דוח המדיניות המוניטרית המחצית השנייה של 2024

על־פי חוק בנק ישראל, התש"ע 2010 לבנק ישראל שלוש מטרות: (1) שמירה על יציבות המחירים – וזאת כיעד מרכזי; נקבע שיציבות מחירים פירושה שיעור אינפלציה שנתי בתחום שבין 1% ל-3%. (2) תמיכה במטרות אחרות של הממשלה – במיוחד צמיחה, תעסוקה וצמצום פערים חברתיים – בתנאי שהדבר לא יפגע ביציבות המחירים. (3) תמיכה ביציבותה של המערכת הפיננסית ובפעילותה הסדירה.

סעיף 55(א) של החוק מסדיר את פרסומו של דוח זה, ובנק ישראל מגיש אותו לממשלה ולוועדת הכספים של הכנסת פעמיים בשנה. הדוח סוקר את ההתפתחויות הכלכליות במשק בתקופה שבה הוא עוסק. כן סוקר הדוח את המדיניות שננקטה כדי לשמר את שיעור האינפלציה בתחום שקבעה הממשלה וכדי להשיג את יתר המטרות של מדיניותה הכלכלית. היציבות הפיננסית במשק נסקרת על ידי בנק ישראל בדוח היציבות הפיננסית.

בהתאם לסעיף 55(ב) של החוק מביא דוח המדיניות המוניטרית הנוכחי את הסיבות לסטייה בשיעור האינפלציה מתחום היעד שאותו קבעה הממשלה במשך יותר משישה חודשים ברציפות – מאז פרסומו של מדד המחירים לצרכן של יולי 2024 (שפורסם בתאריך 15 באוגוסט 2024) ועד לפרסום מדד המחירים לצרכן של נובמבר 2023. שיעור האינפלציה בתקופה זו עלה אל מעל לגבול העליון של היעד וההסברים לכך מובאים בסעיף ב' להלן ("תנאי הרקע מנקודת מבטה של הוועדה המוניטרית").

דוח המדיניות המוניטרית למחצית השנייה של 2024 הוכן בהנחיית הוועדה המוניטרית בידי כלכלנים מחטיבת המחקר של בנק ישראל. הדוח מבוסס על הנתונים שפורסמו עד להחלטת הריבית שהתקבלה ב-6 בינואר 2025 וכוללים את מדד המחירים לחודש נובמבר 2024.

הוועדה המוניטרית הוקמה על פי חוק בנק ישראל, התש"ע-2010. בשגרה הוועדה מונה שישה חברים: הנגיד, שמשמש יו"ר הוועדה, המשנה לנגיד, עובד של הבנק שמינה הנגיד ושלושה חברים מקרב הציבור. חברי הוועדה המוניטרית מנהלים דיון על המדיניות המוניטרית, ובסופו מתקיימת הצבעה על שיעור הריבית. לפי סעיף 18 (ג) לחוק בנק ישראל, התש"ע-2010, ההחלטה על הריבית מתקבלת ברוב קולות של חברי הוועדה המשתתפים בהצבעה. במחצית הנסקרת כיהנו בוועדה חמישה חברים במקום שישה – שניים מקרב הציבור לעומת שלושה בשגרה.

 

תקציר

 

המדיניות המוניטרית: הוועדה המוניטרית הותירה את הריבית ללא שינוי ברמה של 4.5% בכל החלטותיה במחצית השנייה של 2024. על רקע המשך הלחימה, מדיניות הוועדה המוניטרית מתמקדת בייצוב השווקים והפחתת אי הוודאות, לצד יציבות מחירים ותמיכה בפעילות הכלכלית. תוואי הריבית נקבע בהתאם להתכנסות האינפלציה ליעדה, המשך היציבות בשווקים הפיננסיים, הפעילות הכלכלית והמדיניות הפיסקלית.

הפעילות הריאלית בישראל ושוק העבודה: במהלך המחצית השנייה של 2024 חלה עלייה מסוימת בפעילות תוך התאוששות הצריכה הפרטית. לאחר צמיחה במונחים שנתיים של 0.1% ברבעון השני, ברבעון השלישי של 2024 התרחב התוצר ב-3.8% (במונחים שנתיים), אולם רמתו נותרה נמוכה בכ-3.6% ממגמת הצמיחה ארוכת הטווח. חלק ניכר מהפער מוסבר על ידי מגבלות היצע הנובעות בעיקר ממחסור בעובדים – מחסור בעובדים לא-ישראלים, היעדרות עובדים בשל שירות מילואים, ובחלק מהמחצית, מגבלות על התעסוקה באזור הצפון. שוק העבודה נותר הדוק, עם שיעור אבטלה נמוך ושכר נומינאלי שעלה במשך התקופה הנסקרת בקצב מתון.

סביבת האינפלציה: בסיום המחצית השנייה של 2024, עמד קצב האינפלציה השנתי על 3.4%, לעומת 2.9% בסיום המחצית הקודמת. ברבעון השלישי של 2024 שיעור האינפלציה עלה, תוך עלייה רוחבית במחירי הרכיבים הסחירים והבלתי-סחירים, ואילו ברבעון הרביעי של 2024 חלה התייצבות. הציפיות לאינפלציה לשנה מהמקורות השונים נותרו יציבות יחסית בסביבת הגבול העליון במהלך רוב המחצית, והתמתנו לקראת סיומה. יחד עם זאת, האינפלציה צפויה לעלות במהלך המחצית הראשונה של 2025 – על רקע שינויי מיסוי ובפרט עליית המע"מ, לצד המשך מגבלות ההיצע, בשילוב עודפי ביקוש – וצפויה להתמתן אל תוך היעד במחצית השנייה של השנה.

שער החליפין והשווקים הפיננסיים: במהלך המחצית השנייה של 2024, המסחר בשווקים הפיננסיים המשיך להתאפיין בתנודתיות, שהושפעה בעיקר מההתפתחויות הגיאופוליטיות. השקל נחלש בתחילת התקופה, אך בהמשך התחזק. באופן דומה, פרמיית הסיכון של המשק עלתה משמעותית בתחילת התקופה, אך לקראת סיומה ירדה באופן ניכר – זאת כפי שהיא נמדדת ע"י ה-CDS ומרווחי האג"ח הממשלתיות. יחד עם זאת פרמיית הסיכון עדיין גבוהה ביחס לתקופה שקדמה למלחמה. שוק ההון הישראלי מסכם שנה חיובית עם עליות במדדי המניות העיקריים, ובולט לטובה בהשוואה לשווקים המובילים בעולם. בתקופה הנסקרת סוכנויות הדירוג "מודי'ס" (בספטמבר) ו-S&P (באוקטובר) הורידו פעם נוספת את דירוג האשראי של ישראל והוסיפו אופק דירוג שלילי להמשך.

המדיניות הפיסקלית: במהלך המחצית השנייה של 2024, יעד הגירעון לשנת 2024 נקבע על 7.7 אחוזי תוצר, ולשנת 2025 על 4.4 אחוזי תוצר, תוך הקצאת רזרבה תוספתית מיוחדת של חצי אחוז תוצר שתשמש למקרה של המשך לחימה עצימה. עם זאת, תחזית חטיבת המחקר היא שהגרעון בשנת 2025 צפוי להסתכם ב-4.7 אחוזי תוצר. זאת, על רקע השינויים שחלו בצעדי ההתאמה מאז החלטת הממשלה והערכות לגבי התוספות שיינתנו לתקציב הביטחון במסגרת ועדת נגל. בשנת 2026 צפוי הגירעון לעמוד על 3.2 אחוזי תוצר, בעיקר בשל ירידה בנטל ההוצאה הביטחונית. יחס החוב לתוצר צפוי לעלות לרמה של כ-67% ב-2024, לכ-69% ב-2025, ולרדת בחזרה ל-67% ב-2026. בדיוני הוועדה עלה כי מסגרת התקציב שאושרה בממשלה עם צעדי ההתאמות שאושרו בכנסת – היוו צעדים משמעותיים שתרמו לאמון השווקים במשק הישראלי והביאו להתמתנות פרמיית הסיכון. יחד עם זאת, חשוב כי מסגרת התקציב ל-2025 תאושר ללא שינויים נוספים, ויאומץ תוואי יורד של יחס החוב לתוצר החל משנת 2026 – צעדים אלו יתרמו לשימור אמון השווקים ולחוסן הכלכלי של המשק.

שוק הדיור: הפעילות בענף הבינוי מתאוששת בהדרגה אך המגבלות על הפעילות נוכח המלחמה, בעיקר מגבלות כוח האדם, עדיין משמעותיות. מחירי הדירות המשיכו לעלות במהלך המחצית הנסקרת, וקצב העלייה השנתי עודנו גבוה ועומד על 6.7% (עד ספטמבר-אוקטובר). שיעור העלייה של סעיף הדיור במדד המחירים לצרכן עמד על 4.1% בסוף המחצית הנסקרת. מנתוני הלמ"ס לרביע השלישי עולה כי חלה עלייה ביחס לרביע הקודם בנתוני התחלות הבנייה, גמר הבנייה ומספר ההיתרים שניתנו. אולם, בהשוואה לרביע המקביל אשתקד טרם המלחמה – חלה ירידה. חברי הוועדה שבו והדגישו את החשיבות של שמירה על היצע בנייה גבוה לאורך זמן, מעבר לרמתו הנוכחית, על מנת שיתמוך בהתייצבות מחירי הדיור.

הכלכלה העולמית: הפעילות הכלכלית בארה"ב נותרה איתנה בהובלת הצריכה הפרטית. בגוש האירו הצמיחה ברבעון השלישי הפתיעה כלפי מעלה, אך במבט קדימה ההתאוששות בגוש צפויה להיוותר מתונה. בסין, הצמיחה ברבעון השלישי הפתיעה גם היא כלפי מעלה, אך נתוני הקצה עדיין חלשים יחסית. מגמות האינפלציה בעולם הצביעו בתקופה הנסקרת על התמתנות, אך בארה"ב האינפלציה נותרה דביקה יותר. בתקופה הנסקרת, ה-FED החל בסבב הורדות ריבית שהסתכמו בנקודת אחוז, אך בסיום התקופה תוואי הריבית הצפוי עלה. ה-ECB המשיך בסבב הורדות הריבית.

תחזית חטיבת המחקר: חטיבת המחקר עדכנה את התחזית המקרו-כלכלית שלה במהלך התקופה. תחזית חטיבת המחקר שפורסמה בינואר 2025 גובשה תחת ההנחה שההשפעה הכלכלית הישירה של המלחמה תימשך ברמת עצימות מתונה עד סוף הרביע הראשון של 2025. החטיבה מניחה כי במהלך תקופת התחזית, המגבלות הקיימות בצד ההיצע ידעכו בהדרגה, והביקושים המקומיים יתאוששו בתחילה בקצב מעט מהיר יותר מההיצע. התחזית משקללת גם את השפעתן הצפויה של ההתאמות התקציביות על הפעילות במשק. ההתפתחויות הגיאו-פוליטיות מאז תחזית אוקטובר הפחיתו להערכת החטיבה את הסיכונים כלפי מטה לתחזית הצמיחה. על פי הערכת החטיבה, התוצר צמח בשיעור של 0.6% בשנת 2024, ויצמח בשיעור של 4.0% ו-4.5% בשנת 2025 ו-2026, בהתאמה. על פי התחזית, האינפלציה השנתית בסוף 2025 תעמוד על 2.6% ועל 2.3% בשנת 2026.