורים, בהתחלות הבניה, וגם בירידה במספר המשרות הפנויות בענף. מעבר לכך, האינדיקטורים שעומדים לרשותנו מאפשרים להעריך שגם ברבעון הראשון המשק המשיך לצמוח בקצב גבוה יחסית.
על רקע הגידול בהיצע הדירות בשנים האחרונות, נבלמה מגמת העלייה המהירה במחירי הדירות, ובחמשת החודשים האחרונים נרשמה ירידת מחירים. ההאטה בענף באה לידי ביטוי בירידה במספר העסקאות, ולאחר ירידה מתמשכת קצב נטילת המשכנתאות התייצב, על אף ירידה בריבית המשכנתאות. כפי שציינתי, הנתונים מצביעים על ירידה בהשקעה בבנייה למגורים ובהתחלות הבנייה. מנגד, הרמה הגבוהה של מספר היתרי הבנייה ממחישה שניתן להגדיל את ההיצע בזמן קצר יחסית, וחשוב שהממשלה תמשיך לפעול לשם כך.
הכלכלה העולמית ממשיכה לצמוח בקצב גבוה יחסית; נתוני הצמיחה של הרבעון הרביעי, כמו גם התחזיות לרבעון הראשון, הם טובים במרבית המשקים העיקריים.
הארגונים הבינלאומיים עדכנו כלפי מעלה את תחזיות הצמיחה לגבי המשקים המפותחים העיקריים והסחר העולמי; ההערכות הן שהמדיניות הפיסקלית המרחיבה בארה"ב, והמדיניות המוניטרית שצפויה להמשיך להיות מרחיבה מאוד באירופה וביפן, יתמכו בהמשך הצמיחה. עם זאת, הסיכונים לצמיחה גברו. הזכרתי כאן בעבר את ההשפעה השלילית שעלולה להיות במידה והקריאות להגבלת הסחר העולמי יבואו לידי ביטוי בצעדים בשטח; לאחר תקופה מסויימת שבה החששות בתחום זה פחתו, חזר המונח "מלחמת סחר" לשלוט בשיח הכלכלי העולמי. בשלב זה לא ננקטו צעדים קונקרטיים מהותיים שיש להם כבר השפעה על הסחר, וניתן לקוות שהצדדים יגיעו להסדרים שימנעו את הפגיעה בסחר העולמי, שהייתה לו תרומה חשובה ביותר לצמיחה ולעלייה ברמת החיים בעשורים האחרונים, בעיקר עבור משקים קטנים ופתוחים כדוגמת המשק הישראלי. בינתיים, ההשפעה של הידיעות השונות בנושא בעיקר מטלטלת את השווקים הפיננסיים, שהושפעו לרעה גם מההתפתחויות שחלו לגבי חברות הטכנולוגיה הגדולות. החרפה אפשרית במתח הגיאופוליטי עשויה גם היא להשפיע לרעה על יכולתה של הכלכלה העולמית להמשיך לצמוח, כמו גם החרפה בתנאים הפיננסיים, שעד כה היו נוחים ותמכו בצמיחה.
לאחר ייסוף מתמשך בשנים האחרונות, שער החליפין האפקטיבי התייצב בשנה האחרונה. בחודשים האחרונים נרשמה תנודתיות בשוק המט"ח: בדצמבר 2017 ובינואר 2018 חל ייסוף משמעותי שנבלם בסיוע התערבות משמעותית של בנק ישראל בשוק המט"ח, ומאז שנפגשנו כאן בפעם האחרונה נרשם פיחות מצטבר של כ-3.5% בשער האפקטיבי של השקל.
עם זאת, בעוד שכאמור יצוא השירותים צומח בקצב גבוה, הייסוף שהצטבר בשנים האחרונות הביא לכך שהרמה הנוכחית שער החליפין מקשה על יצוא הסחורות להדביק את קצב הצמיחה של הסחר העולמי, ולמרות שהייסוף ביטא בחלקו את מצבו הטוב יחסית של המשק הישראלי, ברמה הנוכחית שער החליפין ממשיך לבטא ייסוף יתר. המשך התרחבות פער הריביות מול ארה"ב, כתוצאה מהמשך המדיניות המרחיבה בישראל תוך העלאת ריבית בארה"ב, צפוי לחזק את הכוחות להיחלשות השקל; כמו כן, העודף בחשבון השוטף, שב-2015 היה גבוה מ-5% מהתוצר, הצטמצם לכדי 3% מהתוצר ב-2017 וירידתו, צפוייה להפחית את הלחץ לייסוף. בכל אופן, בנק ישראל ימשיך לרכוש מט"ח במסגרת "תכנית הגז", ובמידת הצורך, לא יהסס לרכוש מט"ח גם כדי למתן תנודות חריגות שלא יתאמו את התנאים הכלכליים הבסיסיים.
חטיבת המחקר הציגה לוועדה המוניטרית את התחזית המקרו כלכלית של החטיבה (שכזכור, היא תחזית מותנית שמתבססת על הנחות לגבי המשתנים האקסוגניים) ופרסמה אותה לציבור. התחזית דומה מאוד לזו שערכה החטיבה לפני שלושה חודשים: התוצר צפוי לצמוח בכ-3.4% בשנת 2018 וב-3.5% ב-2019; תוצאה זו תלויה במידה רבה בכך שהתחזיות להמשך הצמיחה הנאה של הסחר העולמי יתממשו. בדומה לתחזית הקודמת, האינפלציה השנתית צפויה להיכנס לתוך תחום היעד במחצית השנייה של 2018, ותוואי הריבית בתחזית לא השתנה; אחזור ואדגיש שחשוב לשים לב למניפות המתארות את הטווח הרחב של אי הוודאות שמאפיינת את התחזית למשתנים השונים.
כפי שציינתי בפתח דבריי, בהודעת הוועדה המוניטרית נאמר שוב שבכוונתה להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה, כל עוד הדבר יידרש כדי לבסס את סביבת האינפלציה בתוך תחום היעד. להבדיל מהאינפלציה בפועל, שלגביה יש לנו מספרים מדוייקים, "סביבת האינפלציה" היא מונח פחות מדויק. כשהוועדה המוניטרית מנסה להעריך את סביבת האינפלציה היא מנתחת בעיקר את השילוב שבין האינפלציה בפועל, תוך שימת דגש על המדדים לאינפלציה בניכוי השפעות חד פעמיות שונות, לבין הציפיות לאינפלציה לטווחים הקצרים. כדי לקבוע שסביבת האינפלציה התבססה בתחום היעד, הוועדה תבחן גם את הציפיות והתחזיות מהמקורות השונים, ותותיר את המדיניות מרחיבה עד שתשתכנע שחזרתה של האינפלציה ליעד איננה זמנית, והיא אכן מבוססת. בעת הנוכחית, הן האינפלציה בפועל והן הציפיות מצויות עדיין מתחת ליעד, ולכן, החליטה הוועדה להותיר את המדיניות המרחיבה על כנה.
תודה רבה, וחג עצמאות שמח.