- التوريق هو عملية يتم فيها تجميع (pooled) الأصول غير السائلة - الرهن العقاري، والقروض الاستهلاكية، والديون التجارية، وقروض السيارات وغيرها والمملوكة للمستثمر (البنوك، والمؤسسات غير المصرفية والشركات) معاً وتحويلها إلى أوراق مالية قابلة للتداول من خلال "هيئة مخصصة"؛ ويتم ذلك مقابل الحصول على النقد، ونقل مخاطر الائتمان إلى المستثمرين ــ الهيئات المؤسساتية والجمهور ــ وتحرير رأس المال لأنشطة أخرى لدى المستثمر.
- يعتبر التوريق أداة مالية أساسية لزيادة السيولة وتقليل مخاطر الائتمان. في الولايات المتحدة، سوق التوريق واسع ومتطور، لا سيما في مجالي الرهن العقاري والقروض الاستهلاكية. أما في أوروبا، فيشهد السوق توسعاً تدريجياً، مع التركيز على توريق الرهن العقاري وقروض السيارات.
- لا يوجد في إسرائيل حاليا إطار قانوني شامل للتوريق، وهو ما يخلق حالة من عدم اليقين التنظيمي ويحد من تطور هذا السوق، ويمنع جمع الائتمان غير المصرفي بمبالغ كبيرة. قد يؤدي وجود سوق متطور ومنظم للتوريق إلى تحسين تخصيص الموارد في النظام الاقتصادي وزيادة المنافسة في سوق الائتمان.
- في عام 2024، تم طرح مشروع قانون التوريق على الحكومة، والذي تم اقتباسه عن قانون التنظيم الأوروبي (SECR , 2017) بهدف تنظيم السوق وإنشاء إطار قانوني واضح له مع الحفاظ على الاستقرار المالي.
- يعتمد مشروع القانون على صيغة مقترحة من قبل طاقم وزاري (2015) بمشاركة ممثلين عن بنك إسرائيل، ووزارة العدل، وهيئة الأوراق المالية، وسلطة الضرائب، ووزارة المالية. وقد أوصى هذا الطاقم بحل تشريعي شامل فيما يتعلق بمعاملات التوريق وسوق التوريق ككل[1]. يهدف تطوير هذا السوق إلى تعزيز المنافسة في النظام المالي، فضلاً عن جعل مصادر التمويل في النظام الاقتصادي أكثر إتاحة وأقل تكلفة، وخاصة للمصالح التجارية الصغيرة والمتوسطة والأسر[2].
خلال عام 2024 طُرح على الحكومة مشروع قانون التوريق، والذي يهدف إلى "توفير اليقين القانوني والاقتصادي اللازم لضمان النشاط السليم لسوق التوريق في إسرائيل، وبالتالي تحسين توزيع الموارد في النظام الاقتصادي وزيادة التنافسية والكفاءة في أسواق الائتمان. كل ذلك مع الحفاظ على استقرار النظام المالي في إسرائيل"[3]. نظراً للإمكانيات الكامنة في سوق التوريق وتأثيرها المتوقع على كل من سوق الائتمان وسوق رأس المال، فإننا نعرض في هذا المقال المفاهيم الأساسية في مجال التوريق ونشير إلى كيفية تعامل التنظيم المقترح في إسرائيل مع مخاطر تطوره بناءً على الخبرة الدولية.
معاملات التوريق هي عملية مالية يتم فيها تجميع (pooled) الأصول غير السائلة، كالقروض والرهون العقارية والديون التجارية وحتى مدفوعات ضريبة الأملاك (الأرنونا) - "الأصول المساندة" – الموجود بحوزة المستثمر (بنوك، هيئات غير مصرفية، وشركات) وتحويلها إلى شهادات دين قابلة للتداول (سندات)؛ ويتم ذلك من خلال "هيئة متخصصة" لتنفيذ عملية التوريق (الشكل 1). ويهدف استخدام الهيئة المتخصصة إلى إتاحة استثمار تقتصر فيه المخاطر على الأصول المساندة فقط - دون المخاطرة بالاستثمار في المستثمر نفسه، كما في حالة إصدار سندات الشركات على سبيل المثال. لتحقيق هذه الغاية، يشترط أن تتم عملية التوريق في إطار عملية بيع كاملة (true sale) للأصول المساندة، والتي تكون منفصلة قانونياً واقتصادياً عن المستثمر. تسمح هذه العملية للمستثمرين بتحويل الأصول غير السائلة في ميزانياتهم إلى نقد، وبالتالي تحرير رأس المال لأنشطة أخرى وتقليل مخاطر الائتمان ونقلها إلى المستثمرين - الجهات المؤسساتية و/أو الجمهور - وفقًا للطلب من جهتهم.
الشكل 1
عملية التوريق
- إن وجود سوق التوريق وتطوره بشكل سليم قد يساهم في خلق مصدر تمويل جاذب للاقتصاد الحقيقي. في إطار معاملات التوريق، تتاح للأفراد والهيئات التجارية (بما في ذلك المصالح التجارية الصغيرة والمتوسطة) والتي تسعى للحصول على قرض، إمكانية الوصول إلى الائتمان بشروط أفضل مما كانوا ليحصلوا عليه في غياب سوق التوريق. يرجع ذلك إلى إمكانية توزيع مخاطر الائتمان على نطاق أوسع من جانب المقرضين في الأسواق المالية. كما يسمح التوريق بتجميع العديد من المخاطر في أداة واحدة، مع خلق توحيد وتوزيع للمخاطر في الشهادة الصادرة، وبالتالي توسيع حجم الطلب للممولين المحتملين[4]. تدعم الخبرة العالمية في مجال التوريق، والتي تعتمد على نموذجين مركزيين ــ الأميركي والأوروبي ــ هذه الحجج، وتؤكد المزايا العديدة التي يوفرها سوق التوريق المنظم والخاضع للرقابة، والذي يتم بناؤه بطريقة تدريجية ومنضبطة[5].
في الولايات المتحدة: بدأ التوريق بصيغته الحديثة بالتطور في سبعينيات القرن العشرين، استجابةً للحاجة المتزايدة لتمويل الإسكان. توسع السوق تدريجياً ليشمل مجالات متنوعة (الأصول المساندة)، مثل قروض السيارات، وقروض بطاقات الائتمان، وقروض الطلاب، والعقارات التجارية، وحتى توريق التدفقات المستقبلية التي لم تتحقق بعد (future flow securitization).
وعلى الرغم من أن عملية التوريق ساهمت إلى حد كبير في خفض تكاليف التمويل بشكل عام وتحسين فرص الحصول على الائتمان السكني بشكل خاص، الا انها كانت مصحوبة أيضاً بالإخفاقات[6]. وهكذا لعبت عملية التوريق في الولايات المتحدة دوراً كبيراً، وإن كان غير مباشر، في الأزمة المالية الكبرى (GFC) عام 2008. فقد تسبب البيع الجماعي للأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS-mortgage backed securities) في أعقاب التخلف عن سداد القروض العقارية عالية المخاطر، في حدوث مشاكل خطيرة في السيولة في النظام المصرفي، بل وحتى انهيار مؤسسات مالية كبرى في الولايات المتحدة وحول العالم. وقد أدت عمليات التوريق المعقدة والافتقار إلى الشفافية في هيكل المعاملات إلى تضخيم المخاطر، حيث لم يكن العديد من المستثمرين على دراية بتعرضهم للأصول المتعثرة بشكل كامل. وقد أظهرت هذه التجربة أن التوريق كتقنية تمويل لا يشكل مصدراً للمخاطر، ولكن اختيار الأصول المساندة المعيبة أو المعقدة للغاية والافتقار إلى الشفافية يجعلان منه عاملاً يؤدي إلى تعجيل الأزمة.
مع ذلك، وبعد مرور نحو عقدين على الأزمة الكبرى، يتضح أن التوريق لا يزال أداةً مهمةً في نشاط الأسواق المالية: إذ يُقدر نطاقه في الولايات المتحدة (حتى عام 2023) بنحو 50% من الناتج المحلي الإجمالي، ويأتي في المرتبة الثانية بعد سندات الخزانة الأمريكية US Treasuries (98% من الناتج المحلي الإجمالي). مع ذلك فقد غيّرت الأزمة طريقة تنفيذ معاملات التوريق، مع التركيز على إدارة المخاطر وزيادة التنظيم في الولايات المتحدة (بدعم حكومي)،[7] وخاصةً في أوروبا، التي تشكل تشريعاتها أساساً للتشريع المقترح في إسرائيل اليوم.
في أوروبا: لم تبدأ عملية التوريق في أوروبا باكتساب الزخم إلا في أواخر ثمانينيات القرن العشرين، وعلى النقيض من الولايات المتحدة، كان تقدمها في أوروبا بطيئاً بسبب الاختلافات القانونية والتنظيمية بين الدول.
كان للأزمة المالية العالمية في عام 2008، كما ذكرنا، تأثير كبير على عمليات التوريق في أوروبا. وقد انعكس هذا التأثير في عام 2017 على شكل تنظيم شامل (SECR) تم تصميمه لإنشاء سوق توريق موثوق وشفاف. تضمّن التنظيم آلية جديدة للتمييز بين المنتجات البسيطة والشفافة والمعيارية (STS-Simple, Transparent and Standardized)، وهي أصول مساندة تقليدية (الرهن العقاري وقروض السيارات والقروض التجارية) والتي تلقت معاملة تفضيلية في متطلبات رأس المال من المؤسسات المالية وتم الترويج لها كأداة استثمارية عالية المستوى للمستثمرين – وبين المنتجات المعقدة وغير المتجانسة (مثل CMBS – commercial mortgage backed securities). في هذا الإطار، تم تحديد قواعد واضحة للتعامل الأفضل مع المخاطر في معاملات التوريق - وهي متطلبات تتعلق بتقسيم إصدار السندات (tranching)،[8] وحظر أنشطة التوريق على التوريق، ومتطلب يتعلق بالاحتفاظ بالمخاطر (risk retention) من المستثمرين، وهو ما يهدف إلى التعامل مع قضية المخاطر الأخلاقية moral hazard، واقتصار جمهور المستثمرين على المستثمرين "المؤهلين" فقط، وزيادة متطلبات الشفافية والتبليغ.
يشهد سوق التوريق في أوروبا تطوراً منتظماً، إلا أن نطاقه هناك لا يزال أصغر بكثير مما هو عليه في الولايات المتحدة: 6% فقط من الناتج المحلي الإجمالي في نهاية عام 2023. من المرجح أن ذلك يعود إلى التعديل التدريجي للإطار التنظيمي أو بسبب تأثير عوامل هيكلية واقتصادية كلية.
يُشكل الرهن العقاري السكني (54%، مقارنةً بـ 81% في الولايات المتحدة) المكون الرئيسي لسوق التوريق الأوروبي، يليه قروض السيارات (16%)، وقروض المصالح التجارية الصغيرة والمتوسطة (15%)، والقروض الاستهلاكية (12%)[9]. تُدير البنوك معظم عمليات التوريق في أوروبا (حوالي 84%)، على عكس الولايات المتحدة، حيث تُدير المؤسسات الاستثمارية حوالي 70% من شهادات التوريق. إلى جانب الاختلاف في الإطار التنظيمي، هناك عاملان رئيسيان وراء الاختلافات بين أوروبا والولايات المتحدة.
أولاً، فإن هيكل الدين (وزن صغير لسوق سندات الشركات في النظام الاقتصادي وتفضيل الحفاظ على مخاطر الائتمان الاستهلاكي في ميزانيات البنوك الأوروبية، إلى جانب استخدام مكثف لـ covered bonds)[10] يقلل من حوافز التوريق من جانب النظام المصرفي؛ ثانياً، فإن النشاط المكثف لسوق التوريق في الولايات المتحدة يعتمد على برامج الضمان العام ومدعوم منها، إذ تلعب هذه البرامج دوراً أهم بكثير مقارنة بأوروبا: فالمؤسسات التي ترعاها الحكومة ــ (GSE) –Fannie Mae and Freddie Mac ــ مسؤولة عن نحو 81% من معاملات التوريق. وعلى النقيض من ذلك، تبلغ ضمانات صندوق الاستثمار الأوروبي (EIF) للمنتجات المورقة ما معدله نحو 2-3 مليار يورو سنوياً (في الفترة 2013-2023)، وهو ما يمثل نحو 1-2% فقط من إجمالي حجم المعاملات.
إسرائيل: إن التصور السائد بشأن التطور المنشود لسوق التوريق في إسرائيل ــ والذي ترسخ خلال العقدين الماضيين على خلفية التشابه مع السوق الأوروبية (غياب الضمانات الحكومية) ــ أدى إلى استنتاج مفاده أن التوريق الشفاف والبسيط والخاضع للرقابة، والقائم على بنية تحتية تنظيمية تساعد المستثمرين على فهم الفرص والمخاطر التي تنطوي عليها المعاملات ذات الصلة، قد يساهم بشكل كبير في تخصيص الموارد في النظام الاقتصادي وسوق رأس المال المحلي.
لا يوجد في إسرائيل اليوم تنظيم قانوني شامل لهذا المجال. ويؤدي هذا الوضع إلى خلق حالة من عدم اليقين القانوني والمحاسبي والضريبي، وهو ما شكل عقبة رئيسية أمام تطوير سوق توريق سليم. بدأت جهود تنظيم وتطوير سوق التوريق في عام 2005 في إطار لجنة "حايموفيتش-آشر"، والتي أشارت إلى الحاجة الملحة إلى تنظيم قانوني من شأنه أن يعزز اليقين ويقلل الحواجز أمام تطوير السوق. ولكن لم يتم طرح مشروع قانون بهذا الشأن على طاولة الحكومة (اللجنة الوزارية للشؤون التشريعية) إلا في عام 2024، استناداً إلى الصياغة التي اقترحها الطاقم الوزاري المشترك (2015). بحسب مشروع القانون، سيتم تعريف معاملة التوريق في إسرائيل على أنها معاملة يقوم فيها المستثمر بنقل الأصول المساندة إلى هيئة مخصصة؛ والتي تصدر سندات مدعومة بالأصول المذكورة أعلاه، وفي المقابل تقوم بتحويل الأموال المستلمة من إصدارها إلى المستثمر. يمكن عرض الشهادات التي يتم اصدارها على الجمهور العام أو على مشترين محددين، ويجب أن يتم ذلك على دفعتين مختلفتين على الأقل (tranches). تفصل الصياغة الحالية معاملات التوريق في إسرائيل عن معاملات نقل الأصول الأخرى، مثل معاملات التجميع (حوالي 154 مليار شيكل)، أو مبيعات القروض (15 مليار شيكل)، أو المعاملات الاصطناعية [11] (نسبتها ضئيلة نسبياً حتى اليوم)، وتسمح بوجود كلا السوقين معاً. يستمد مشروع القانون كثيراً من التوجيه الأوروبي بشأن التوريق لعام 2017 (EU 2017/2402)، بما في ذلك تعريف هوية المبادرين المحتملين، والمستثمرين، ومتطلب "تقسيم الإصدار"، والفصل بين المعاملات في الأصول المساندة البسيطة والمعاملات المعقدة وغير المتجانسة، ومتطلبات الاحتفاظ بالمخاطر من قبل المستثمرين، والشفافية، وغيرها؛ وذلك مع تكييف الأدوات التشريعية مع الواقع المحلي والتعامل مع الدروس التي قدمتها الأزمة.
حتى اليوم، تعتبر الخبرة في مجال التوريق في إسرائيل محدودة للغاية. في الماضي، كانت هناك مبادرات قليلة لإصدار السلطات المحلية سندات بلدية[12] سمحت بجمع الائتمان من جهات مؤسساتية مثل صناديق التقاعد وشركات التأمين. إلا أن هذه الإصدارات لم تحظَ إلا باستجابة محدودة، ويعود ذلك أساساً إلى تعقيد العملية والمخاوف بشأن إعادة تنظيم الميزانية المحلية. وقد ركزت معاملات التوريق القليلة التي جرت في إسرائيل منذ ذلك الحين على مجالات التأجير (التأجير التمويلي) والعقارات المدرة للدخل، وكانت تُجرى بناءً على آراء قانونية محددة دون تنظيم شامل. مع ذلك، طرأ في السنوات الأخيرة تغير معين: فقد بدأت شركات التمويل غير المصرفية في القيام بأنشطة شبيهة بالتوريق، ولكن على نطاق ضيق وبطريقة لا تتوافق بعد مع القواعد التنظيمية التي من المقرر أن تدخل حيز التنفيذ. تعكس هذه العمليات الحاجة المتزايدة إلى سوق رأس مال متطور في إسرائيل وتشير إلى إمكانية تطوير قطاع التوريق بعد دخول التشريع المنشود حيز التنفيذ. على وجه الخصوص، يمكن للتوريق أن يسد الفجوة بين الأموال التي تحتفظ بها الهيئات المؤسساتية (المستثمرون)، والتي يتوسع نطاقها بسرعة، وبين القطاعات والمجالات التي تحتاج إلى الائتمان؛ وذلك من خلال الجمع بين قدرات البنوك ومقدمي الائتمان غير المصرفيين في التشغيل والتعامل مع المقترضين.
المصادر:
شوارتز، ديفيد (2018). السندات البلدية في إسرائيل - إعادة تنظيم إدارة الميزانية المحلية، جامعة بار إيلان.
- Gorton, G., and A. Metrick. "Securitization." Handbook of the Economics of Finance. Vol. 2. Elsevier, 2013. 1-70.
- Schwarcz, S. L. "Securitization and post-crisis financial regulation." Cornell L. Rev. Online 101 (2015): 115.
- REGULATION (EU) 2017/2402 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 12 December 2017.
- Schwartz, D. "Municipal bonds in Israel: Restructuring local budget management." Department of Political Science, Bar-Ilan University, 2018.
- ESMA TRV Risk Analysis "The EU securitization market – an Overview", 2023.
- Walther, U. "European securitization market – ready for a comeback?", SUERF Policy Note, No. 360, Oct. 2024.
[1] يتضمن مشروع القانون الحالي مبادئ من توجيه الاتحاد الأوروبي 2017/2402 بشأن التوريق (REGULATION (EU) 2017/2402 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 12 December 2017)، وذلك نتيجة لعملية التعلم الشاملة وتطبيق الدروس المستفادة من الأزمة المالية الكبرى (GFC, 2008).
[2] لمزيد من المعلومات حول التأثيرات المحتملة لسوق التوريق على النظام المالي، انظر المقالة د-2 في الفصل "د" من تقرير بنك إسرائيل (2014).
[3] https://www.gov.il/he/pages/dec2097-2024
[4] انظر تقرير هيئة الأوراق المالية لعام 2020.
[5] لمزيد من المعلومات، انظر "تحليل التأثيرات المحتملة لسوق التوريق على النظام المالي" - المقالة د-2 في الفصل "د" من تقرير بنك إسرائيل، 2014.
[6] Gorton, G, and A. Metrick, "Securitization." Handbook of the Economics of Finance. Vol. 2. Elsevier, 2013. 1-70.
[7] Schwarcz L. "Securitization and post-crisis financial regulation." Cornell L. Rev. Online 101 (2015): 115.
[8] في إصدارات التوريق، يمكن تقسيم الأوراق المالية إلى شرائح (tranches) تعكس مزيجاً مختلفاً من العائد والمخاطر نتيجة لترتيب المدفوعات التي يجب استلامها من الأصول المساندة.
[9] لمزيد من المعلومات حول تركيز الإصدارات والتباين بين دول الاتحاد الأوروبي في قاعدة الأصول المساندة، راجع تقرير ESMA، كانون أول 2023 وتقرير SUERF، 2024.
[10] Covered bonds (السندات المدعومة بضمانات) هي أوراق مالية يقدم فيها المُصدرون (الدول والشركات) للمستثمرين ضمانات بمستويات مختلفة من الأمان، بدءًا من الودائع وصولًا إلى القروض والرهون العقارية بمستويات مخاطرة متفاوتة. بلغ حجم covered bonds في أوروبا بنهاية عام 2024 حوالي 3 تريليونات يورو.
[11] "التوريق الاصطناعي" هو عملية يتم فيها نقل مخاطر الائتمان إلى المستثمرين من خلال أدوات مالية مثل المشتقات أو الضمانات، في حين تظل الأصول نفسها مملوكة للجهة المصدرة (المستثمر).
[12] شوارتز (2018). السندات البلدية في إسرائيل - إعادة تنظيم إدارة الميزانية المحلية، جامعة بار إيلان.