פרק 20 האינפלציה חלק ב

פרק 20 - האינפלציה פרק 2: קבלו את הבנק המרכזי

עמירם ברקת: שלום לכם, אתם מאזינים לצד השלישי של המטבע, פודקאסט של בנק ישראל. אני עמירם ברקת ממחלקת התקשורת של הבנק, ואנחנו במיני סדרה על האינפלציה. אז בפרק הראשון הסברנו שאינפלציה היא תופעה של עליית מחירים רוחבית ומתמשכת, שהמשמעות שלה היא שהכסף של המדינה מאבד מערכו. הסברנו כיצד מודדים אינפלציה ואיך היא משבשת את ההתנהלות הכלכלית של האזרחים והעסקים. אחרי האינפלציה עברנו לדבר על תופעות נוספות שזכו לקידומת פלציה, וגם אותן אנחנו ממש לא רוצים להכיר. קחו למשל את הדפלציה שהיא כמו אינפלציה רק בכיוון ההפוך כלומר, ירידות מחירים רוחביות ומתמשכות. אם זה נשמע לכם נחמד, אז ירידות כאלה שהופכות לסחרור דפלציוני הוא תהליך הרסני לכלכלה ולאזרחים. הזכרנו גם את הסטאגפלציה, שהופיע בשנות ה70 של המאה ה20, והוכיחה שאפשר לשלב את הרע משני העולמות, גם אינפלציה וגם איטום. הפרק שלנו היום מדבר על הבנקים המרכזיים. נספר כיצד הם הופיעו והתפתחו ואיך הם מתמודדים עם האינפלציה. אחרי שבפרק הקודם שיתפנו אתכם בסיפורים על החיים בהיפר אינפלציה, מארגנטינה, לבנון, זימבבואה וגם ישראל בתחילת שנות ה80, ניקח אתכם הפעם לשוודיה של המאה ה17, לבנק המרכזי הראשון. משם, נמשיך לאנגליה במלחמת העולם הראשונה, ונספר איך הבנק אוף אינגלנד, התמודד עם הצורך לגייס כסף, ולניו יורק של תחילת המאה ה20, כדי לספר על הרקע ההיסטורי להקמת הפדרל ריזרב. בחלק השני של הפרק, נסביר איך זה עובד בתכלס, איך הבנקים המרכזיים מפעילים את כלי הריבית כדי להשפיע על המחירים של המוצרים והשירותים כדי שהאינפלציה תתכנס לתוך היעד שנקבע. אז שלום למדריך שלנו בסיור הזה, ד''ר איתמר כספי, ראש תחום ניתוח מוניטרי באגף המוניטרי של חטיבת המחקר של בנק ישראל. היי, איתמר.

איתמר: היי, עמירם.

עמירם: אנחנו קבענו לנו כלל בתחילת הסדרה, שלא נתייחס לאירועים אקטואליים. אבל בפרק הנוכחי אנחנו הולכים לדבר על אירוע שאי אפשר, אני חושב, להתעלם מההקשר שלו. אני מדבר על מלחמה, אנחנו מקליטים את הפרק בתקופת מלחמה שנמשכת כבר מספר חודשים. ובחלק הראשון של הפרק נדבר על הקשר בין בנקים מרכזיים ומלחמות קשר מאוד הדוק מסתבר לאורך ההיסטוריה, השפיע על ההתפתחות של הבנקים המרכזיים בעיקר, ואולי גם קצת על המלחמות. אז אנחנו מתחילים בעצם אני חושב בבנק המרכזי הראשון, ממש בנקודת ההתחלה, נכון?

איתמר: אז כן, מלחמות ובנקים מרכזיים לאורך ההיסטוריה אלו שני דברים שבאמת שיחקו תפקיד אחד אצל השני. נתחיל מההתחלה, ה'ריקס בנק' הוא הבנק המרכזי הוותיק ביותר בעולם, ה'ריקס בנק' השוודי. נוסעת ב1668 על הריסות של בנק מסחרי שלמעשה הדפיס יותר מדי כסף, יותר מדי בנק נאותס ופשט את הרגל, בנק נאותס שטרות ללא גיבוי, הממשלה השוודית דאז, הריבון, למעשה, הקימה את האריקס בנק כאלטרנטיבה וראו מה טוב שיש בנק מרכזי שנמצא בשליטתם והם יכולים להשתמש בו לצרכים שלהם. הוא הפך להיות בנק מרכזי מודרני יותר, לא מודרני במונחים שלנו, אבל רשמית, ב1897, והוא שימש כזרוע בעצם ביצועית של הממשלה לצורכי מימון של הממשלה, של הריבון השוודי באותה תקופה.

עמירם: אוקיי, וזה בעצם היה הבנק הראשון?

איתמר: הבנק המרכזי הראשון. הוא לא היה דומה למה שאנחנו מכירים כיום, אבל זה היה בנק בבעלות הממשלה. ששימש אותה... היה בנקאי של הממשלה.

עמירם: אני חשבתי שזה הבנק אוף אינגלנד, אבל בטח הוא גם הוקם לא הרבה שנים אחר כך.

איתמר: הבנק אוף אינגלנד הוקם, כן, כמה שנים טובות אחר כך, אבל מזמן. הבנק אוף אינגלנד גם כן היה זרוע של הממשלה הבריטית בזמנו. אני יכול לספר אנקדוטה וזה מחזיר אותנו לתקופות המלחמה ולתפקיד של בנקים מרכזיים בזמני מלחמה, השוודים ראו באמת שהבנק המרכזי, הבנק שבעלותם, שאפשר להם לתת אשראי ולהנפיק שטרות וכולי, זה היה כלי מאוד שימושי. וזה משהו שהתפשט בשאר העולם המערבי דאז. הבריטים בשנת 1914, בסביבות תקופת מלחמת העולם הראשונה, היו צריכים, כמו כל מי שנכנס למלחמה, כמו מדינה שנכנסת למלחמה, וזה לצערנו אנחנו יודעים גם עכשיו, היו צריכים לממן את המלחמה. להגדיל את החוב שלהם בצורה משמעותית כדי לשלם לחיילים, לקנות ציוד ונשק ולפתח כל מה שצריך בשביל המלחמה. הוצאות עצומות שקשה להוציא ככה מהיום להיום. ויש אנקדוטה מאוד מעניינת היסטורית בהקשר הזה, של... הם יצאו לציבור עם הנפקת חוב. בעצם יצאו עם איגרות חוב וביקשו מהציבור הבריטי הפטריוטי להוציא מכיסו ולממן, להלוות בעצם לממשלה כסף בתמורה לקבל איגרת חוב.

עמירם: מלווה מלחמה כזה.

איתמר: מלווה מלחמה שהציע ריבית מאוד טובה ביחס למה שהיה אפשר לקבל בתקופה ההיא ובכמויות עצומות. והפיננצ'ל טיים, זה לאחר ההנפקה, דיווח על הצלחה היסטרית יחס כיסוי מאוד גבוה. זאת אומרת שהיה יותר ביקוש מההיצע והממשלה הבריטית קיבלה את מה שהיא רצתה והכול נראה על פניו טוב ויפה. מה שגילינו, בנק אוף אינגלנד, חשף לאחר הרבה שנים שהיה מדובר בעצם בשקר אחד גדול. מה שקרה זה שהם יצאו להנפקה ו... בקושי קיבלו פניות. אנשים קנו, מי שקנה קנה בסכומים קטנים מאוד, זאת אומרת, זה עבד לממשלה בסכומים קטנים מאוד. זה היה בעיקר אנשים שנמצאו בלונדון, לא אנשים תושבי הפריפריה. לאף אחד לא היה באמת כסף להלוות ומה שקרה זה שבתרגיל מבריק הם השתמשו בבנק אוף אינגלנד, בפרט בשני עובדי הבנק אוף אינגלנד שקנו או הלוו לממשלה, לכאורה, מכיסם. הם שמו את הכסף הזה, את הנכסים האלה, במאזן הבנק אוף אינגלנד אבל תחת שם אחר, לא כהדפסת כסף, ודה פקטו מה שקרה זה שהבנק אוף אינגלנד מימן את הנפקות האגף האלה, בעצם הדפיס את הכסף, וככה הם הסתירו למעשה את הסיפור הזה של לא היה להם כסף. והוא שיחק תפקיד משמעותי בכיסוי הדבר הזה וזה עבר בסדר ותודה לאל אנחנו פה אחרי, כן? אבל...

עמירם: עובדה שזה הצליח, אתה אומר. אמרתי קודם בנקים ומלחמות אבל בעצם זה בין בנקים וממשלות, בין בנקים מרכזיים וממשלות שפשוט לפעמים יש להם צרכים מאוד גדולים.

איתמר: אם לממשלה יש את המונופול על הנפקת שטרות והיא מחייבת את כולם לשלם לה מיסים בשטרות האלה ובכסף שהיא מנפיקה יש לה בעצם כוח, והכוח הזה מאפשר לה לרכוש ולשלם על דברים בכסף שהיא בעצמה מייצרת, והכסף הזה לא עולה לה כלום למעשה. אם הוא לא מגובה גם בשום דבר, בזהב או במשהו אחר, אז בכלל אין שום עלות ביצירת כסף נוסף. והיא יכולה לרכוש אם זה לשלם לי, לשלם לך, לעבוד עבורה או לקנות ממך ציוד. וזה למעשה מאפשר לה מיסוי, להטיל מס נסתר סמוי מהעין מהציבור ולהעביר משאבים ריאליים מהאזרחים אליה.

(מוזיקת רקע)

עמירם: בוא באמת נחדד את המציאות הזאת שמייצרת את מה שאני קורא לו פיתוי, הכלכלנים משתמשים במילה יותר עדינה, הטייה. הממשלה צריכה כסף. כפי שאמרנו קודם, הציבור לא ממהר להלוות לה כסף, וכשהיא נמצאת בקושי ובצורך גדול ללוות בעצם כספים המוצא שלה הוא ללכת לבנק המרכזי ולבקש ממנו להדפיס כסף, לייצר כסף יש מאין.

איתמר: אז זהו, פעם אפילו לא היה צריך לבקש הוא פשוט היה חלק מהממשלה. וכן, במצבי קיצון, שצריך כסף, צריך מזה  משאבים ריאליים, כן? צריך איכשהו לייצר לעצמך את היכולת לממן את עצמך, אז יש כמה אלטרנטיבות. להטיל מיסים, ללוות כסף מהציבור או להדפיס כסף. בשעות קשות קשה להטיל מיסים. אף אחד לא רוצה להלוות לך כי לא יודעים ממהירות הכסף. ולכן הפתרון הקל לכאורה הוא להדפיס כסף וזה לא באמת ש... מייצרים יש מאין, אלא הדפסת כסף, שמייצרת עודף ביקוש ומייצרת העברת משאבים היא סוג של מס. האינפלציה היא מס על אזרחים, מס סמוי כזה, מס שקשה לשים לב אליו. וככה הממשלות פועלות. כמובן, במצבי קיצון לפעמים אין מה לעשות. הבריטים, זה לא שהם אמרו: "טוב, בואו ננהל מדיניות פיסקלית אחראית ונחכה, נראה מה יקרה". הם היו מפסידים את מלחמת העולם הראשונה ואולי גם את השנייה, אם לא היו עושים את המימון הזה.

עמירם: וזה מחזיר אותנו שוב להיסטוריה, הפעם לניו יורק, נכון? תחילת המאה ה20.

איתמר: נכון, ניו יורק. בשנים שלפני הקמת הפד, הפד, הבנק המרכזי האמריקאי, הפדרל רזרב, בשמו המלא, הוקם ב1913, בשנים שלפני כן לא היה בנק מרכזי, לא היה בנק אחד שאחראי על אספקת נזילות, זאת אומרת, על הדפסת כסף, אספקת שטרות לכל הבנקים, וב1907, מה שקרה זה הייתה פאניקה מאוד גדולה במערכת הפיננסית האמריקאית, אנשים עשו מה שנקרא, רענון דה בנק, רצו לבנקים שלהם וביקשו את הכסף כי הם פחדו שהבנק שלהם הולך לקרוס. עצם הריצה הזאת היא זו שמקריסה את הבנק, כי כשהבנק באים אליו יותר מדי אנשים לקחת את הכסף ואין לו כסף לתת להם, הם למעשה הופכים להיות... חלירון, וכדי לעצור ולמנוע את הסיפור הזה היה מוסד אחד והיה בן אדם אחד מאוד, נחשב חזק בסקטור הפיננסי, ג'ייפי מורגן, שהיום אנחנו מכירים את בנק ההשקעות שהוא בעצם גלגול של העסק שלו. והוא היה על תקן הבנק המרכזי באותה תקופה. הוא זה שניסה לתאם ביחד עם הממשלה לעשות מהלך של תיאום. אם בנק הוא בסדר גמור, כל מה שקורה אצלו זה שאנשים רצים אליו ורוצים את המזומן והוא יקרוס, סך הכול המאזן שלו יציב ויש לו נכסים טובים והכול, הוא ייפול בלי שום סיבה מהותית חוץ מזה שאין לו מזומן כרגע. אפשר לפתור את זה באמצעות אספקת נזילות, וג'ייפי מורגן עשה את הדבר הזה בתקופת הפאניקה הגדולה.

עמירם: אז יש לך כאן איש עסקים פרטי שפשוט הבין שיש איזשהו כשל שוק בשוק הקפיטליסטי, ובא עם יוזמה בשיתוף הממשלה ומצא פתרון לדבר הזה, והפתרון הוא בעצם בנק מרכזי, למרות שהוא לא של הממשלה, הוא בנק מרכזי שאיש בעצם שהוא סוג של התאגדות כזאת, לא?

איתמר: ההבדל המהותי זה שכשהוא לא הממשלה הוא מוגבל במשאבים שלו.

עמירם: כי הוא לא יכול להדפיס כסף.

איתמר: הוא לא יכול להדפיס כסף. גם אם הוא יכול, זה הדפסה שהיא פרטית ואז לא ברור מה רמת המחויבות. הממשלה בסופו של דבר, הממשל, לאחר התקרית הזאת, בעצם העביר את הפדרל ריזרבה אקט ב1913. הפדרל ריזרבה, המבנה התאגידי שלו הוא קצת מורכב, זה שיתוף של הממשלה והסקטור הפרטי, אבל למעשה, הוקם כדי לפתור את הבעיה הזאת. זאת אומרת שאם דיברנו על בנקים מרכזיים שהיו הזרוע המימונית הביצועית של הממשלה, כאן נוצר ולא גם כאן דיברנו על הריסק בנק, הריסק בנק גם כן היה תגובה דומה לאירוע כזה. מין ישות של הממשלה או בפיקוח של הממשלה, שמטרתה, בין היתר, למנוע משברים פיננסים, לספק נזילות בצורה רחבה ואיכותית כדי למנוע פאניקות כאלה ש... אפשר למנוע, זאת אומרת, זה לא פאניקות בגלל שבנקים מתנהלים בצורה גרועה והם נותנים ללווים גרועים הלוואות ומגיע להם לפשוט רגל בסופו של דבר אם ככה הם מתנהלים, אלא אירועים כאלה של פאניקה שמזינה את עצמה ואפשר לעצור אותה באמצעות בנק מרכזי אחד. זה הולך אחורה לדוקטרינה של בג'וט גם כן מבריטניה, שאמר שבשעות משבר כאלה, הבנקים המרכזיים, בנק מרכזי צריך להלוות כסף תמורת בטוחה, איכותית ולמנוע את המשברים האלה.

(מוזיקת רקע)

עמירם: אז סיכום ביניים. היסטורית, בנקים מרכזיים הוקמו בעיקר כזרוע מימונית של השלטון, ושימשו למטרות כמו מימון מלחמות. עם הזמן, תפקידם התרחב והם החלו לשמש גם למטרות נוספות. כך למשל, אחת המטרות המרכזיות שבגינה הוקם הפדרל ריזר, הייתה למנוע קריסות חוזרות ונשנות של המערכת הבנקאית כתוצאה מפאניקה ציבורית שעלולה לגרום לציבור לרוץ אל הבנקים. אולם בהקשר של האינפלציה מעניין יותר לבחון כיצד ממשלות נעזרו בבנקים המרכזיים כדי לממן גירעונות גדולים שנוצרו כתוצאה מאירועים כמו מלחמות. עם השנים מתברר שהמצב שמאפשר לממשלה להשתמש בבנק המרכזי לצורך הדפסת כסף הוא בעייתי במיוחד בהקשר של אינפלציה.

איתמר: הבנק המרכזי, ממשלות גילו שזה משהו שהן צריכות, הוא מאפשר להן גם כן לממן את עצמן ב... גם בעתות שגרה אבל גם במיוחד בעתות מלחמה, וגם יכול לאפשר להם לשלוט יותר טוב במערכת הפיננסית, במובן של למנוע קריסות ש... הן לא מחויבות למציאות. עם השנים אבל גילו שיש תופעת לוואי אחת מאוד משמעותית של סיפוח היכולת הזאת לנהל את המדיניות המוניטרית למעשה, את הבנק המרכזי שהוא בשליטת הממשלה, ותופעת הלוואי הזו היא אינפלציה. רואים את זה בכל מיני תקופות ומדינות, הטיה אינפלציונית. זאת אומרת שיכול להיות שב1914 שהבריטים רצו לממן את המלחמה זה היה נכון לעשות את התרגיל הזה, אבל כמו שאומרים, אפשר לעבוד על חלק מהאנשים חלק מהזמן, אי אפשר לעשות את זה לאורך זמן. אז מלחמה זה בסדר, אבל רגע, אולי יש עכשיו איזשהו מיתון, אולי עכשיו אנחנו נעשה איזשהו תרגיל כזה ונדפיס כסף? או ששנת בחירות, זה גם כן איזשהו תירוץ כזה של אוקיי, יש בחירות, אני רוצה להיבחר ממניעה דמוקרטית, בוא נדפיס עכשיו כסף. נוצרת האינפלציונית ופוליטיקאים, יש אלמנטים של כלכלה פוליטית, חשיבה לטווח קצר, הם יכולים להגיד שאוקיי, אם נראה אינפלציה אנחנו נעצור, אבל כשמגיע הזמן לעצור אינפלציה זה משהו לא נעים, צריך... לעשות צעדים שהם לא פופולריים והרוב לא קרו. דוגמאות יחסית עדכניות ראינו בשנות ה70 של המאה הקודמת, גם בישראל, גם בארצות הברית והרבה מדינות בעולם, בישראל זה היה מאוד בולט, הדפסות כסף שהביאו את האינפלציה לכמעט 400 אחוז שנתי. בארצות הברית גם כן היה הממשל של קנדי ג'ונסון והגרייד סוסייטי, הם החליטו שהם יכולים לנהל את המאקרו כלכלה על ידי הביקושים וב... בספר יחסית עדכני של אהלן בליינדר הוא כתב שהם ניהלו מדיניות כזאת ש... ברגע שהיה קצת מיתון הם ניסו לעשות הרחבות, לא בדיוק להדפיס כסף אבל קרוב משפחה של להדפיס כסף. הוא אמר להם שהם היו סימטריים בתיאוריה אבל בפרקטיקה הם היו לא סימטריים, במובן של... הם הרחיבו כשהיה צריך אבל כשהיה צריך לצמצם הם לא עשו את זה.

עמירם: הבנתי. או אני רק רוצה לצטט פה ידיד אמריקאי שאמר לי שכשיש לך בעיה תזרוק עליה כסף.

איתמר: כן, כן, וזו הטעיה אינפלציונית בסופו של דבר.

עמירם: אז הטעיה האינפלציונית זה בעצם המונח בשפה המקצועית? אז איך באמת הסטאפ המודרני מונע את הבעיה הזאת?

איתמר: הפתרון הוא, אני חושב שרובנו נזהה אותו כהפרדת רשויות. בנק מרכזי הוא טוב, הוא יכול לעזור לממן בשעות צרה, יכול למנוע משברים פיננסיים והוא יכול לנהל את המדיניות המוניטרית, שאנחנו נדבר עליה בפרקים הבאים, של לנהל את הביקוש המצרפי ולפתור בעיות בטווח קצר. תופעת הלוואי היא הטעיה אינפלציונית משיקולים פוליטיים קצרי טווח. אז הפתרון, כמו שאמרתי, זה הפרדת רשויות, להפוך את הבנק המרכזי לעצמאי, עצמאי במובן של... הוא נטול משיקולים קצרי טווח, הפוליטיקאים לא יכולים להתערב לו בשיקולים קצרי הטווח, אבל זה לא עצמאות טוטאלית, אלא עצמאות ביחס למנדט שנותנים לו. המנדט הנפוץ ביותר כיום הוא של יעד אינפלציה, יעד אינפלציה אומר שבנק מרכזי צריך לחתור ליעד של יציבות מחירים בדמות נגיד אינפלציה שנתית של שני אחוזים במסגרת היד הזה הוא עצמאי להשתמש בכלים שלו ובכל מה שהוא רואה לנכון בטווח הקצר אבל הוא מחויב לעמוד ביד. זאת אומרת הוא לא עצמאי, יכול לעשות מה שבא לו ולממן את כל מה שהוא רוצה, אלא כל עוד זה במסגרת, כל עוד הוא שומר על יד יציבות המחירים הזה שמכתיבה לו הממשלה בסוף, הוא מקבל את העצמאות ואת המנדט מהציבור.

עמירם: אז בוא נלך לישראל. במקרה שלנו, חוק בנק ישראל משנת 2010, סעיף שלוש קובע את מטרות הבנק המרכזי, והראשונה שבהן מוגדרת לשמור על יציבות המחירים וזו כמטרה מרכזית, כלומר המטרה העליונה. ובהמשך אותו סעיף נאמר הממשלה, בהתייעצות עם הנגיד, תקבע את תחום יציבות המחירים. אפשר להוסיף שהיעד שנקבע בישראל הוא בין אחוז לשלושה אחוז, והוא מה שמוגדר גמיש. כלומר, אם קצב עליית המחירים סוטה מהיעד, שזה אומר יורד מתחת לאחוז או עולה מעל שלושה אחוז, המנדט של בנק ישראל הוא לפעול כדי להחזיר את האינפלציה לתוך תחום יעד המחירים בתוך שנתיים. אני רק אוסיף שזו לא תמיד הממשלה שקובעת את היעד. בארצות הברית למשל, מי שקובע את היעד לפד הוא הרשות המחוקקת, כלומר הקונגרס. והפד הוא זה שמתרגם את היעד למונחים כמותיים, כלומר מפרש את לשון החוק.

איתמר: אז כל מיני כלים השתמשו במהלך השנים. הכלי הנפוץ ביותר היום בכל הבנקים המרכזיים המערביים זה הריבית. גם בנק ישראל כמובן. משנים או לא משנים את הריבית של הבנק המרכזי במטרה להשפיע על הביקוש המצרפי במשק ולידי כך נווסת את האינפלציה, אם האינפלציה גבוהה מדי, יעלו את הריבית, ואם האינפלציה נמוכה מדי, יורידו את הריבית ואם היא בדיוק ביד אז אפשר להשאיר אותה פחות או יותר איפה שהיא.

(מוזיקת רקע)

עמירם: טוב, איתמר יצא לכמה דקות כדי לענות לשיחת טלפון חשובה. אז אני אנצל את ההפסקה כדי לשתף בה דוגמה הכי פשוטה שאני מכיר לאיך עובדת הריבית בשפה שלי. נניח שיש לי סכום כסף, ואני מתלבט אם לקחת הלוואה מהבנק ולקנות דירה, להשכיר אולי לסטודנטים, או פשוט לשים את הכסף בצד, נגיד, בפיקדון בנקאי. אז אם הריבית גבוהה פחות משתלם לי לקחת משכנתא או הלוואה, כי המחיר או ההחזר החודשי שלה יהיה יותר יקר. מצד שני, יותר משתלם לי לשים את הכסף בצד, בחיסכון, כי כשהריבית גבוהה, הבנק משלם יותר ריבית על הפיקדון. לכן, כשהריבית עולה, יותר אנשים יעדיפו לחסוך ולקחת פחות הלוואות. כשלוקחים פחות הלוואות, אז קונים פחות מוצרים, כמו דירות להשקעה. ואז מחירי הדירות להשקעה מתחילים לרדת, כי המוכרים רואים שאין מספיק ביקוש או קונים. וזה מה שממתן את האינפלציה. זה עובד בדיוק אותו דבר גם בכיוון ההפוך. כשהריבית יורדת, ההלוואות נעשות יותר זולות, ומצד שני, גם הבנקים ישלמו לנו פחות ריבית על הפיקדונות, ואז יותר אנשים יעדיפו להוציא כסף מהחסכונות ולקחת הלוואות, יקנו יותר דירות להשקעה, מוכרי הדירות יראו שיש פתאום המון קונים, ומחירי הדירות להשקעה יחזרו שוב לעלות. אבל כמה זמן עובר מהרגע שמשנים את הריבית ועד שמתחילים להרגיש את זה המחירים בשוק? ובאיזה עוד ערוצים הריבית עובדת? הרי נתתי כאן רק דוגמה אחת, זו כבר שאלה למומחים. אה, היי איתמר. תגיד, כשהבנק המרכזי משנה את הריבית, : באיזה ריבית בדיוק מדובר?

איתמר: זו נקודה מצוינת. הבנק המרכזי לרוב משפיע... הוא... הכלי שלו זה הריבית הקצרה ביותר, ריבית אוברנייט. זאת אומרת, ריבית שהוא משלם, למשל, לבנקים המסחריים שמפקידים אצלו כסף כל לילה מחדש, כאילו מחדשים את הפיקדון הזה על בסיס יומי. משם זה תומסר לשאר הריביות, זאת אומרת לריבית הפיקדונות שדיברת, לריבית ה... על האשראי, וכו'. הבנק כרגע קובע את הריבית הכי קצרה וזה משם מחלחל ליתר המשק. אז כשהוא מעלה את הריבית, למשל, הוא אמור להעלות את כל תוואי הריביות בכלכלה.

עמירם: כי זו בעצם מה ריבית עוגן, אני חושב, קוראים לזה?

איתמר: נכון. זו ריבית שמשמשת עוגן ליתר הריביות יש פה אלמנטים גם של ציפיות, אם כולם צופים שהריבית תמשיך לעלות או שתמשיך לרדת זה אמור להשפיע גם על הריביות הארוכות יותר, אז יש פה תמסור מאוד מורכב של ריבית קצרה לכאורה אבל כל הסטאפ שמסביב גם ריבית העוגן שהיא מהווה וגם המסרים של הבנק המרכזי משפיעים על כלל הריביות במשק. אז הריבית היא למעשה משתנה כלכלי שנכנס בסט השיקולים של משקי הבית ושל הפירמה. כשהריבית גבוהה מדי, אז הפירמות, בעלי עסקים, יזמים ייטו לא להשקיע. זאת אומרת, לא לפתוח עוד מפעל כי זה יקר יותר, זאת אומרת צריך תמיד לעשות את החישוב הזה של כמה עולה לי להשקיע במשהו, לקנות את המכונה וכמה הכנסה אני אמור לקבל. ככל שעלויות המימון גבוהות יותר, זה מדכא השקעה. במקביל, זה אמור לדכא גם את הצריכה. אם הריבית מאוד גבוהה, אז עדיף לי לחסוך את הכסף ולא לרכוש כעת. וכך, באמצעות שינויים של הריבית, אם הבנק המרכזי רואה שהאינפלציה גבוהה מדי או צפויה להיות גבוהה מדי, הוא יכול להעלות את הריבית ועל ידי כך למתן את הביקוש המצרפי, ולהפחית את האינפלציה, להוריד את הלחצים האלה ולהיפך.

עמירם: אז אמרת את המילה הנפלאה הזאת, תמסור. מה זה אומר? תמסור, תמסורת, עוד מילה שכלכלנים מאוד אוהבים.

איתמר: נכון, המקבילה באנגלית זה טרנסמישן צ'אנלס, אני חושב שמה שלומדים בכלכלה בדרך כלל זה את הערוץ הזה של הריבית שדיברנו עליו, של... הריבית עולה, מתייקר לי לממן אם אני יזם או כדאי לי לחסוך אם אני משק בית, וזה מווסת את הביקוש המצרפי וזה מה שבעצם עוזר לבנק המחוזי לשלוט באינפלציה.

עמירם: וגם להיפך, כמובן.

איתמר: כן. המציאות היא הרבה הרבה יותר מורכבת. התמסורת של המדיניות ההומניטרית עוברת דרך כל כך ערוצים אחת השאלות שעלו בהקשר של החיבור של התאוריה למציאות הייתה שאוקיי, אם זה כל הסיפור ואנשים אולי לא כל כך רגישים לריבית, לשינוי של אחוז לפה, אחוז לשם, יזמים לא בדיוק משנים את התוכניות שלהם, איך יכול להיות שלמדיניות המונטרית יש כל כך הרבה השפעה? התשובה הייתה שהיא עוברת דרך הרבה ערוצים, זה לא רק הערוץ הזה של הריבית. למשל, ערוץ מאוד מאוד חשוב בקונטקסט של משק קטן ופתוח כמו ישראל, זה ערוץ שער חליפין, שהריבית הנומינלית משתנה, אז גם שער החליפין מושפע מזה. זאת אומרת שהריבית הנומינלית עולה, אז השקל מתחזק.

עמירם: למה? כי יותר אטרקטיבי להשקיע בשקל פתאום?

איתמר: עקרונית יותר אטרקטיבי להשקיע בשקל ואז זרמי הון נכנסים לישראל זה דוחף את השקל כלפי מטה, זאת אומרת השקל מתחזק, וכשהשקל מתחזק מוצרי הייבוא שלנו מוזלים, ואז אנחנו מקבלים עוד איזשהו כוח שמשפיע על האינפלציה, ולהפך, כמובן, כשהריבית יורדת אז הבנק המרכזי מייצר פיחות וזה יכול לדחוף את האינפלציה כלפי מעלה.

עמירם: במקרה הזה זה גם משפיע באותו כיוון, זאת אומרת העלאת הריבית משפיעה לטובת מיתון האינפלציה גם דרך שערי החליפין.

איתמר: נכון, אז זה... ערוץ זה אקסטאינג' טראנזמישן צ'אנל

עמירם: כבר ערוץ 2. כן. הדימוי אולי הכי מוצלח שאני שמעתי במהלך השנים שאני עוסק בתחום זה בעצם השינוי של הריבית קצת דומה למשחק עם ברז מים במקלחת, עם החמים והקרים. כשבעצם אתה מרגיש את המים עליך, כי חם לך מדי, אתה רוצה... קצת לקרר. אתה מעלה ריבית, בעצם אתה מסובב קצת את הברז, אבל זה עובר דרך כל מיני צינורות עד שזה מגיע לטוש בסוף.

איתמר: נכון, וזה גם מוסיף עוד משהו מעניין שקשור למדיניות. לדימוי הזה הוא גם נועד להמחיש את ה... מה שמילטון פרידמן כינה הלונג אנד וריארייבר לקס  המדיניות הומינטרית עוברת דרך הרבה ערוצים, אבל לוקח לה זמן להשפיע ואנחנו לא תמיד יודעים מתי היא תשפיע. זה הלונג אנד וריארייבר. והדימוי הזה של המקלחת זה... אם נוסיף לזה גם את האלמנט של, אתה נמצא באיזה מלון ישן ואתה מתקלח ואתה... המים קרים אז אתה משחק עם הברז כדי לחמם, לא קורה כלום, ואז אתה מנסה לעשות עוד קצת... עוד כמה... ואז פתאום מקבל את הכוויה. ואז אתה מפחית את המים ולא קורה כלום, לוקח לך זמן, אתה לא יודע מתי זה יגיע אליך, אז רוב הזמן אתה מתקלח וצורח. אז המדיניות המוניטרית היא גם עובדת דרך הרבה ערוצים, אבל גם לוקח לה זמן להשפיע. בגלל כל הערוצים האלה.

עמירם: ולכל ערוץ יש לו את הזמן שלו. זאת אומרת, שער החליפין, ההשפעה היא מיידית, אבל שוק הדיור למשל, יכול לקחת, כמה? חצי שנה או שנה?

איתמר: בול אז הערוצים האלה הם באמת, גם מגוונים בדרך שלהם, מאיפה זה מגיע וגם בזמן שזה לוקח, אז ערוץ השחל אפילו באמת מיידי, אבל עד שעד שהיבואן יכיר את הסחורה שלו והאשראי שקשור לזה, יש הרבה דברים שקורים ככה לאט לאט ואתה לא... קשה מאוד להכיר מתי זה קורה. וזה מוסיף אתגר למדיניות המוניטרית, של אוקיי, אנחנו לא יכולים לפעול בו זמנית, זאת אומרת, האינפלציה עלתה, אנחנו נעלה את הריבית, אנחנו צריכים גם להסתכל קדימה, זאת אומרת, אני צופה שהאינפלציה תעלה, בעוד חצי שנה, נגיד, אני יודע שמה שאני אעשה עכשיו ישפיע על הכלכלה בעוד שנה, אז אני צריך להיות מאוד מאוד עם העיניים כלפי העתיד. לפתח תחזיות, לחזות מה קורה, בהתאם לזה ננסח את המדיניות עכשיו בידיעה שהיא תשפיע רק בעוד כמה חודשים. אם אני צופה מיתון אני צריך לעשות עכשיו משהו ולא לחכות שהוא יקרה ואז ייקח לי זמן לצאת ממנו.

עמירם: אז אם אנחנו נמצאים כבר בעמדה של להסביר כמה העבודה הזאת מורכבת אני שמח להפנות לפרק שעוסק בכך, הפרק הראשון בפודקאסט הזה שבו אלון בנימיני מדמה את מה שעכשיו בדיוק הסברת, איתמר. לקברניט של אונייה שמסובב את ההגה, הוא רואה באופק קרחון. כדי להימנע מההתנגשות בקרחון אתה צריך לסובב את ההגה עכשיו, לא כשתגיע לשם. כדי להשפיע על הנתיב. זה ממש ניווט במים סוערים.

איתמר: יש המון דימויים, אני אוסף... כן, אני פה, סליחה שאני מתפרע. דימויים מוניטריים זה באמת עולם בפני עצמו. לדמות את המדיניות למשהו.

עמירם: אז בדימוי האחרון מבין אלה שהזכרנו, הקברניט שרואה את הקרחון באופק, הטיטניק. אז לאן בעצם הוא אמור לכוון? לאן הבנק המרכזי אמור לכוון את הספינה הזאת?

איתמר: מצוין, אז באמת אנחנו משתמשים בריבית כדי לנווט את הספינה הזו והשאלה לאיזה יעד מבטחים אנחנו מנסים להגיע, וזה הזכרתי לפני כמה דקות זה יעד האינפלציה, יעד יציבות מחירים. הבנקים המרכזיים הופרדו מהממשלות, קיבלו עצמאות, אבל עצמאות עד כדי עמידה ביעד מחירים. ויעד המחירים הזה זה בעצם שאלה גדולה. מהו יעד יציבות מחירים? לכאורה, היינו אומרים, אוקיי, מחירים יציבים אומר אינפלציה אפס. אינפלציה היא שיעור השינוי במחיר. משום מה, רוב הבנקים המרכזיים בעולם מכוונים דווקא ליד אינפלציה חיובית של שני אחוזים. למה שני אחוזים? למה לא אחד? למה לא 15? שאלה גדולה דורשת חפירה נוספת ואני חושב שאנחנו נעשה את זה בפרקים הבאים. כן,

עמירם: החלטנו להקדיש לזה פרק שלם לשאלה הזאת. איתמר, תודה רבה.

איתמר: תודה, עמירם.

עמירם: אז מה למדנו בפרק הזה? דיברנו על כך שהבנקים המרכזיים הופיעו והתפתחו על רקע נסיבות היסטוריות של מלחמות וקריסות. הממשלות היו צריכות לממן מלחמות, וגילו שזה מאוד נוח שיש להן אפשרות לשלוט בבנק מרכזי שידפיס עבורן כסף. הדפסת כסף, במיוחד בתקופת מלחמה, היא הרבה פעמים פתרון הרבה יותר נוח פוליטית מהאלטרנטיבות, שהן העלאת מיסים או קיצוצים בתקציב. אבל יש בעיה. הכלכלנים קוראים לה הטעיה אינפלציונית. אני חושב שאפשר לקרוא לה גם. אין ארוחות חינם. השימוש בבנק המרכזי להדפסת כסף למימון צרכי הממשלה יש לו השפעות מזיקות על הכלכלה, וההשפעה הראשונה שאנחנו יכולים לחשוב עליה היא התפרצות של היפר אינפלציה. ממש כפי שקרה בישראל בתחילת שנות ה80. כדי למנוע את הבעיה הזו נוצר הסדר או הסכם של מעין הפרדת רשויות בין הממשלות לבנקים המרכזיים. לדוגמה, במשטר של יעד אינפלציה, כמו זה הנהוג בישראל, יש לבנק המרכזי עצמאות לנהל את המדיניות כך שתביא את האינפלציה במשק לתוך תחום יעד האינפלציה שאותו קובעת הממשלה. אז עד כאן הפרק השני שלנו. תודה רבה, איתמר. ותודה לכם, המאזינים שהייתם איתנו, מקווים שגם הפעם למדתם משהו ושתמשיכו איתנו לפרקים הבאים במסע שלנו לפירוק אינפלציה. תודה לניר לייסט ולאור שמיר על העריכה. אני עמירם ברקת, אני אשתמע.