מדיניות מוניטרית בעידן הגלובלי עם מבט אל העתיד

מדיניות מוניטרית בעידן הגלובלי עם מבט אל העתיד
הרצאתו של המשנה לנגיד בנק ישראל, ד"ר מאיר סוקולר, בכנס עיתון "הארץ"

הקדמה I

אחת התוצאות של העידן הגלובלי שבו המשק הישראלי פתוח לחלוטין לסחר ולתנועות הון, הוא הצורך לעמוד במשמעת שהשווקים המקומיים והבינלאומיים מטילים על ניהול המדיניות המקרו כלכלית. לגבי המדיניות הפיסקלית, אחת המשמעויות החשובות היא עמידה בתחרות בשיעורי המיסוי על יחידים וחברות, ולגבי המדיניות המוניטרית, שבה אתמקד, המשמעות היא אימוץ הסטנדרט של שמירה על יציבות מחירים כאחת התשתיות החיוניות לצמיחה בת-קיימא.

אימוץ המשטר של יעד האינפלציה II

בחלק הולך וגדל של המדינות המפותחות ואף במדינות המתפתחות מוטלת על המדיניות המוניטרית משימה מרכזית של שמירה על יציבות המחירים. במספר הולך וגדל של מדינות אומץ משטר של יעד אינפלציה כמסגרת שבה מנוהלת המדיניות המוניטרית. אופיו הכמותי של משטר יעד האינפלציה הביא להגדלת השקיפות ומתן הדין וחשבון של בנקים מרכזיים ותרם רבות, יחד עם תהליך הגלובליזציה, לשיעורי האינפלציה הנמוכים השוררים כיום במרבית מדינות העולם. תופעה זו לא פסחה על המשק הישראלי. שיעור האינפלציה הממוצע מאז שנת 1999 עומד על  כ-1.8 אחוזים לשנה, קרוב למרכז תחום יעד האינפלציה העומד על 1-3 אחוזים. עם זאת שונות האינפלציה גבוהה עדיין במידה ניכרת מזו הנהוגה בעולם. אחת הסיבות המרכזיות לכך היא הקשר ההסטורי שבין שער החליפין של הדולר למחירי הדיור.

התרת הקשר שבין מחירי הדיור לדולר דורשת כנראה תקופה ארוכה יותר של אינפלציה נמוכה ויתכן שחקיקה שתמנע נקיבת שכר דירה הצמוד לדולר תסייע לניתוק קשר זה.

בהקשר של משטר יעד האינפלציה עולות שתי שאלות מרכזיות:

א) אופיו של משטר שער החליפין;  ב) שימוש במדיניות המוניטרית כדי לסייע בהחלקת התנודתיות של הפעילות הריאלית.

לגבי השאלה הראשונה, התשובה היא שבכל המדינות שאימצו משטר של יעד האינפלציה שער החליפין הוא בעיקרו נייד ונקבע ע"י כוחות השוק. בישראל אין התערבות של בנק ישראל בשוק שקל מט"ח מאז יוני 1997 והשער נקבע ע"י השחקנים בשוק – תושבי חוץ ותושבי ישראל. אסטרטגית אי ההתערבות של בנק ישראל הוכיחה את עצמה. בכל יום יש קונים ומוכרים של מט"ח הפועלים ממניעים שונים כולל מניעים ספקולטיביים אשר התורמים ליציבות השוק. יציבות זו באה לידי ביטוי הן בפרמיות נמוכות על אופציות שקל/מט"ח, והן במידת ההטרוגניות של המשתתפים בשוק.

באשר לשאלה השניה, הדבר תלוי במידת האמינות שהבנק המרכזי רכש לגבי מחויבותו לשמור על יציבות מחירים. ככל שמידת אמינותו גבוהה יותר כך הוא יכול יותר להרשות לעצמו לסייע במיתון ריאליות כמו זעזוע למחירי הנפט וכדומה. אחת הדרכים למדוד את אמינותו של הבנק המרכזי, היא לבחון האם הציפיות לאינפלציה נשארות יציבות גם לנוכח זעזועים שהביאו לכך שהאינפלציה בפועל סטתה בשנים קלנדריות שונות מיעד האינפלציה. על פי מבחן זה, נראה שבשנים האחרונות צבר בנק ישראל אמינות מסויימת והדבר מתבטא בכך שהציפיות לאינפלציה נשארו יציבות בשנים 2002 ו-2003 למרות שהאינפלציה בפועל סטתה מהיעד.

מבט על העתיד III

משטר על יעד אינפלציה הוא מטבעו משטר המביט קדימה. השאלה המרכזית שבנק ישראל שואל את עצמו כל חודש, בעת הדיונים על החלטת הריבית לחודש הבא, כיצד אנו מעריכים בנקודת הזמן הנוכחית את תוואי האינפלציה לשנה ולשנתיים הקרובות?  ניתן לשאול את אותה שאלה בצורה אחרת – על מנת לשמור שהאינפלציה תמשיך להיות בתחום היעד, כיצד נראה לנו כעת תוואי הריבית המתאים לכך?  בהינתן התנאים הנוכחיים ומותנה בהערכותינו לגבי משתנים אקסוגניים חשובים (כמו התפתחות המחירים העולמיים, התקציב ועוד), נצטרך כנראה להצטרף למגמה העולמית של העלאת הריבית של הבנק המרכזי. השווקים והחזאים מעריכים שהדבר יקרה בסוף השנה הנוכחית או בתחילת השנה הבאה. חשוב מאוד להדגיש שאין כל ביטחון שכך אומנם יהיה. כאשר נגיע לסוף השנה הנוכחית או לתחילת 2005, נעריך שוב את הערכות האינפלציה לשנה ולשנתיים הקרובות ובהתאם לכך נפעל באמצעות הריבית לטווח קצר.

חשוב להדגיש גם שלמרות תהליך הגלובליזציה יש מגוון של ריביות של בנקים מרכזיים. כך למשל, הריבית של הבנקים המרכזיים בארה"ב ובאירופה נמוכים עדיין משמעותית מאשר בישראל בעוד שבבריטניה, אוסטרליה וניו-זילנד הריביות של הבנקים המרכזיים גבוהות יותר מאשר אצלנו

העובדה שכעת מצפים לתהליך של המשך העלאת הריבית בארה"ב אינה אומרת שבנק ישראל יעלה את הריבית שלו מיד לאחר שהריבית המקבילה בארה"ב עולה. עדות לכך הוא צמצום פערי הריבית של הבנקים המרכזיים בין ישראל לארה"ב ולגבי העתיד, הציפיות כעת הן שהפער ימשיך להצטמצם.

בין שאר הגורמים המשפיעים על התפתחות שער החליפין שקל/דולר ועקב כך גם על התפתחות המחירים, ניתן למנות את פרמיית הסיכון של מדינת ישראל ואת ההסתברות לפיחות גדול (של 10 אחוזים ומעלה.)

היכולת של בנק ישראל להתמיד ברמות ריבית לטווח קצר בתחום המקובל בארצות המערב, תלויה מאוד במחויבות הממשלה לשמור על המשמעת התקציבית ובאופן שהציבור והשווקים תופסים מחוייבות זו. יש לציין שכאשר אנו משווים את רמת התשואות לפדיון על אג"ח ממשלתיות בישראל, התשואה אצלנו גבוהה מאשר בבריטניה, אוסטרליה וניו-זילנד (שאצלם הריביות של הבנק המרכזי גבוהות כעת מאשר אצלנו)

פער זה נובע במידה רבה מהעובדה שהיחס חוב/תוצר גבוה אצלנו במידה ניכרת מאשר במרבית מדינות המערב, ומכאן גם חשיבותה של המשמעת הפיסקלית להמשך היכולת לשמור על ריביות קצרות נמוכות בקנה מידה הסטורי כדי להמשיך ולתמוך בצמיחת המשק תוך שמירה על יציבות המחירים.

למצגת - לחץ כאן