פרק 21 האינפלציה חלק ג

בנק ישראל האינפלציה חלק ג - למה דווקא 2?

עמירם ברקת: שלום לכם. אתם מאזינים לצד השלישי של המטבע, הפודקאסט של בנק ישראל. אנחנו במיני סדרה על האינפלציה. בפרק הקודם דיברנו קצת על האירועים ההיסטוריים שהובילו להקמת בנקים מרכזיים. הפדרל ריזרב, למשל, הבנק המרכזי של ארצות הברית, הוקם לאחר קריסת הבנקים הגדולה של 1907. מתוך הבנה שפאניקה בציבור שגורמת למה שנקרא ריצה על הבנק, עלולה להביא לקריסת כל מערכת בנקאית. כולל מערכת בריאה ומתפקדת. סיפרנו גם שבנקים מרכזיים היו כלי חשוב בידי ממשלות למימון בתקופת מלחמה קשה. למשל, הבנק אוף אינגלנד סייע לממן את בריטניה במלחמת העולם הראשונה. בתקופות כאלה, לממשלות קשה מאוד לגייס כסף מהציבור, ולהורות לבנק המרכזי להדפיס כסף זה מוצא נוח. אבל כמו שאמרנו, בכלכלה אין ארוחות חינם. וכשהבנק המרכזי מדפיס כסף למימון ההוצאות של הממשלה לאורך זמן, זה גורם בדוק להתפרצות של היפראינפלציה. כדי למנוע את הסכנה הזו, הוחלט על מעין הפרדת רשויות, הממשלה או לפעמים הפרלמנט. קובעים מה צריך להיות היעד של עליית המחירים. הבנק המרכזי עצמאי לנהל מדיניות ולנקוט בכל הכלים שהוא מוצא לנכון כדי לחתור לעמידה ביעד. בבנק ישראל, למשל, יש מנדט להביא את האינפלציה בתוך שנתיים ליעד של עליית מחירים של בין אחוז אחד לשלושה אחוזים בשנה. בנקים מרכזיים אחרים בעולם צריכים לעמוד ביעד של שני אחוזים בשנה. זה מעורר שאלה לא פשוטה, מדוע לקבוע יעד של עליית מחירים, אפילו אם זו עלייה איטית ויציבה, ולא לחתור ליעד של יציבות מוחלטת? הרי אם נשאל את האנשים ברחוב מהי יציבות מחירים? סביר להניח שהתשובה תהיה אפס עליות מחירים. לא למעלה ולא למטה. אז החלטנו שזו שאלה מספיק חשובה ומורכבת כדי שנקדיש לה את הפרק השלישי במיני סדרה שלנו. שלום למדריך שלנו, דוקטור איתמר כספי, מנהל היחידה לניתוח מוניטרי באגף המוניטרי של חטיבת המחקר. היי, איתמר.

איתמר כספי: היי, עמירם.

עמירם: תגיד, איתמר, הסברנו בפרק הראשון למה אינפלציה גבוהה זה רע, ולמה דפלציה, כלומר ירידות מחירים רוחביות ומתמשכות, היא תופעה לא פחות גרועה. אז למה בכל זאת הבנקים המרכזיים שואפים להביא את הכלכלה למצב שבו המחירים עולים? אפילו אם זה בקצת, ולא למצב שבו המחירים פשוט נשארים קבועים.

איתמר: אז כשהאינפלציה מאוד נמוכה, ואנחנו, מי שזוכר פה את העשורים לפני האינפלציה האחרונה שקרתה, אנשים כבר לא שמים לב אליה. לא חושבים במונחים נומינליים וריאליים, לא אומרים אוקיי, השכר שלי, קיבלתי העלאת שכר של שלושה אחוזים, האם זה יספיק לי בהינתן שהאינפלציה היא חמישה אחוזים? לא עושים את החישובים האלה בכלל. זאת אומרת, אינפלציה נמוכה ויציבה, היא מנקה לנו את הראש, תחשבו יש לנו איזה צ'ק ליסט של בעיות כאלה שאיפה אני אלמד ועם מי אני אתחתן ומה אני אקנה וכולי, ויש סעיף שמה שנקרא אינפלציה והוא מעיק, ולא צריך אותו. זאת אומרת שאם מצליחים לשמור על הסעיף הזה, על האינפלציה הנמוכה ויציבה, אנחנו מפסיקים לחשוב על הדבר הזה בכלל.

עמירם: האינפלציה הופכת לשקופה.

איתמר כספי: אנחנו לא מבדילים בין הנומינלי והריאלי, וההגדרה הזאת היא בעצם הגדרה שפול ווקר, אותו נגיד אגדי של הבנק המרכזי האמריקאי, הוא ככה הגדיר יציבות מחירים. מצב שבו האינפלציה היא נמוכה ויציבה ככה שהיא לא מטרידה אף אחד. אני יכול להזכיר פה פרק שעשית עם אריק אוטאי בנושא של קשב ואינפלציה אז אני ממליץ להאזין לפרק הזה. שם מדובר באמת על קשב, שאינפלציה נמוכה, הקשב הוא מאוד נמוך, אנחנו לא... יש לנו איזה עלות כזאת לאסוף אינפורמציה על אינפלציה, שהיא נמוכה ויציבה, אנחנו אפילו לא מקדישים לזה מחשבה וככה כולם מרוצים, ואין את הנזקים האלה שדיברנו עליהם.

עמירם: אז איך נולד הרעיון הזה של יעד אינפלציה?

איתמר: או, זו שאלה... אפשר לחשוב עליה במונחים תיאורטיים. כלכלנים כותבים מודלים, ומודלים הם סוג של הפשטה של המציאות, ובמודלים האלה אפשר להניח כל מיני הנחות ולשאול מה הוא שיעור האינפלציה האופטימלי? עכשיו דיברנו על זה קצת בפרק הקודם, אנחנו... די הבנו שכנראה אינפלציה גבוהה מדי זה לא טוב, כי היא הופכת להיות תנודתית ומקשה על היכולת לפרש את הסיגנל של המחירים והיכולת לתכנן קדימה. הבנו שאינפלציה נמוכה מדי ואפילו שלילית היא מסוכנת כי היא יכולה להביא אותנו לסחרור דיפלציוני, שהמחירים יורדים, אנשים צופים שהמחירים ימשיכו לרדת ואז... נמנעים מכניעה מראש וזה מדרדר את הכול כלפי מטה. ואז נשאלת השאלה בטווח הזה של לא נמוך מדי ולא שלילי מדי ולא גבוה מדי, איפה אנחנו אמורים להימצא, ויש כל מיני עבודות תיאורטיות שנעשו במהלך השנים. במקרה הזה אפשר להגיד אולי שהפרקטיקה הקדימה קצת את התיאוריה. התיאוריה הייתה קיימת, אבל בסוף היה... זה הבנק המרכזי והממשלה הניו זילנדית, אי שם בסוף שנות ה80, תחילת שנות ה90 של המאה הקודמת, שבזמן ההוא החליטו לחוקק ולהציב בפני הבנק המרכזי יעד מרכזי של שמירה על יציבות המחירים, שמוגדר כיעד אינפלציה. זאת אומרת לחייב את הבנק המרכזי לעמוד ביעד אינפלציה כלשהו, אינפלציה בערך מסוים. בסוף הם הגיעו לשני אחוזים, זה היה המספר, וככה נולדה בעצם הפרקטיקה. היא הייתה מוצלחת ולאט לאט נולדו הצדקות תיאורטיות לפרקטיקה הזאת. ונולדו גם הצדקות פרקטיות לנקיטה, בסוג כזה של אחריות שניתנת לבנק המרכזי וזה התפשט בעולם המערבי. באמת, כיום, רוב הבנקים המרכזיים הגדולים והמרכזיים עובדים לפי יעד אינפלציה, עם כמה ניואנסים פה ושם. כמו שהזכרת, לא שני אחוזים אלא נגיד טווח בין אחד לשלושה אחוזים, כמו שיש בישראל. יעד נקודתי של שני אחוזים פלוס מינוס מרווח, יעד אינפלציה גמיש, אנחנו לא ניכנס לזה כרגע, אבל אפשר להגיד שזה מהו פרק הזמן שבו אתה מחויב לעמוד ביעד, שאתה יכול לסטות ממנו בטווח הקצר ומחויב להגיע אליו בטווח הארוך. וזה בעצם נהייתה הפרקטיקה המקובלת.

(מוזיקת רקע)

עמירם: בעצם השאלה היא מדוע לא לקבוע יעד של יציבות מחירים שהוא אפס? ועל הרקע הזה אני חייב ככה לספר לך על תיאוריות שאני שומע בכל מיני מקומות ופודקאסטים אחרים, בלי לציין שמות, אבל יש כל מיני תיאוריות, אפילו שהולכות לכיוון קונספירטיבי. שלמדינה יש אינטרס לעודד עליות מחירים כי זה מצמצם את החוב, כי זה מסייע אולי לפחת את המטבע, מעודד את הייצוא. אתה בטח גם מכיר כל מיני הסברים והשערות, מה אתה חושב עליהם?

איתמר: אז כמו כל קונספירציה, יש בה בסוף איזשהו שורש או גרעין של אמת. וזה נובע מזה שבאמת במקומות שבהם הייתה אינפלציה גבוהה, הממשלה הדפיסה כסף בעצם בשביל לממן את עצמה, והמשמעות של הדפסת כסף ואינפלציה זה בעצם מס שמטילים על האזרחים בצורה ככה מתחת לשולחן, שקשה לשים לב אליה. אבל בסופו של דבר תחשבו שאם ממשלה מדפיסה שטר כסף שבעצם לא שווה... הערך האמיתי שלו הוא כלום. זאת אומרת זה חתיכת נייר שלא עולה באמת להדפיס אותה ומשלמת לאיזשהו אזרח לספק למוצר או לספק שירותי עבודה, היא למעשה העבירה מהעובד הזה משאבים ריאליים, משאבים אמיתיים, בין זה כוח העבודה שלו, המוצרים, השירותים שהוא מספק, לעצמה באמצעות הדפסת כסף. אם הממשלה עושה את זה בלי בקרה אז זה סוג של מס. היא גובה מס מהאזרחים בצורה בלתי סבירה. הבן אדם שקיבל את הכסף הזה לא באמת רואה שלקחו לו מס, אבל אחרי זה, כשהוא הולך למכולת ולקנות ויראה שהכסף הזה שווה פחות, הוא למעשה העביר לה משאבים ריאליים בפחות ממה שהם שווים באמת. אז זה הגרעין של האמת. אבל ברגע שהמדיניות עברה למשטר של יעד אינפלציה מחייב, הקונספירציה הזאת היא כבר לא רלוונטית. זאת אומרת אני רואה גרפים לפעמים שמראים מה קרה לשווי של הדולר מאז שנות ה30 נגיד בארצות הברית ורואים שהוא נשחק בעשרות, מאות, אלפי אחוזים מאז, כי האינפלציה הייתה חיובית במהלך השנים. אבל מה ששוכחים זה שאינפלציה היא בסוף סרגל, הכסף משמש כיחידת מדידה. אם היום, בשנות ה30 קניתי, לא יודע, מסטיק במכולת בחמישה סנט...

עמירם: או בית ב10,000 דולר ?

איתמר: או בית ב10,000 דולר והיום... אני קונה את אותו בית במיליון דולר או עשרה מיליון דולר, וזה אותו בית פחות או יותר, נניח שהאיכות של הדירה נשארה אותו דבר, בסך הכול שיניתי את היחידת מדידה, זה כמו שעברתי מסרגל של סנטימטרים לסרגל של אינצ'ים. זאת אומרת שבטווח הארוך האינפלציה והערך של הכסף הוא משמש כיחידת מדידה והוא משתנה בגלל שהאינפלציה חיובית כל הזמן.

עמירם: כי בעצם גם כוח הקנייה גדל לצד עליית המחיר של הנכס.

איתמר: בדיוק, מה שלא מראים בדרך כלל בגרפים האלה זה נגיד את השכר הממוצע, בדרך כלל הוא אמור לעלות יותר מכסף האינפלציה, הוא אמור גם להדביק את עליות המחירים, אחרת באמת היינו מרוויחים, לא היינו מסוגלים היום לקנות מסטיק במכולת אם הכסף שלנו היה נשחק ככה. וגם קשור קצת למשהו יותר מורכב, זה פריון העבודה. אנחנו משתפרים כעובדים, יש לנו יכולות יותר טובות ולכן השכר עולה בקצב אפילו יותר גבוה מהאינפלציה.

עמירם: מעניין. אז רק לפני שאנחנו מגיעים להסבר עצמו שהתכוונו לדבר עליו בפרק, עוד הסבר אחד שאני אשמח לשמוע מה אתה חושב עליו. שעליות המחירים נועדו לדחוף את הציבור. זאת אומרת שלא ישב על הכסף המזומן, שלא יהיה לו משתלם להחזיק בבית כסף מזומן כי הכסף מאבד לאט לאט מערכו, הכסף הזה שייכנס לכלכלה.

איתמר: אוקיי, אז ההסבר הזה בדיוק הפוך למטרה של יעד יציבות מחירים. דיברנו על זה קצת בפרק הקודם, שיעד יציבות מחירים, לפי הגדרתו המקובלת, שהולכת עוד לפול וולקר, זה אינפלציה שאנחנו לא שמים לב אליה ולא מקדישים לה יותר מדי זמן במחשבות שלנו.

עמירם: אינפלציה שקופה.

איתמר: זה בדיוק ההפך, מה שתיארת עכשיו, אנחנו לא רוצים שאנשים יגידו אוקיי, המחירים עולים, לכן אני אקדים את הרכישה שלי כי זה בדיוק מצב שאתה רוצה להימנע ממנו. זה מצב שדווקא הספירלה לכיוון ההפוך, אנשים מקדימים רכישות ועל ידי כך דוחפים את המחירים כלפי מעלה. אז אם הגענו למצב שבו אנשים מקדימים רכישות בגלל שהם מפחדים שהמחירים גבוהים מדי, נכשלנו. אנחנו רוצים יעד אינפלציה על יעד מחירים כל כך נמוכה ויציבה שהיא תהיה נון אישיו עבור הצרכנים.

(מוזיקת רקע)

עמירם: עד כאן לתיאוריות במחוזות הקונספירציה. ואני חושב שאפשר לעבור להסברים המקובלים והלגיטימיים. הראשון, החלטנו לקרוא לו: "שמן בגלגלי הכלכלה". והוא הולך בערך כך. כתוצאה מכך שהמחירים עולים בקצב של שני אחוז, נניח בממוצע בשנה, השכר של העובדים שאין להם הצמדה נשחק וזה מתמרץ אותם לעבור לתעשיות או לעבודות יותר מתגמלות. זאת אומרת זה סוג של כוח שדוחף את הכלכלה קדימה.

איתמר: זה באמת טיעון שהוא... אולי לא בניסוח הזה ספציפית, אבל יש בו מן האמת, והוא מופיע גם ב'טקסטבוקס', בספרי לימוד של כלכלה. הוא מכונה שמן בגלגלי הכלכלה. זאת אומרת שאינפלציה חיובית קצת, כאמור לא משהו גבוה, שני אחוזים, מאפשרת למעשה שחיקת שכר ריאלית. זה נשמע רע, כן? אוקיי, עושים אינפלציה שני אחוזים, שוחקים את השכר של העובדים, ומי שבסוף נפגע זה העובדים. אבל המשמעות של שמן בגלגלי הכלכלה היא ש... לרוב שכר נומינלי, זאת אומרת השכר שאתם מקבלים, לא יורד. קשה מאוד להוריד שכר. גם העובדים לא מוכנים לקבל את זה, גם הפירמות מאוד מתקשות לעשות את זה. אבל לפעמים השכר צריך לרדת, לפעמים באמת פירמה נמצאת בקשיים, יש איזושהי בעיה נקודתית בסקטור שלה, יש קושי בכלכלה וצריך להוריד שכר לא בגלל שמנצלים את העובדים או משהו, בגלל שפשוט הביקוש למוצרים על שירותים של אותה פירמה ירד. ואם קשה לעשות את זה, זה מכונה שהשכר קשיח כלפי מטה, אז מה שעושים זה פשוט... הולכים למשהו יותר גס, זה או מייצרים פחות או שמפטרים עובדים. לו הפירמה הייתה יכולה להוריד את השכר קצת, יכול להיות שזה היה יותר אופטימלי. עכשיו, בהינתן זה שקשה מאוד להוריד שכר, אבל אינפלציה חיובית, אנחנו מקבלים שבעולם שבו האינפלציה היא לא אפס אלא חיובית קצת, אנחנו מקבלים אוטומטית שחיקת שכר זוחלת, קטנה כזאתי,

עמירם: לאותם עובדים שכמובן אין להם הצמדה

איתמר: לעובדים שאין להם הצמדה, נכון, השכר יכול להישחק ריאלית. הם דה פקטו לא מקבלים הפחתת שכר. השכר נשאר נגיד 10,000 שקל לחודש, הוא נשאר 10,000, אבל בגלל שהאינפלציה היא חיובית, הוא נשחק טיפה ריאלית. זה לא גיים ג'ינג'ר, זה לא מאפשר לפירמה לשרוד כל משבר, אבל זה מוסיף שמן בגלגלי הכלכלה, זאת אומרת, זה מאפשר שחיקה, את אומרת, אוקיי, השנה, חבר'ה, השנה קשה, אני לא נותנת לכם העלאות שכר. דה פקטו, נוצרה שחיקת שכר שמאפשרת לפירמה אולי קצת להגדיל את שיעולי הרווח שלה ולשרוד. ואני יכול להגיד שקראתי דוח לא מזמן של חבורת כלכלנים בכירה לגבי אוקראינה, על היום שאחרי. גם הם מדברים שם על היום שאחרי המלחמה ואיך... מתאוששים, אז אחת ההצדקות שהם נותנים שם זה... למדיניות ההומניטרית אחת ההמלצות זה באמת לייצר אינפלציה חיובית ולעמוד בה, ואחת ההצדקות לזה זה באמת לאפשר שחיקת שכר ריאלית כדי לעזור לתהליך ההתאוששות. זאת אומרת לאפשר לעובדים לעבור מענף לענף ולאפשר לעובדים לספוג הפחתות שכר במקרה הצורך.

עמירם: אוקיי, זה היה ההסבר הראשון, אפשר להתקדם לשני.

איתמר: אז יש עוד הסבר, נכון, שהוא יותר סטטיסטי באופיו, פחות קונספירטיבי. לפיו אינפלציה בסוף זו חיה סטטיסטית. יש לשכות מרכזיות לסטטיסטיקה שמודדות ומחשבות אותו, מפרסמות אותו. יש סיבות וגם ראיות אמפיריות להגיד שהמדד הזה מוטה כלפי מעלה, זאת אומרת שהאינפלציה הנמדדת היא, כשאנחנו מודדים אותה, נגיד שאנחנו אומרים שהיא שני אחוזים, היא למעשה אפס. ולמה זה קורה? יש שתי סיבות עיקריות. אחת, זה אפקט התחלופה. אם מוצר מסוים או שירות מסוים מתייקר, הנטייה של הצרכן תהיה לקנות ממנו פחות. עכשיו, במדידה של האינפלציה לרוב מניחים שהמשקל של הסל הוא קבוע על פני זמן, הוא משתנה אחת לשנתיים, זאת אומרת משתנה מאוד לאט. הצרכנים מנגד, אם מחירי הענבים מאוד מתייקרים, אנחנו נקנה פחות ענבים, המשקל שניתן לזה יהיה פחות. ולכן המדידה מניחה כאילו שאנחנו ממשיכים לקנות את הענבים היקרים למרות שהיא לא ואז אם זה ככה, אז האינפלציה תהיה מוטה כלפי מעלה. עוד עניין הוא שיפורים טכנולוגיים שמתרחשים. האייפון שאנחנו קונים היום הוא הרבה יותר איכותי וטוב ומפיק הרבה יותר יכולות מאשר האייפון שקנינו לפני עשר שנים. עכשיו מנסים לנטרל את שינוי האיכות הזה במדידת האינפלציה, אבל זה לא תמיד עובד בצורה הכי טובה, זאת פעולה מאוד קשה. וההנחה היא שהניסיונות האלה הם לא תמיד צולחים ולכן גם כאן אנחנו בעצם מודדים ביתר את המחיר של המוצר, שהוא השתפר טכנולוגית הרבה יותר ממה שאנחנו באמת מנקים את השיפור והטכנולוגיה הזה ולכן המדידה מוטה כלפי מעלה. ויש סיבות להאמין שכשאנחנו מכוונים לשני אחוזים, למעשה אנחנו מכוונים לאפס. שההטייה היא בסביבות השני אחוזים ואז אנחנו, כשאנחנו מציבים יעד של שני אחוזים, אנחנו למעשה מכוונים ליעד של יציבות מחירים אמיתית, של אפס.

עמירם: אז בעצם אתה אומר שזה סוג של הטיה סטטיסטית אפשר לקרוא לזה?

איתמר: כן, כל מדידה מתאפיינת בהטיות סטטיסטיות. והייתה ועדה, ועדת בוסקין בארצות הברית, 1995, שבדקה את העניינים האלה ובאמת דיברה על ההטיות הסטטיסטיות האלה שסביר שהן דומיננטיות יותר לכיוון של ההטיה כלפי מעלה. מאז נתבצעו כל מיני תיקונים, כל הזמן מנסים לשפר את המדידה, אבל יש אמירה כזאת ש... האינפלציה נמדדת, כנראה מוטה, כלפי מעלה ולכן שני אחוזים זה... אפשר להסתכל על זה כעל אפס. זה הסבר סטטיסטי.

(מוזיקת רקע)

עמירם: רגע, רגע, רגע  איתמר, אחרי שעברנו את כל החפירה הזאת של התנאים המוקדמים, והגענו סוף סוף להסבר עצמו. תן לי לעצור רגע ולראות אם הבנתי נכון. אז אתה אומר שהריבית הנומינלית, כלומר הריבית שקובע בנק ישראל, היא זזה בטווח ארוך יחד עם הריבית הריאלית שזו הריבית בעצם בשוק, כי הריבית... פחות אינפלציה וזה מה שבנק ישראל מנסה להשפיע עליו. אם במיתון הבנק המרכזי חייב להוריד את הריבית הנומינלית בשלושה אחוז בממוצע כדי לעזור למשק לעבור את המיתון, והריבית הזאת, אתה אומר, לא יכולה לרדת ממש מתחת לאפס, כי אז אנשים יוציאו את הכסף שלהם מהבנק וישימו אותו מתחת למזרון או בכספת של האחים מזומני בעם, אז בוא נעשה סיכום ביניים. דיברנו עד עכשיו על שני הסברים אפשריים לכך שהבנק המרכזי מכוון לעליות מחירים של שני אחוז בשנה ולא לאפס. הראשון הוא להפחית את התנודתיות בצמיחה, מה שאיתמר קורא לו שמן בגלגלי הכלכלה. השני הוא שיש הטייה מובנית שגורמת לכך שהאינפלציה בפועל קצת יותר נמוכה מהאינפלציה שנמדדת, כי ברגע שמחיר של מוצר עולה אז אנשים קונים ממנו פחות, ואז המשקל שלו בסל המוצרים יורד. וההשפעה שלו על המדד יותר קטנה. אוקיי, אז אני חושב שהבנתי. ועכשיו אנחנו מגיעים להסבר השלישי, והוא כבר קשור ישירות למדיניות הבנק המרכזי, נכון?

איתמר: כן. וההסבר הזה, באמת, אם תשאלו נגידים ברחבי העולם, למה הם חותרים ליעד יציבות מחירים של סביבות השני אחוזים ולא אפס, אז אתם תשמעו את ההסבר הבא, שלצערי הוא די מורכב. הוא פחות סקסי מההסברים הקונספירטיביים ופחות חנוני מה... אולי אפילו יותר חנוני מההסבר הסטטיסטי. אז בשביל להבין אותו צריך, אם אני סופר נכון, ארבעה תנאים מקדימים. אז נתחיל בתנאי המקדים הראשון. התנאי מקדים ראשון הוא להבין איך הבנק המרכזי פועל. למה הוא מזיז את הריבית? אז התשובה הבסיסית היא שאנחנו משנים את הריבית בשביל להשפיע על החלטות של הצרכנים והפירמות שהריבית גבוהה, אז אנחנו פחות משקיעים ופחות צורכים וכשהריבית נמוכה...

עמירם: יותר חוסכים.

איתמר: כן. מה שצריך להבין פה זה שהבנק המרכזי אומנם משנה את הריבית הנומינלית, שאתם שומעים שבנק ישראל הפחית את הריבית ב25 נקודות בסיס, אז הכוונה היא לריבית הנומינלית, אבל מה שהוא באמת מנסה להשפיע זה על הריבית הריאלית הקצרה. ומה זה הריבית הריאלית? הריבית הריאלית היא הריבית הנומינלית בניכוי האינפלציה.

עמירם: נניח הריבית הנומינלית של בנק ישראל היום היא שבעה אחוז, נניח, כן? האינפלציה היום היא 3 אחוז, אז הריבית הריאלית היא 7 פחות 3, 4 אחוז.

איתמר: בדיוק. עכשיו מה זו הריבית הריאלית? נניח שבא אליכם חבר יזם שמחליט לפתוח איזשהו עסק חדש ומבקש שתשקיעו אצלו את הכסף, הוא מבטיח לכם תשואה של חמישה אחוזים בשנה הבאה. חמישה אחוזים נומינלית, כן? הוא אומר תשימו לי אצלי 100 שקלים, תקבלו 105 שקלים בעוד שנה. זה התנאים של ההלוואה. האם זו השקעה טובה או לא? אז זה תלוי בין היתר במה אנחנו חושבים שתהיה האינפלציה. אם הוא מבטיח לי חמישה אחוזים, אבל האינפלציה באותה שנה הייתה 0, אז אני מקבל חמישה אחוזים ריאלי. כי קיבלתי ריאלי של חמישה אחוזים, פחות האינפלציה שהייתה 0 וקיבלתי חמישה אחוזים.

עמירם: קיבלת נומינלי חמישה אחוזים.

איתמר: נומינלי שהוא גם ריאלי בגלל שהאינפלציה היא 0. אם האינפלציה מנגד הייתה עשרה אחוזים אז קיבלתי חמישה אחוזים נומינלי, פחות עשרה אחוזים של אינפלציה, קיבלתי תשואה ריאלית שלילית של חמישה אחוזים. המשמעות היא שאני אקבל 105 שקלים, אבל שאני אוכל לקנות איתם פחות אפילו ממה שיכולתי לקנות לפני שנה.

עמירם: בתכלס הם יהיו שווים 95 שקלים.

איתמר: נכון. לכן אנחנו צריכים לשאול תמיד מה הריבית הריאלית, זו הריבית החשובה. ומה שבנק המרכזי מנסה לעשות זה להשפיע על הריבית הריאלית כדי באמת לגרום לאותו חבר להשקיע אצל היזם ולאותו יזם להשקיע יותר כסף, ולהיפך, אם אנחנו רוצים לצנן את הכלכלה, אנחנו מעלים את הריבית הריאלית. אוקיי, אז זה תנאי מקדים ראשון, להבין מה זה ריבית ריאלית ומה הבנק המרכזי מנסה לעשות.

עמירם: נדמה לי שהבנתי.

איתמר: אוקיי, תנאי מקדים שני, אני חושב שהוא הכי מאתגר, והוא אומר את הדבר הבא, איך נקבעת הריבית הנומינלית בשוק? אם אני בא להלוות לאותו יזם כסף ואני יודע נגיד שהתשואה הריאלית שאני יכול לקבל בכל מקום אחר, התשואה אלטרנטיבית. זאת אומרת אני יכול לבחור לשים אצלו את הכסף או לשים אותו בבנק, ואני יודע שאני יכול לקבל חמישה אחוזים תשואה ריאלית. במקום אחר, ואז נשאלת השאלה איזה ריבית נומינלית אני אדרוש. התשובה תלויה בציפיות האינפלציה שלי. זאת אומרת אני יכול להלוות לו את הכסף, אני מצפה לפחות לקבל חמישה אחוזים ריאלית ממנו, אני ארצה לדאוג לגדר את עצמי גם מפני האינפלציה. זאת אומרת, אם אני צופה שהאינפלציה תהיה חמישה אחוזים במהלך אותה שנה ואני רוצה לקבל ממנו חמישה אחוזים ריאלי, אני אדרוש ממנו עשרה אחוזים נומינלי.

עמירם: כדי שבסוף יישאר לי בכיס חמישה אחוז.

איתמר: בדיוק. אם אני צופה שהאינפלציה תהיה 20 אחוז, אז אני אעלה את הריבית הנומינלית בהתאם. אם אני צופה שהאינפלציה תהיה אפס, אני אדרוש ממנו חמישה אחוזים נומינלי כי זה יהיה שווה לריאלי.

עמירם:  מה בעצם התוצאה של מה שאתה מתאר עכשיו?

איתמר:  ככה עובד השוק, ככה בסוף נקבעות ריביות נומינליות בשוק, וזה יוצר מצב שבו בטווח הארוך הריבית הנומינלית עוקבת אחרי האינפלציה, זאת אומרת... אם ציפיות האינפלציה עולות. אז הריבית הנומינלית הנדרשת תעלה ביחד איתן, ולהפך.

עמירם: ממש כפי שתיארנו עכשיו בדוגמה המספרית שנתת.

איתמר: נכון. עכשיו למה זה מבלבל? כי מי שהקשיב לנו ומי שלמד מבוא למאקרו חושב הפוך. אני חושב שהריבית הנומינלית עולה, האינפלציה יורדת. הבנק המרכזי מעלה את הריבית כדי להוריד את האינפלציה. עכשיו, גם זה נכון. אבל זה נכון בטווח הקצר. בטווח הקצר, באמת, הבנק המרכזי מעלה את הריבית הנומינלית כדי להעלות את הריבית הריאלית, כדי לדאוג שהאינפלציה לא תסטה מהיעד שלה. אבל אחרי שכל הבלגן התרחש, היה איזה משהו שהעלה את האינפלציה והבנק המרכזי טיפל בו וכולי, בסוף הריבית הנומנלית תחזור לאנשהו. לאן היא תחזור? היא תחזור להיות משהו מעל הריבית הריאלית הקיימת, והמשהו הזה זה ציפיות האינפלציה או יעד האינפלציה. אם אנחנו באמת אמינים והבנק המרכזי עובד לפי יעד האינפלציה וכולם מאמינים לו, אז בעצם הריבית הנומינלית תשקף את הריבית הריאלית ועוד פרמיה כלשהי שהיא הציפיות לאינפלציה.

עמירם: אוקיי.

איתמר: אז השורה התחתונה היא שבטווח הארוך, וזה מכונה בספרות הכלכלית משוואת פישר, הריבית הנומינלית והציפיות לאינפלציה הולכות ביחד. אוקיי? זה תנאי מקדים שני.

עמירם: אוקיי, אני מקווה שיש לכם עוד כוח. רק עוד שניים.

איתמר: תנאי מקדים שלישי הוא שמרחב הפעולה של הבנק המרכזי. כשהבנק המרכזי נתקל במיתון, הדבר שהוא עושה זה להוריד ריבית, אמרנו, הוא רוצה להוריד את הריבית הנומינלית כדי להוריד את הריבית הריאלית ולעזור למשק, לעזור לביקושים לצאת מהמיתון. עכשיו, היסטורית, אם מסתכלים נגיד על הפד שכאמור יש לנו יותר דאטה, אנחנו רואים שבממוצע בזמן מיתון הפחתת הריבית היא של סביבות ה... אני חושב 300 נקודות בסיס. זאת אומרת או שלוש נקודות אחוז.

עמירם: אם אנחנו לוקחים את הריבית שהייתה בתחילת המיתון והריבית שהייתה בשיא המיתון, נכון? בעצם.

איתמר: כן.

עמירם: אז הריבית ירדה, הפער הוא של שלוש נקודות אחוז?

איתמר: בדיוק, נכנסנו למיתון עם ריבית נומינלית של עשרה אחוזים, נצא ממנו כשאנחנו על שבעה אחוזים. ואם נכנסנו עם חמישה אחוזים, נצא ממנו עם שני אחוזים.

עמירם: אז זאת העלות, במירכאות, הממוצעת של מיתון מבחינת מדיניות מוניטרית.

איתמר: אולי מונח מדויק יותר זה מרחב הפעולה.

עמירם: אוקיי.

איתמר: אז מרחב הפעולה הנדרש הוא נגיד בסביבות ה300 נקודות בסיס, 300 אחוז. זה תנאי מקדים שלישי, והתנאי מקדים הרביעי הוא להבין שיש גבול כמה אפשר לרדת. אמרנו הבנק המרכזי רוצה להוריד 300 נקודות אחוז, אם הוא בעשרה אחוזים, סבבה, אבל מה קורה אם הוא התחיל את המתון עם אפס? האם הוא יכול להגיע למינוס שלוש?

עמירם: עם ריבית אפס.

איתמר: עם ריבית אפס, להגיע לריבית שלילית של שלושה אחוזים. והתשובה היא כנראה שלא. דה פקטו בנקים מרכזיים לא ירדו ממש מתחת לאפס, בנק ישראל לא ירד מתחת לאפס, הפד לא ירד מתחת לאפס, האי סי בי ירד מתחת לאפס אבל לא יותר מדי.

עמירם: שוודי, אני חושב, ירד קצת.

איתמר: שוודי גם, כן נכון. אבל נראה שהם נתקעו. זאת אומרת, זה היה עשור וחצי ככה של התקעות על רמה נמוכה, אבל לא חרגו מעבר. מי שואל את השאלה למה לא? התשובה האינטואיטיבית יותר היא שכשהריבית שלילית, מה קורה? נגיד אנחנו שמים את הכסף שלנו בפיקדון בבנק. והבנק אומר לנו טוב, אני מעניק לכם ריבית שלילית של אחוז, המשמעות היא שאנחנו בעצם משלמים לבנק כסף בשביל שהוא יחזיק את הכסף שלנו. שמנו 100 שקל בפיקדון, נקבל בסוף השנה 99. זה בעצם סוג של קנס. עכשיו אם זה אחוז והאלטרנטיבה של הקצב להוציא את כל הכסף שלי מהראש ולשים אותו בבית באיזושהי כספת אני אספוג את זה. אבל אם הבנק היה אומר לנו טוב, אני לוקח לכם מינוס חמישה אחוזים, אז הייתי כבר אולי מתחיל לחשוב.

עמירם: אתה כבר מתחיל להרגיש פראייר.

איתמר: כי האלטרנטיבה שלי תמיד היא מזומן. מזומן זה נכס שמשלם ריבית נומינלית של אפס. אפס עדיף על מינוס חמש.

עמירם: לגמרי.

איתמר: אז הייתי מוציא את כל הכסף שלי ואולי היו יזמים זריזים שהיו מקימים חוות... כספות כזאת. כספות כזאת, שמים את הכסף ואז אתה מוגן. אתה משלם להם איזושהי פרמיה שהיא... פחות גבוהה מהפרמיה שהייתה משלם לבנק וזה היה נפתר. עכשיו זה פתרון מאוד לא יעיל, לא היינו רוצים שנגיע למצב הזה. חוץ מזה, ריביות שליליות גם מעוותות את המערכת הפיננסית ומייצרות סיכונים שלא ניכנס אליהם כרגע לכן, בסוף שורה תחתונה, צריך להבין שבנקים מרכזיים יש להם איזה מחסום, מחסום 0 או מחסום טיפה פחות מ-0, שמתחתיו הם לא יכולים לרדת, ואז אם הם נתקעו במיתון כשהריבית היא 0, אין להם כל כך מרחב פעולה. אז השאיפה ל2 אחוזים היא בין היתר כדי לדאוג למרחב תמרון למיתון ממוצע. זאת אומרת שכשהיעד הוא שני אחוזים זה קונה לנו עוד 200 נקודות בסיס לבנק המרכזי לפעול בזמן מיתון. זה גורם לריבית הנומינלית להיות בממוצע יותר גבוהה מאשר במצב שבו היעד האינפלציה נגיד היה אפס.

עמירם: אז אפשר לומר שהבנק המרכזי שומר לעצמו תחמושת, או בעצם עושה שלייקס כאלה?

איתמר: כן, זה שומר תחמושת, מייצר לעצמו מרחב פעולה. אם נגיד היו מורידים את יעד האינפלציה לאפס, אז הוא בעצם היה מאבד בממוצע 200 נקודות בסיס להילחם במיתון. אם נגיד היו אומרים אוקיי, למה 200? דיברנו על 300.

עמירם: 300 אתה אומר כי מורידים בממוצע ב300,

איתמר: כן אז באמת היה בעשור וחצי שלפני הקורונה דיברו טיפה פחות מעשור וחצי, דיברו על העלאת יד האינפלציה. הבעיה הייתה של אנחנו תקועים בריבית אפס, האינפלציה נמוכה ממה שאנחנו רוצים, איך אנחנו נמנעים מלחזור למצב הזה עוד פעם? אז בואו נעלה את יעד האינפלציה, נגיד, לשלושה או ארבעה אחוזים. זה יקנה לנו יותר מרחב פעולה לא להגיע למחסום האפס כשזה יקרה. היום כבר לא מדברים על זה כי הבינו ששלושה ארבעה אחוזים זה כבר יותר מדי, אנשים מתחילים לשים לב לזה. חיינו באינפלציה גבוהה עכשיו שנתיים לכן כדאי אולי להימנע מזה.

מוזיקת רקע

עמירם: תודה רבה איתמר.

איתמר: תודה, עמירם

עמירם: אז כל הכבוד לכם על ההתמדה וההקשבה לאורך הפרק. למדנו היום שיש שלושה הסברים אפשריים לצורך לקבוע לבנקים המרכזיים יעד של עליית מחירים איטית ויציבה ולא של יציבות מוחלטת. קראנו להם... לראשון, שמן בגלגלי הכלכלה. את השני כינינו הטיה סטטיסטית, ואת השלישי הסברנו שזו מדיניות מוניטרית נכונה שנועדה להבטיח שלבנקים המרכזיים תהיה מספיק תחמושת כדי להתמודד עם מיתון, אם חלילה יגיע. מקווים שהחכמתם ושאפילו נהניתם. אז תודה רבה לד"ר, איתמר כספי, תודה לניר לייסט ולאור שמיר על העריכה המוזיקלית. אני עמירם ברקת, להשתמע.