מטרות החזקתן של יתרות מטבע החוץ והמסגרת החדשה לניהולן

17.03.04

מטרות החזקתן של יתרות מטבע החוץ והמסגרת החדשה לניהולן

רצ"ב קטע מתוך הסקירה השנתית של מחלקת מטבע חוץ שתפורסם כחלק מדו"ח בנק ישראל ביום 30.3.04, לפרסום:

בשנים האחרונות חלו שינויים בתפקידי היתרות, על רקע שינויים בסביבה המקרו-כלכלית ובמשטר שער החליפין. הדבר הניע את הבנק לעסוק בהגדרת המטרות של החזקת יתרות מטבע החוץ ובהידוק הקשר בינן לבין מסגרת הניהול של היתרות. לקראת סוף 2003 אימץ הבנק הגדרה חדשה של תפקידי היתרות, ובעקבותיה שיטה חדשה לקביעת הנומרר – הרכב מטבעי ניטרלי המשמש עוגן להרכב המטבעי של תיק היתרות ויחידת מידה למדידת ביצועיו. ההגדרה החדשה מתייחסת לשני סוגים של מטרות אשר לשמן מחזיק בנק ישראל ביתרות מטבע חוץ: (1) שימושים אפשריים – של הממשלה או של בנק ישראל עצמו – ביתרות, כלומר העברתן בנסיבות שונות לגוף אחר, בתמורה לשקלים או להתחייבות כספית. (2) תועלות למשק, הנובעות מעצם העובדה שיש למדינה היקף מסוים של יתרות מטבע חוץ. נתאר את שני סוגי המטרות.

שימושים אפשריים של היתרות:

1.

שימושים של הממשלה: בנק ישראל נוהג למכור מטבע חוץ לממשלת ישראל לפי בקשתה, בתמורה לשקלים ולפי השער היציג. כמו כן נהוג שהממשלה מוכרת לבנק ישראל –  או, בנסיבות מסוימות, מפקידה אצלו – כל סכום במטבע חוץ שהיא מקבלת ואינה משתמשת בו בטווח המיידי. שתי סיבות מרכזיות לרכישה אפשרית של מטבע חוץ מבנק ישראל על ידי הממשלה הן שירות חובותיה של ממשלת ישראל, הנקובים במטבע חוץ והוצאות חריגות של ממשלת ישראל על יבוא סחורות ושירותים בשעת חירום. הסכומים הדרושים לצורך שירות החוב הקיים ידועים מראש, ועל פי נתונים ממשרד האוצר יהיו במהלך חמש השנים הקרובות כ-3.5 מיליארדי דולרים בממוצע לשנה.  באשר לצורך השני, מדובר בתרחישים שההסתברות של כל אחד מהם מוערכת כנמוכה במיוחד. לפי אומדני בנק ישראל, הסכומים הדרושים לשימושים אלה בתחילת 2004 הם 17.4 מיליארדי דולרים (שירות החוב החיצוני של הממשלה לחמש השנים הקרובות) ו-2.5 מיליארדי דולרים (עתודת חירום בגודל 2.5% מהיבוא השנתי), בהתאמה.

שימושים של בנק ישראל: ברוב מדינות העולם, לרבות בישראל, הבנקים המרכזיים אמונים על תמיכה ביציבותה של המערכת הפיננסית, ועל תקינות תפקודו של שוק מטבע החוץ המקומי. מהניסיון הבין-לאומי ניתן לראות, כי במסגרת פעילות זו ייתכנו מצבי משבר נדירים, שבהם השימוש בחלק  מיתרות 
מטבע החוץ יכול להקנות לקובעי המדיניות בבנק המרכזי דרגות חופש חיוניות להתמודדות עם המצב. ניתן למנות  תסריטים כגון סכנה ליציבות הפיננסית של תאגיד בנקאי או של מערכת הבנקאות, בגלל קשיי נזילות זמניים בפירעון פיקדונות נקובים במטבע חוץ, או התפתחות משבר בשוק מטבע החוץ, שמקורו בזעזוע חיצוני זמני  שפגע בתפקוד השוק. (זאת להבדיל ממשבר הנובע ממדיניות מקרו-כלכלית כושלת, שבו התערבות בשוק מטבע החוץ לא תתרום להחזרת היציבות ואף עלולה להזיק.) נוסף על תפקידן של היתרות בהתמודדות עם משברים פיננסיים, החזקתן  מרחיבה את מיגוון הכלים העומדים לרשות בנקים מרכזיים לצורך הניהול השוטף של המדיניות המוניטרית. זאת למשל באמצעות כלים פיננסיים כעסקות החלף מטבעיות ואופציות על שער החליפין. לפי אומדני בנק ישראל הסכום הדרוש לשימושים אלה עמד  על 13.9 מיליארדי דולרים בתחילת 2004. מכאן שרמת היתרות הדרושה כעתודה לצורך כל השימושים היא כ-34 מיליארדי דולרים – סכום העולה במידה ניכרת על גודל היתרות כיום.

תועלות מהחזקת היתרות:

2.

ישנן מספר תועלות הנובעות מעצם ההחזקה של יתרות מטבע חוץ: (1) הקטנת ההסתברות להתרחשות משבר בשוק מטבע החוץ. מתברר שככל שרמת היתרות של מדינה גבוהה יותר, ההסתברות למשבר בשוק מטבע החוץ שלה קטנה יותר. זאת משום שהידיעה כי לבנק המרכזי ישנה עתודה גבוהה של מטבע חוץ מרגיעה את המשקיעים הזרים ואת התושבים המקומיים, מחד גיסא, ומרתיעה ספקולנטים מאידך. (2) שיפור מעמד המדינה בסביבה הפיננסית הבין-לאומית. פעילים חשובים בשוקי ההון הבין-לאומיים – בהם, חברות הדירוג העיקריות – רואים בגודל יתרות מטבע החוץ של מדינה סימן חשוב ליציבותה הפיננסית. מכאן שהחזקת יתרות תורמת לגישתה של המדינה לשוקי ההון הבין-לאומיים ומפחיתה את עלות גיוס ההון שלה. הרמה הרצויה של יתרות מטבע החוץ לצורך התועלות אינה מתווספת על זו הנגזרת מהשימושים, אלא חופפת לה. אין דרך כלכלית ישירה לקביעת הסכום הדרוש לצורך זה, ונאלצים להשתמש באינדיקציות עקיפות. מתברר, אפוא, שרמת היתרות הנגזרת מהשימושים מספיקה גם לפי האומדנים המתקבלים מאינדיקציות כאלה.

שינויי מדיניות ההשקעה: בעקבות הגדרתן מחדש של מטרות החזקת היתרות  נערכה בדיקה של מידת ההתאמה בין ההגדרה החדשה לבין מדיניות ההשקעה הקיימת. בהתאם למסקנות בדיקה זו, החליטה ועדת מטבע חוץ, כי החל מדצמבר 2003, ייקבע הנומרר המטבעי לפי ההרכב המטבעי של השימושים המיועדים של היתרות. באשר ליתרות המיועדות לשימושים של הממשלה, הגורמים הרלוונטיים הם ההרכב המטבעי של שירות החוב לחמש השנים הקרובות וההתפלגות הגיאוגרפית של היבוא. באשר ליתרות המיועדות לשימושים של הבנק המרכזי הסוגייה טעונה בירור נוסף; לעת עתה נקבע להן הרכב זמני על פי שיקולים כלכליים.