פרק 22 האינפלציה חלק ד

פרק 22: האינפלציה חלק ד - הגביע הקדוש של הבנקים המרכזיים

עמירם ברקת: שלום וברוכים הבאים לצד השלישי של המטבע, הפודקאסט של בנק ישראל. אני עמירם ברקת ממחלקת התקשורת של הבנק. במהלך חודש אוגוסט העלינו מיני סדרה, קורס קיץ, אם תרצו, על האינפלציה. יחד עם דוקטור איתמר כספי, מנהל היחידה לניתוח מוניטרי בחטיבת המחקר של בנק ישראל, פירקנו את נושא האינפלציה. סיפרנו כיצד היא משבשת לנו את החיים, החל מסיפורים ממקומות שבהם המנות במסעדה מתייקרות במהלך הארוחה. דרך הלוואות ושיטות שונות לעקוף את האינפלציה, ועד לקבלת החלטות השקעה שעלולות להיות שגויות בגלל שיבושי האינפלציה. הזכרנו תופעות נוספות כמו דהפלציה או סטאגפלציה שכדאי מאוד לא להכיר. סיפרנו גם על הבנקים המרכזיים, מדוע העצמאות שלהם חשובה כל כך למאבק באינפלציה וכיצד עובד כלי הריבית שהם מפעילים. הסברנו גם למה המדיניות של הבנקים המרכזיים נועדה להביא לכך שהמחירים ימשיכו לעלות, אומנם בקצב איטי וקבוע, אבל לא ישארו יציבים לחלוטין. אז זהו, אוגוסט כבר מאחורינו ואנחנו בפרק הרביעי והאחרון. בסוף הפרק אשתף אתכם בנקודות שלדעתי חשוב לזכור מהסדרה כולה. ואם אתם שומעים את הפרק ב'ספוטיפיי' או ב'אפל פודקאסטס' או בכל אפליקציה אחרת, תוכלו למצוא רשימת קריאה ובה כל החומרים שמוזכרים בפרק. פשוט תגללו למטה בדף של הפרק, ואם תוכלו להוסיף לנו בדרך עוקב זה יעזור לנו מאוד להגיע לעוד אנשים. אז בואו נתחיל. היי, איתמר.

 איתמר כספי : אהלן, עמירם.

עמירם : אנחנו בפרק הרביעי ואחרון, אחרי שבעצם הקפנו את כל הנושא של אינפלציה, אני חושב, ורצינו להתייחס ככה בפרק האחרון לכל מיני נושאים שלא הספקנו לגעת בהם בשוטף, וחשבנו שזאת הזדמנות להרחיב בהן וגם אולי קצת להתייחס לשאלות ששמענו במהלך ה... הסדרה הזאת ולעשות איזשהו מין פרק סיכום שישלים את כל ה... או יסגור את כל הקצוות שעדיין נותרו פתוחים.

איתמר: קצת פריקלוקטי אסק קווישטן.

עמירם: בדיוק. אז בוא ניקח שאלה ממש ככה, נתחיל בקלות, בהרמות להנחתה, שאלה שמתייחסת למדידה של האינפלציה ודיברנו קצת על איך מודדים אינפלציה. וזו שאלה שחוזרת על עצמה לא פעם. מחירי הדירות, ההוצאה הכי גדולה של משק בית בימי חייו, תהיה רכישת דירה, אבל מחירי הדירות לא נכללים במדד המחירים לצרכן, מה שאומר שנתוני האינפלציה הרשמיים לא כוללים בעצם את הנתונים על מחירי הדירות. והשאלה היא למה? למה אנחנו כן כוללים את השכירות? הסעיף של שכירות בדיור הוא סעיף מאוד משמעותי, נדמה לי אפילו המשקל שלו הוא רבע ממדד המחירים לצרכן. אבל רכישת דירות, כשמחירי הדירות מזנקים פתאום בהרבה מאוד אחוזים, זה לא נספר באינפלציה.

איתמר: אני אתחיל בזה שאין שאלות קלות. הרבה פעמים באו אליי... יש לי איזה שאלה דבילית על האינפלציה ופתאום... עוד לא קרה ששאלו אותי שאלה דבילית ולא... רגע, עצרתי רגע לחשוב אם מה שאני יודע זה באמת זה ולחשוב על זה לעומק. אז גם זו לא שאלה קלה, אין לה תשובה אף פעם חד משמעית אבל לפחות היסטורית וגם מתודולוגית הוחלט באמת לא לכלול את מחירי הדירות במדד המחירים לצרכן, והסיבה העיקרית היא שדירה היא לא מוצר, היא בעצם נכס, נכס שמספק לנו תזרים של דברים שאנחנו צריכים. הדבר הזה הוא בעצם קורת גג, או שכר דירה אם אנחנו משקיעים.

עמירם: מדד המחירים יש לך. מוצרים ושירותים.

איתמר: מוצרים ושירותים. בעצם המדד הוא מודד מחיר של סל מוצרים ושירותים של צריכה עכשווית. כשאנחנו קונים דירה, בין אם זה לגור בה כמשקיעים, אנחנו בעצם מקבלים תזרים מזומנים, זרם של... דיבידנד, והדיבידנד הזה הוא שכר דירה. ולכן המחיר של נכס הוא משקף לא רק את המחיר העכשווי של הצריכה העכשווית שלו, אלא צריכה מתמשכת.

עמירם: קצת כמו מניה בעצם, לא?

איתמר: לא קצת, זה נכס בעצם שהמניה נותנת דיבידנדים, ודירה נותנת שכר דירה, וגם יש רווחי הון, זאת אומרת הדירה, הערך שלה משתנה בהתאם למקדמי היוון ולא ניכנס לכל זה אבל...

עמירם: אבל כשחושבים על זה גם ניירות ערך לא נכללים במדד אולי מאותה סיבה.

איתמר : נכון, מאותה סיבה. עקרונית עכשיו, מה שחשוב לכולנו זה הצריכה, לא רק היום, אני צריכה במהלך חיינו, ולכן אפשר לחשוב על רציונל שבו, אוקיי, המדד צריך לשקף לא רק את המחירים הנוכחיים אלא גם את המחירים העתידיים. ואם דירה משקפת שכר דירה גם לעתיד, אז אולי אנחנו כן צריכים לכלול אותה. אבל מחירי נכסים כמו דירות, מניות, הם משתנים לא רק בגלל ששכר הדירה הצפוי אמור להשתנות אלא גם בגלל שינויים במקדמי ההיוון וגם העדפות של צרכנים. זאת אומרת קורים כל מיני דברים שמשנים את מחירי הדירות. ולכן הוחלט לא להכניס את מחיר הדירות לשם, כדי לכלול צריכה עכשווית, אבל גם לא ויתרו על העניין של מחירי הצריכה עתידיים כי מסתכלים על ציפיות לאינפלציה. זאת אומרת במקום להסתכל על דירה כאיזה משהו שמשקף ציפיות לשכר דירה ומניית טסלה למחירים עתידיים של... מכוניות טסלה מסתכלים על מדד המחירים לצרכן כתמונה עכשווית ועל ציפיות האינפלציה לטווחים של שנה, שנתיים, עשר שנים, כאינדיקציה למה הציפיות, לפחות, של השוק לאינפלציה שתהיה בעוד שנה, שנתיים, עשר שנים.

עמירם : והמחירים כן משפיעים על ציפיות האינפלציה?

איתמר : כן. אם נגיד חושבים ששכר הדירה צפוי להכפיל את עצמו, לשלש את עצמו בשנתיים הקרובות, אני מקצין בכוונה, אז אנחנו אמורים לראות את זה משתקף בין היתר בציפיות לאינפלציה. כזכור, אבל הבנק המרכזי מסתכל לא על שינוי מחירים יחסיים אלא הוא מסתכל על האינפלציה כמשהו רוחבי, אז אם זה רק שכר דירה וזה משהו שרלוונטי רק לשוק הדיור זה לא אמור להשפיע, לפחות באופן ישיר, על המדיניות, אלא אם זה משנה את הציפיות לאינפלציה.

(מוזיקת רקע)

עמירם: אז נעבור לשאלה הלא פשוטה הבאה. וזה משהו שאני חושב, כלכלנים נתקלים בו המון ונדרשים להתמודד איתו, אני חושב שגם אתה. תחושה בציבור שהמדד, ושוב אנחנו, אולי חשוב שנדגיש, לא מדברים פה ספציפית על מדינת ישראל, אנחנו ברמה כללית, כמו שמחירי הדירות הם לא במדד של מדינת ישראל אבל גם לא באף מדד אחר, אז גם התחושה שאני מדבר עליה כרגע בציבור היא תחושה שמאפיינת לא רק את הציבור בישראל, והתחושה היא שהדיווח על האינפלציה הוא מפספס. זאת אומרת שהאינפלציה האמיתית היא הרבה יותר גבוהה. שאיכשהו נותנים לנו נתונים פחות גבוהים מכפי שהציבור מרגיש שהמחירים מתייקרים. טענה שחוזרת על עצמה. כמובן שזה במחזורים, בתקופות שיש יותר עליות מחירים אנחנו שומעים אותם יותר.

איתמר: בעיקר בעליות מחירים לא שומעים את זה לכיוון ההפוך, בדרך כלל.

עמירם: בדיוק. אז מה הסיפור פה? זה הכול פסיכולוגיה?

איתמר: לא הכול פסיכולוגיה, גם פסיכולוגיה מעורבת בסיפור, אבל קודם כול נתחיל מזה שמדד המחירים לצרכן מהאינפלציה שהלמ",ס ומגבילותיה בעולם מפרסמות זה ממוצע גס. זאת אומרת זה מחיר שמחושב על איזשהו סל ממוצע שאף אחד בעצם, אין אף אחד שצורך את הסל הממוצע הזה.

עמירם: זאת אומרת משק בית ממוצע זה לא משהו שהוא קיים.

איתמר: קיים, נכון. כמו שאומרים שאפשר לתבוע בבריכה שהגובה הממוצע שלה הוא עשרה סנטימטר אז הסיפור פה דומה. אז גם ככה המדד הוא מאוד... ממוצע מאוד גס, אבל כל אחד צורך טיפה אחרת. יש משקי בית שמאוד רגישים למחירי המזון, כי זו ההוצאה המרכזית שלהם, זה בדרך כלל העשירונים הנמוכים, יש משקי בית שמאוד רגישים למחירי הטיסות כי הם יוצאים הרבה לחופשות לחו''ל, וזה בעשירונים הגבוהים. לכן... יש תחושה כזאת של אוקיי, למס מפרסם איזושהי אינפלציה ואני לא מרגיש את זה כי מחירי המזון קפצו לי ב10 אחוזים אז המדד הזה הוא קשקוש. אז זו תחושה סובייקטיבית שנובעת מזה שהסל שלי הוא לא באמת הסל הממוצע, אז זה דבר אחד. דבר שני, כמו שאמרת, יש הרבה פסיכולוגיה. בדיוק יצא אתמול, ראיתי מאמר מ'הבנק אוף אינגלנד' שדיבר על כמה משקי הבית בבריטניה רגישים למחירי המזון. שמחירי המזון עולים זה משפיע להם על התפיסה, על הפירסיפשן, התפיסה של איך הם רואים את האינפלציה בצורה לא פרופורציונלית למחירי המזון בסל שלהם.

עמירם: רגישים, כלומר, כמה הם שמים לב לזה בעצם?

איתמר: כמה שמים לב וכמה הם מעדכנים את התפיסה שלהם לגבי האינפלציה בעקבות זה. זאת אומרת שמחירי המזון עולים, הם חושבים שכל האינפלציה עלתה ובצורה חסרת פרופורציה למשקל של הצריכה הזאתי. עוד דבר מעניין שגם כן עולה, זה חוסר הסימטריה שהזכרנו בקטנה, של הם יותר רגישים לעליות מחירים מאשר לירידות מחיר. וזה יותר משפיע על משקים שנמצאים מעל לחציון ההכנסה. אנחנו רואים שיש פה הטרוגניות מאוד גדולה, שאנשים חווים ומרגישים את האינפלציה בצורה אחרת יש עוד מחקרים שמראים שאנשים שחיו בתקופות של אינפלציה גבוהה הרבה יותר רגישים לאינפלציה והם חושבים שהאינפלציה הרבה יותר גבוהה ממה שהיא באמת. לאורך כל חייהם.

עמירם: שזה מתחבר למה שאמרנו, שאנשים שחוו אינפלציה כבר קשה להם מאוד להתרגל לרעיון שהיא...

איתמר: נכון, ומצד שני לך ביפן, שנים של אינפלציה אפסית ואפילו שלילית, העלאת מחירים הייתה משהו שמגיע לדף הראשי של העיתון. זאת אומרת, זה חדשות מסעירות. אנשים מתרגלים לאפס, פתאום עליית מחירים זה נהיה איזה משהו... שונה. אז זה מאוד פסיכולוגי, מותנה בהיסטוריה של כל משק בית, קשור לכמה הוא רחוק מהסל הממוצע, אבל בסוף אנחנו רואים שהמגמות האלה, זאת אומרת, המדידות האלה של לשכות המרכזיות של הסטטיסטיקה הן עקביות עם מה שאנחנו רואים בסופו של דבר בטווחים ארוכים. עוד משהו קטן זה שטווח קצר טווח ארוך. זאת אומרת יכול להיות שחודש ספציפי הוא באמת נראה לנו הזוי לגמרי ולא קשור למה שאנחנו רואים במציאות אבל לאורך זמן המגמות הם עקביות ממה שאנחנו רואים בסופו של דבר.

עמירם: זאת אומרת, זו אולי לא שיטה מושלמת אבל למצב שיטה יותר טובה. אבל אתה אומר היא גם לא כל כך גרועה, זאת אומרת, בסוף היא כן מייצגת את עליות המחיר.

איתמר: שוב, השאלה מה שואלים. אם רוצים למצוא באמת משהו ממוצע, יחסית גס, שישקף את ערך הכסף לאורך זמן, אז זה הכי טוב שאנחנו יכולים לנסות.

(מוזיקת רקע)

עמירם: זה מוביל אותי לשאלה שקצת מתקשרת, ישראל במשך שנים לא הייתה אינפלציה, אבל התחושה בציבור הייתה שרמת היוקר המחיה, מה שנקרא, או רמת המחירים פה מאוד מאוד גבוהה, חשבתי שאולי גם נגיד משהו על הקשר הזה. זאת אומרת, הרבה פעמים נוטים לבלבל או לחבר בין אינפלציה לבין יוקר מחייה, אומרים איך יכול להיות שאין אינפלציה אם המחירים פה כל כך יקרים? אבל זה לא דברים נפרדים לגמרי. זאת אומרת יש איזשהו קשר בין הדברים, נכון?

איתמר: אני אתחיל לענות על השאלה הזאת עם איזשהו תרגיל מחשבתי. תחשבו על שתי מדינות שמוכרים בהן שני מוצרים, בדיוק את אותם מוצרים. אחד מהם אפשר לסחור בין הגבולות ולכן המחיר הוא אחיד בין שתי המדינות, והמוצר השני אי אפשר לסחור בו, הוא משהו נגיד...

עמירם : בית.

איתמר: תספורות או... בתים אמרנו נשים בצד. אה. אז נגיד תספורות. אי אפשר לייבא תספורות מחו''ל.

עמירם: אה, כן.

איתמר: ונניח שבמדינה אחת שוק התספורות הוא מונופול, יש ספר אחד שמספר, נגיד, איים, כן? ספר אחד שמספר את כולם והוא מונופול והמחירים שמה גבוהים, ובמדינה השנייה יש המון ספרים, שוק תחרותי לחלוטין. המדינה עם המונופול תרגיש שיוקר המחיה שם הוא גבוה, זאת אומרת התספורות אצלנו הרבה יותר יקרות מאשר באי הקודם, באי השני, במדינה השנייה, ואנחנו לא יכולים לעשות שום דבר בנושא. למרות כל הסטאפ הזה יכול להיות מצב שיש שני בנקים מרכזיים בכל אחת מהמדינות ששמו לעצמם יעד של שני אחוז אינפלציה והם יעמדו בו. זאת אומרת, האינפלציה תהיה זהה בשתי המדינות, ועדיין מדינה אחת תגיד שיוקר המחיה גבוה, כי התספורת אצלנו יותר יקרות מבחו"ל. במדינה שם.

עמירם: אם ...כמו שלמדתי ממך, תספורת זה מחיר יחסי,

איתמר: בדיוק, זה מחיר יחסי וזה בדיוק העניין, שיוקר מחיר לרוב הוא משהו יחסי. זאת אומרת, התספורות אצלנו יותר יקרות מאשר באי השני, מחירי הקוטג' פה לעומת מחירים אחרים, יחסיות ביחס גם לשכר, נגיד השכר הדירה שלי ביחס לשכר פה הוא מאוד גבוה בהשוואה לחו''ל. מחירי הדירות שמדברים יותר יקרים. זאת אומרת, זה תמיד משהו יחסי. אינפלציה אמרנו משהו רוחבי, היחס הוא למטבע, כמה כסף שלי מסוגל לקנות אז עקרונית מדובר בשני דברים שהם על פניו נפרדים. אינפלציה היא הערך של הכסף וזה משהו ארוך טווח ורוחבי, יוקר המחיה מתייחס באמת לנקודות, יש נקודות, יש שווקים מסוימים שהם לא תחרותיים ולכן... המרקאפים, הרווחים של חברות והם עודפים, ואפשר להוריד אולי את המחירים, אפשר לעשות מדיניות שהיא קשורה להגבלים עסקיים וכולי, אינפלציה היא משהו של הבנק המרכזי, משהו הרבה יותר רוחבי. מתי הדברים האלה מתנגשים? אם מתחילה אינפלציה המחירים לא עולים בצורה אחידה, אמרנו, יש איזה עיוות כזה, מחירים עולים איפה שאפשר לעלות ולא. והשכר לא מדביק את הכסף, אנחנו נרגיש משהו ביוקר המחיה. אם השכר שלי לא עלה והאינפלציה קופצת, אז אני מרגיש שיוקר המחיה עלה. אני לא יכול להרשות לעצמי את מה שיכולתי קודם. זה אמור להסתדר בטווח הארוך, אמרנו השכר בסוף הולך ביחד עם האינפלציה, הכול עולה ביחד, אבל בטווחים פרצי זמן קצרים אנחנו עלולים באמת לערבב את שני המושגים ובצדק.

עמירם:  זאת אומרת שיש האצה באינפלציה.

איתמר : נכון.

עמירם:  אז... למשך הזמן הזה עד שההכנסה מדביקה את ה...

איתמר: אנחנו נרגיש שיוקר המחיה עלה בגלל שאינפלציה עלתה יותר מהשכר, אבל בסוף השכר מדביק, ואמרנו גם עולה בקצב יותר מהיר מהאינפלציה אם הפריון שלנו גדל.

עמירם: אתה אומרת אבל שבשגרה אם אנחנו מרגישים שיש בעיה של יוקר מחיר, היא נובעת מזה שבסקטורים מסוימים המחירים הם מאוד גבוהים, לא משנה כרגע אם זה הסופר או המסעדות או הנסיעות לחו''ל, אבל זה מאפיין סקטור מסוים שיש לו בעיות שקשורות ל...

איתמר: זה קונסטלציה ואז בדרך כלל משווים ביחס לחו''ל או ביחס לשכר. זה עניינים של מחיר יחסי. זה פחות קשור לאינפלציה שדיברנו עליה, התופעה הזאת שמתמשכת רוחבית.

עמירם: ואם אנחנו בסוף אוגוסט אז מי שהיה בחו''ל וראה את המחירים בסופרים בטח שם לב לפערים. אמרנו שלא נתייחס לנושאים אקטואליים אבל ננסה אז, לחרוג מזה אבל בצורה עדינה. זאת אומרת לעלות באיזה מין כדור פורח ולהסתכל מגבוה, גבוה, גבוה על מה שקרה כאן בשנים האחרונות, המאבק של הבנקים המרכזיים. באינפלציה, בכל העולם, ומונח אחד שרציתי לשאול אותך לגביו, ששמענו לא מעט בזמן האחרון, נקרא נחיתה רכה. מה בעצם אפשר לספר על הנחיתה הזאת ולמה משתמשים בה?

איתמר: אז כן, סופט והארד לנדינג, זה מתחבר למדיניות מוניטרית. עקרונית, יש אינפלציה, הבנק המרכזי צריך להתמודד איתה, הוא צריך להעלות את הריבית, הוא צריך למתן את הביקוש המצרפי ואז נשאלת השאלה מה קורה הלאה. 'הארד לנדינג', נחיתה קשה, אומר שנצטרך לשלם איזשהו מחיר. האבטלה תצטרך לעלות, המשק יצטרך להיכנס למיתון עד שנעקור את האינפלציה מהשורש. זה מה שקרה בשנות ה80 בארצות הברית וקורה בדיזינגוף...

עמירם: אמרת, נדמה לי, גם שמי שהיה אז נגיד הבנק המרכזי של ארצות הברית, הכניס את המשק האמריקאי למיתון כדי לגרום לו להבין שהאינפלציה נגמרת.

איתמר: נכון, הציפיות לאינפלציה היו אדפטיביות או אנשים חשבו שהאינפלציה תישאר גבוהה לנצח והיה צריך לשכנע אותם שזה לא יקרה, והדרך לשכנע הייתה לייצר מיתון שיוריד את המחירים. ואז הם יבינו, אוקיי, זה נגמר, אבל היה על זה מחיר. זו הייתה נחיתה קשה.

עמירם: המחיר הוא בדרך כלל אבטלה.

איתמר: נכון, אבטלה... היה מיתון בעצם, כן. המשק האמריקאי נכנס למיתון מאוד עמוק יחסית קצר אבל מאוד עמוק.

עמירם: בשנות ה... אנחנו מדברים על איזו שנה? ב80'?

איתמר : בתחילת שנות ה80'. פול וולקר היה נגיד יושב ראש הפד ההוא שעשה את זה. מצד שני, החלום הרטוב הוא של נחיתה רכה. של אוקיי, נעלה את הריבית, האינפלציה תיעלם בלי להכניס את המשק למיתון. זה כאילו מין הגלגלים נוחתים ככה לאיזה שהוא ענן והכול מצוין. זה נחשב כמשהו מאוד נדיר, משהו שקשה מאוד לעשות. מי שמעוניין יש סקירה של אלן בליינדר שהיה סגן יושב ראש הפד פעם, כתב על זה סקירה לא מזמן בג'ורנל אוף אקונומיק פרספקטיבס, וזה היה משהו שנדיר מאוד להשיג. וזה מה שקרה באפיזודה האחרונה. זאת אומרת, הפד העלה את הריבית, האינפלציה דעכה ולמעשה חזרה פחות או יותר ליעד מבלי שהמשק האמריקאי נכנס למיתון. זו נחיתה רכה.

עמירם: ובכל אותו זמן, השווקים ציפו לראות סימנים של מיתון כאיתות לכך ש... הפד יתחיל להוריד את הריבית, אבל בסוף הם הבינו שזה לא יקרה, לא יהיה מיתון.

איתמר : היו הרבה כלכלנים בכירים שאמרו שאין מצב לעקור את האינפלציה הזאת בלי איזה שנה, שנתיים של מיתון. כן. והפד דווקא היה בצד שהאמין שזה אפשרי, וזה אכן קרה. ואז נשאלת השאלה, שאלת ההמשך, איך? איך זה קורה? מה התנאים שמאפשרים? איך אני אמור לדעת...

עמירם : למה זה הצליח הפעם?

איתמר:  כן, איך אני יודע אם הפעם תהיה נחיתה רכה או הפעם תהיה נחיתה קשה? אז התשובה היא שקשה מאוד לדעת, אבל זה כנראה מאפיין... זה צריך להבין את הסט אפ, מה... איך אנחנו נכנסים לסיטואציות של אינפלציה גבוהה. אני חושב שההבדל מהותי, ואנחנו לא מדברים על אקטואליה, אבל בכל זאת בנאום של פאוול בג'קסון הול, שהיה כמה ימים לפני שאנחנו מקליטים את הפרק הזה, אז הוא דיבר על ציפיות לאינפלציה. כשהציפיות לא היו מאורגנות, זאת אומרת כשהם היו... בשנות ה70 אנשים ציפו לאינפלציה גבוה כבר שהיא תימשך לנצח, היה צריך לעשות משהו קיצוני בשביל לגרום להם להאמין אחרת. והמשהו הקיצוני הזה הוא מיתון. ואז הייתה נחיתה קשה, והנחיתה הקשה הזאת היא הייתה כמעט... כורח המציאות, היא הייתה אפילו מכוונת. מנגד, שהציפיות עכשיו, בשנים האחרונות, אחרי שנים ארוכות של ציפיות נמוכות ויציבות, והאמינות שהבנקים המרכזיים צברו לאורך השנים האלה.

עמירם : זאת אומרת שהציבור יודע שבסוף הבנקים כן יצליחו להביא את האינפלציה ליעד.

איתמר: נכון. זה מנע את הצורך מלהכניס את המשק למיתון. העלו את הריבית אומנם, כי בסוף אמינות צריך לשמר, והעלאת הריבית הזאת בסוף שכנעה את כולם שהמחירים לא ימשיכו לעלות והאינפלציה הזאת של השבעה, שמונה, תשעה, עשרה אחוזים שראינו לא תישאר לנצח. אז הציפיות היו מעוגנות. הם לא ברחו.

עמירם: כשאתה אומר ציפיות מעוגנות זה אומר שהם היו בתוך תחום היעד קדימה?

איתמר: פחות או יותר, כן. הציפיות, הסתכלתי לא מזמן על הציפיות של גוש האירו. אז הציפיות לשנה שם עלו נגיד סביבות החמישה אחוזים, שזה סביר כי האינפלציה שם הגיעה למספרים דו ספרתיים, אבל אם מסתכלים שלוש שנים ואילך, לא עברו את השלושה אחוזים. זאת אומרת לאורך כל התקופה הזאת אף אחד לא חשב היו בטח כאלה שחשבו על ממוצע, אף אחד לא חשב שהדברים האלה יימשכו לאורך זמן. האינפלציה שירדה, כנראה ירדה לא מהריבית הגבוהה, ירדה כי כל העסק של הקורונה הסתדר, שרשראות האספקה סודרו ומחירי המזון והאנרגיה ירדו.

עמירם: אלה היו תנאי היסוד הריאליים בכלכלה הריאלית.

איתמר: נכון. אבל לא היה סקנד ראונד אפקט, לא היה... אוקיי, המחירים עלו, עכשיו אני דורש שכר יותר גבוה, עכשיו אני... מצפים מהמשך.

עמירם: כי מה? כי הסקנד ראונד אפקט? הוא באמת פסיכולוגי ויותר מבוסס ציפיות? זאת אומרת, אם אתם תאמינו בזה, זה יקרה?

איתמר: זה אומר שלא צריך לעשות דברים חדים בשביל לשמור על הציפיות האלה מעוגנות. זה לא רק פסיכולוגי. זאת אומרת, פול וולקר הוא לא... אמר להם רק והפחיד אותם, הוא פשוט יצר מיתון והמיתון הזה שכנע, הוריד את המחירים ושכנע את האנשים ש... אוקיי, די אין מין ביזנס וזה לא הולך להמשיך לאורך זמן. פה לא היה צריך לעשות את זה כי אנשים, אוקיי, מבינים שבסופו של דבר האינפלציה תחזור לשני אחוזים, לכן אני... אין טעם לדרוש עכשיו העלאת שכר חריגה ואין טעם להעלות את המחירים יותר מדי, זה עוצר את הסייקלס. אם היינו מסתכלים על מציאות חלופית שבה אף אחד לא היה מעלה ריבית, כנראה שהיינו מקבלים את הסיבוב השני הזה.

עמירם: אנחנו יודעים אם זה שאנשים מאמינים זה נובע מזה שהם מאמינים שהבנק המרכזי יצליח לתקן את האינפלציה או שהם פשוט... חושבים שכלכלית לא נראה להם הגיוני שתהיה אינפלציה גבוהה.

איתמר: שאלה טובה. זה לא ברור בדיוק מה הערוצים שדרכם זה קורה. אבל דה פקטו אנחנו רואים שאנשים לא ציפו למחירים גבוהים יותר, ואם אנשים לא מצפים למחירים גבוהים יותר אז הם גם לא מעלים ויש להם דרישות ו...

עמירם: בעצם אם תגרום לאנשים להאמין במשהו אז זה גם מה שיקרה בפועל?

איתמר: המונח הכלכלי הנכון פה הוא שיווי משקל. אם אתה משדר שהיעד שלך הוא שני אחוזים ואתה תעשה הכול בשביל להשיג אותו, ומהצד השני מאמינים לך, אתה תצטרך לעשות פחות. מאשר אם אתה נחוש אבל אף אחד לא מאמין לך, אתה צריך לשכנע אותו, ואם אתה צריך לשכנע אותו, אתה כנראה תיאלץ לעבור נחיתה קשה. אבל אם כולם מסונכרנים, אז זה עובד וצריך לעשות פחות, ואז אפשר באמת לקבל נחיתה רכה וזה בעצם הגביע הקדוש של מדיניות מוניטרית. אם הציפיות מעוגנות, אפשר להתמודד עם זעזועים בצורה הרבה יותר טובה מאשר אם לא. ואת האמינות הזאת צריך לשמר ולבנות אותה ו... ואנחנו במצב טוב מאוד.

מוזיקת רקע

עמירם: הנושא האחרון שרציתי לשאול אותך לגביו, איתמר, זה הנושא של ההצמדה לזהב. וזו שאלה שאני עדיין נתקל בה אפילו היום. עד שנות ה70, רק בשביל הרקע, הבנקים המרכזיים החזיקו מלאי גדול של זהב כל בנק מרכזי שהיה סוג של גיבוי. כשבא ואמר הכסף של המדינה מגובה בנכס, שהנכס הזה זה זהב, אבל המנהג הזה בעצם נפסק. גם לבנק ישראל היו תעודות הזהב, הוא מכר אותם, וכיום אין לנו נכסים שמגבים את הכסף. היה ו... והכסף יהפוך להיות חסר ערך, לא תוכל לקבל נכס במקומו, ככה לפחות הולך הטיעון. ואם אני ממשיך את הטיעון הזה עוד קצת, אז בעצם הטענה היא שברגע שהופסק הגיבוי בזהב, זה בעצם שחרר את הרצועה ואפשר לממשלות ולבנקים המרכזיים להדפיס כסף כאוות נפשם, כי לא צריך לצבור זהב שישמש גיבוי... וזה בסופו של דבר מוליד איזשהו תהליך אינפלציוני שיביא להרס הערך של הכסף. אנחנו רואים את זה לא... למשל ציוצים של אילון מאסק, מדי פעם אנחנו רואים את התאוריה הזאת חוזרת בכל מיני צורות. אז ככה, מה אפשר לומר על זה?

איתמר: תמיד כשאתם תראו את הטענות האלה של... האינפלציה משנות ה30 הייתה תלת פלוס ספרתית, פעם מסטיק עלה 10 אגורות והיום הוא עולה כך וכך, אתם בדרך כלל לא תראו גם מה קרה לשכר במקביל. זאת אומרת, אם המסטיק, לא יודע, הכפיל שילש את ערכו  והשכר גם כן, אז אין לזה משמעות. זאת אומרת, נומינלית זה באמת השתנה אבל ריאלית, זאת אומרת, ממשית, אתם יכולים להשתמש בשכר שלכם בשביל לקנות את אותם

עמירם:  אז כל מי שמדבר על כמה פעם המחירים היו זולים וכמה הם עלו מאז, בעצם שוכח להזכיר שגם השכר עלה באותו קצב.

איתמר: נכון, בסוף כן, אם המחירים היו עולים והשכר היה נשאר אותו דבר, היינו, לא יודע, נמצאים באיזה עולם אחר לגמרי של... ימי הביניים, אני לא יודע, אי אפשר היה לקנות שום דבר...

עמירם:  אבל העובדה היא שרמת החיים בעלייה, אז...

איתמר: רמת החיים עליה, אבל כמו שאמרנו, השכר הנומינלי שלנו, השכר הנקוב הוא עולה אפילו יותר מהאינפלציה, בגלל שיש שיפור בפריון אנחנו נושאים טכנולוגית, עובדים צריכים להפיק יותר. אז זה דבר אחד. עכשיו, תקן הזהב, נכון, היה תקן, המטרה שלו בסופו של דבר, דיברנו על זה, בנקים מרכזיים, ממשלות, קל ללוות כסף, להדפיס כסף ולייצר אינפלציה. אז תקן הזהב נועד למנוע את זה, זו אחת הדרכים שהיסטורית מצאו בשביל למנוע את ההרחבות האלה, איך זה מונע?

עמירם : זאת אומרת למנוע הדפסה חופשית.

איתמר:  כן, אם אני מקבע את הערך של שטר הכסף הזה שהוא בעצם חתיכת נייר אני אומר בעצם לכל אחד שאם אתה תבוא אליי עם השטר הזה, אתה תקבל כך וכך זהב בתמורה, אני מונע את היכולת שלי לייצר עוד שטרות. אני לא יכול לייצר עוד שטרות אם אין לי עוד זהב.

עמירם: כי יש כמות מוגבלת של זהב. נכון. אתה לא יכול לייצר זהב בלי סוף.

איתמר: זו שיטה להגביל את הממשלה מהיכולת להדפיס כסף. מה שקרה עם הנטישה באמת של הסכמי ברטון וודס ושעזבו את הזהב, עזבו את תקן הזהב, זה שלאחר כמה שנים יצרו את הבנק המרכזי העצמאי, זאת אומרת אמרו אוקיי, במקום תקן הזהב אנחנו נגביל את יכולתה של הממשלה ללוות כסף ולהדפיס כסף על זה שניתן עצמאות לבנק המרכזי. הבנק המרכזי לא מלווה לממשלה כסף מתי שהיא רוצה אלא הוא אחראי לשמירה על יציבות המחירים. למעשה אפשר להגיד שעברנו מסטנדרט הזהב לסטנדרט הבנק המרכזי העצמאי. עברנו משיטה אחת שמגבילה את היכולת להדפיס כסף כאוות נפשנו לשיטה אחרת שמגבילה את זה. והבנק המרכזי אמרנו הוא לא עושה מה שהוא רוצה, הוא צריך לדאוג שהאינפלציה תהיה איזשהו יעד שצריכים לעמוד בו, נבחר שני אחוזים או סביבות השני אחוזים, זו המטרה. עכשיו... אנשים שוכחים גם שלזהב זה אומנם הגביל מהממשלה, אבל למה עזבו אותו? כי זהב יש לו מגבלה. ההיצע שלו הוא קשיח. כאילו עד כדי מגלים מכרות חדשים וכולי, אבל אי אפשר להתאים את יתרות הזהב העולמיות, לשנות אותן כאוות נפשנו. שזה נשמע טוב כי זה מגביל את היכולת להגביל כסף, אבל במשברים פיננסיים, דיברנו על זה קצת אולי באחד הפרקים, שאנחנו צריכים נזילות. אם לא נגדיל את כמות הכסף, הבנקים יקרסו וה...

עמירם: זאת אומרת בתקופות מסוימות אתה צריך לשמר את האפשרות כן להגדיל את כמות הכסף בטווח זמן מאוד קצר...

איתמר: כדי להזרים כסף למערכת הפיננסית.

עמירם: כדי להזרים כסף לכלכלה, כדי למנוע קריסה, למנוע מיתון.

איתמר: לא כדי לקנות עכשיו חיילים ולא יודע להמציא כל מיני דברים פיסקליים שיגדילו את האינפלציה, פשוט צריך לעשות את זה כדי להציל את המערכת הפיננסית, וזהב הקשה מאוד לעשות את הדבר הזה כי העצה שלו הוא קשיח. אז עברו לשיטה אחרת שנותנת לבנק המרכזי את היכולת הזאתי לשחק עם הנזילות כשצריך, אבל עדיין מחייבת אותו לעמוד ביד האינפלציה ולא מאפשרת לו להלוות כסף לממשלה. אז זה בעצם הסיפור. יש, אגב, עוד שיטות להגביל את הממשלות, זה חוב צמוד. חוב שצמוד לאינפלציה מגביל את היכולת של הממשלה להדפיס כסף כי אם היא תעלה את האינפלציה היא גם תצטרך לשלם יותר חוב. אפשר לקחת חוב ולהצמיד אותו למטח, זה מה שעושים במדינות ממשקים מתעוררים. אף אחד לא מוכן להלוות לה כסף במטבע מקומי, כי הם יודעים שהם יעשו אינפלציה וישחקו את החוב. אוקיי, אני מוכן להלוות לך במטח. ברגע שאתה מלווה לממשלה במטח, היא חייבת להחזיר לך במטח. היא לא יכולה להדפיס דולרים. אז זו גם כן איזושהי דרך. מוסדות מצאו עם השנים כל מיני דרכים להגביל את היכולת של הממשלה להדפיס כסף. כרגע הבסט פרקטיס זה בנק מרכזי, עצמאי, עם יעד אינפלציה וזה סוגר את הסיפור.

עמירם: ובינתיים זה עובד לא רע. עד כאן המיני סדרה שלנו על האינפלציה. מקווים שהחכמתם ושהיה לכם מעניין. הינה הנקודות שאני לקחתי ממנה. אינפלציה יכולה להיות תופעה נורמלית, שלא לומר אפילו חיובית, אבל רק כשהיא ברמה כזו נמוכה, שאנשים פשוט לא שמים לב לקיומה, ולא מעסיקים את עצמם בשאלות של איך לשמור על ערך הכסף שלהם. אינפלציה גבוהה ומתמשכת או אינפלציה כרונית היא דבר רע לכלכלה, רע לאזרחים, ובמיוחד לחסרי האמצעים. אינפלציה שוחקת לא רק את ערך הכסף של האזרחים, והופכת אותם לעניים יותר, היא גם שוחקת את האמון של הציבור במטבע ובשלטון. אינפלציה גבוהה או היפר אינפלציה, היא אירוע טראומטי. מי שחווה תקופה כזו בחייו לא ישכח אותה, וימשיך להתנהג שנים רבות אחר כך תחת חשש לאינפלציה. הסיכון העיקרי לאינפלציה גבוהה הוא הדפסת כסף למימון גרעונות ממשלתיים. במצבים שבהם הוצאות הממשלה גדלות מאוד וההכנסות שלה לא מכסות על ההוצאות, הצורך של הממשלה לבקש מהבנק המרכזי להדפיס כסף למימון הוצאותיה גדל מאוד. וזה בא לידי ביטוי במיוחד בתקופות משבר כמו במלחמות. עוד נקודה שחשוב לזכור היא הנקודה האחרונה שבה נגענו. במהלך השנים התפתחו כל מיני שיטות להגביל את היכולת של הממשלות להשתמש בבנק המרכזי כדי להדפיס כסף למימון ההוצאות שלהם. למשל, תקן הזהב שמחייב את הבנק המרכזי לשמור עתודות בזהב כגיבוי לכסף שהוא מדפיס. אבל ההסדר שמבטיח שלבנק המרכזי תהיה עצמאות לפעול כדי לעמוד ביעד האינפלציה שנקבע לו, הוכיח את עצמו עד היום כפתרון הכי יעיל לבעיה הזו שהכלכלנים קוראים לה ההטייה האינפלציונית. ההסדר הזה, אם תרצו, שווה יותר מזהב.

(מוזיקת רקע)

עמירם: איתמר  תודה רבה. היה לי לעונג רב לארח אותך כאן.

איתמר: היה לי ממש כיף וכן, אני מקווה שזה יהיה נכס שיחזיק עוד שנים רבות.

עמירם: שלא נצטרך להכיר יותר מדי אינפלציות ודפלציות וסטאגפלציות. כמו שאמרת, הכי טוב זה שהאינפלציה תהפוך לשקופה, נראה לי שאפשר לסכם ביכול הזה.

איתמר: בדיוק. שיהיה איזה פרק היסטורי כזה על דברים של פעם.

עמירם :נכון. אז תודה רבה.

איתמר: תודה רבה, עמירם