בנק ישראל - מדיניות אנטי מחזורית : האם היא אפשרית, אפקטיבית ורצויה

החיתפ ירבד

,בושח אשונ אוה תירוזחמ יטנא תילכלכ ורקמ תוינידמ ליעפהל תויאדכהו תורשפאה     *
תונידמה ןורחאה רושעב ,עודיכ .ירוביצה םויה רדס לע תופיצרב אצמנו תקולחמ ררועמ
תילקסיפה תוינידמה ;םידעיב הדימע לש תרגסמ הצמיא תירטינומהו תילקסיפה-תילכלכ-ורקמה
הרימשו הגשהב תירטינומה תוינידמהו ,תחופה ןועריגה קוח יפ לע ,ןועריגה ידעי תגשהב הדקמתה
.הביצה הלשממהש היצלפניא ידעי לש לולסמ תועצמאב םיריחמ תוביצי לע

תוילעב תנייפואמ תילכלכה תוליעפהש םייחה תדבוע ןתניהבו ,וז תוינידמ תרגסמ ןתניהב     *
הלאשה תלאשנ ,(Smoothing) תקלחה לש תורתיה תודוא ונל שיש עדיה םג ןתניהבו ,תודרומו
םיילקסיפה םיבציימה לע םירתוומ ונא ליעל וניוצש םידעיב הדימע לע הדפקה י"ע םאה
תוליעפה תוששואתהל תאז לכב עייסת תירטינומה תוינידמהש תורשפאה לעו םייטמוטואה
.תילכלכה

:ןהו םידעיב הדימעה רטשמ דגנכ תואבומה תונעט רפסמ שי ,תיטרקנוק     *
,ןועריגה דעיב הדימעל רושקה לכב ,דירפהל ךירצ ןכל ,תיתשתב תועקשהל אליממ קוקז קשמה .1
קשמה רשאכ ןתוא עצבל יאדכש יאדוובו תפטוש תיתלשממ הכירצמ תיתשתב תועקשהה תא
.הטאהב אצמנ
הגירחה םע םילשהל ךירצ ךא ביצקתב עבקנש יפכ הלשממה תואצוה כ"הס לע דיפקהל שי .2
הרוצב דמציהל ןיא .תוליעפב הדיריה בקע םיסיממ תוסנכהה תדירימ תעבונה ןועריגה דעימ
.ןועריגה דעיל תינקדקד
ןוויכ הלשממה תואצוהל הדירי לולסמ עבוקה קוחב ופילחהלו ןועריגה קוח תא תונשל ךירצ .3
.םירצוי םיקסעה ירוזחמש םיישקה םע דדומתהל רתוי לק היהי זאש
קשמה לש ילאירה בצמב םג אלא היצלפניאה דעיב קר אל בשחתהל תירטינומה תונידמה לע .4
.ידמ הובג אוה ירטינומה ןוסירה לש לעפומה ןונימה ךא היצלפניאה ידעיב דקמתהל רשפא וא/ו

:ב דקמתהל הצרא םויה ירבדב      *
.היצלפניאהו ןועריגה ידעיב תודקמתהה תונורתי .1
.קשמה לש תיחכונה תואיצמב תירוזחמ יטנא תילכלכ-ורקמ תוינידמ לוהינל תולבגמה .2
תילכלכה תוליעפה תטאהב לפטל יעצמאכ םג תומרופרה םוחתב םידעצ לש תובישחה .3
.(תיתשתב תועקשהו היסנפה םוחתמ אמגוד תועצמאב)

אמייק תב החימצל תיתשתכ תוביציהו םידעיב תודקמתה     .א

ןיגפמ ילארשיה קשמהש תוניסח לש העיתפמ הדימל םידע ונא הרצק אל הפוקת הזמ      *
,רבעה ןויסינ יפ לע ולכי ,דחי םלוכ יאדוובו ודבל םהמ דחא לכש םיעוזעז לש הרוש חכונל
רויצב) תפקתשמ קשמה לש וז תונתיא .תיסנניפה תוביציהו םיריחמה תוביצי תא רערעל
הנשל היצלפניאל תויפיצב תוביצי - טעמכ יצחו הנש לש הפוקת ךרואל םיאור וב ,(1 'סמ
םיילכלכ םיעוריא :םהיניבו תוביציה לע םימויא לש הרוש עקר לע (ןוהה קושמ תורזגנה)
יא ,טסב - ןב תדעו תוצלמה יבגל תואדווה יא ,ק"דסנב םירעשה תודירי םשארבו ל"וחב
.רתוי השק השענו ךלוהש ינוחטב בצמו ,תינידמו תיטילופ תואדוו

לש הכומנה תויתדונתה םג תטלוב תוביציה תא רערעל לאיצנטופה ילעב םיעוריאה חכונל      *
תויצפואמ תרזגנהו דיתעל תסחייתמה וז ןהו תירוטסיהה תונושה ןה .(2 רויצ) ןיפילחה רעש
תוברעתה יא עקר לע תאזו תימואל ןיב האוושהב דואמ תוכומנ ,לארשי קנב לש ח"טמ/לקש
תורבתסהה םג ןכ ומכ .('א3 -ו 3 'סמ םירויצ) םינש 4 הזמ ח"טמ קושב לארשי קנב לש
ירעפ םוצמצ לש ךילהת תורמל תאזו דואמ הכומנ םויכ איה (הלעמו 10% לש) םילא תוחיפל
םג אלא דבלב םיריחמב תפקתשמ הניא תוביציה .(4 'סמ רויצ) ב"הראל לארשי ןיב תיבירה
  (הלעמו הנש)  םיכוראה תונודקיפה לקשמ יבקע ןפואב הלוע לשמל ךכ .תויומכ  ידדמב
.(5 'סמ רויצ) היצלפניאל תויפיצב הדיריה דצל ,2M ףרצמה  כ"הסב

םיגהנתמ ,תיבה יקשמ םג ךא יקסעה רוטקסה רקיעב ,רוביצהש תויודע ןנשי ךכל ףסונב      *
תורבתסהה תחופמ ןיפילחה רעש יהשלכ הביסמ רשאכ .ץוח עבטמ קושב תבציימ הרוצב
ךכל תודע .תוחיפ דוע אובי תוחיפ תובקעבש תורבתסההמ הלודג ףוסיי אובי תוחיפה ירחאש
הז רויצב .הסרובה לש ח"טמ/לקש תויצפואה ינותנ לע ססבתמה 6 'סמ רויצב תוארל ןתינ
תונושל תיסחי הלוע רתוי םיכומנ שומימ ירעשב המולגה תונושה הלוע ח"עש רשאכ ,םיאור
.םיהובג שומימ ירעשב המולגה

קשמה לש הביציהו תיסחי הכומנה ןוכיסה תיימרפב םג תפקתשמ קשמה לש ותונימא      *
תורגאל ל"וחב תורחסנה לארשי תלשממ לש ח"גא ןיב תיבירה ירעפב תפקתשמה ילארשיה
לארשיב יסנניפ רבשמל תורבתסההש םיאור ונא ןכ .ההז הפוקתל ב"הרא תלשממ לש בוח
.(8 -ו 7 םירויצ) תיסחי הכומנ Goldman Sachs י"ע תבשוחמ איהש יפכ

רומיש תשרודו ץמאמב הגשוהש אמייק תב החימצל תיזכרמ תיתשת איה וז תוביצי      *
םינוש םיגוסמ םיעוזעזה ינפב קשמה תא החלצהב ריבעהלו ךישמהל הרומא איה .חופיטו
לודגה םבור ךא ץראה רודכ תביבסל םיעיגמ םירואטמש םשכ עיגהל וכישמי יאדווב רשא
,'98 רבוטקוא חסונ ימלוע עוזעז רובעי קשמה דציכ תוארל היהי ןיינעמ .הרפסומטאב ףרשנ
.תומדקתמ תונידמל תיסחי ןהו רבעל האוושהב ןה

תוינידמה לוהינ לש האצות דואמ הבר הדימב איה ,הרקמה די ירפ הנניא וז תונתיא      *
.היצלפניאה דעיב תדקמתמה תירטינומה תוינידמהו ןועריגה ידעי יפ לע תילקסיפה

תירוזחמ יטנא תוינידמ לוהינ לע תולבגמה     .ב
ידעי תגשה םוחתב השענ רבכש המ לש קר האצות הניא ליעל הניוצש תוביציה תיתשת      *
רבד .דיתעב םג הלא םידעיב תוקבדה יבגל רוביצה תויפיצב היולת אלא ,היצלפניאהו ןועריגה
םינש רפסמ ךרואל אלא הנשל קר אל ,היצלפניאל תויפיצה תוביציב רבודמ רשאכ ןוכנ הז
ךישמהל תוביוחמה ךשמה יבגל םגו ,ידיתעה תיבירה לולסמל הלש רשקלו ,(9 'סמ רויצ)
.יתלשממה ןועריגה תא תיחפהלו

שיש הדבועה .רבעה םג אלא תירוזחמ יטנא תוינידמ תלעפהב ונתוא ליבגמ דיתעה קר אל      *
וילע תמלושמה תיתנשה תיבירה רשאו ,רצות יזוחא 90 -ל לעמש יתלשממ בוח לש יאלמ ונל
לש האצות אוה הז בוח .(10 'סמ רויצ) ליבגמ םרוג אוה ףא הווהמ ,רצות יזוחא 5 -כל העיגמ
ןותימב היה קשמה רשאכ - תירטמיס אל תירוזחמ יטנא תוינידמ לש הכורא הירוטסיה
םינחוב תונידמ םיגרדמה םיפוגו םיטסילנא ובש םלועב .תואיג ינמזב ונמצמצ אל ךא ונבחרה
תוינידמה תא להננ ךליאו התעמש ענכשל לק אל תילכלכ תוינידמ תלהונמ דציכ ףוצר ןפואב
דעיהמ הלעמ יפלכ גרוחה ןועריג רועיש םע םיליחתמ ונא ךא ,ירטמיס ןפואב תירוזחמ יטנאה
תטילק רחאל ,תונורחאה םינשה שמחב רשאכ דחוימב תאז .הטאהב םיאצמנ ונא יכ עבקנש
רועישמ הובג ךורא חווטל ילאירה תיבירה רעש וב רתוי חיכשה בצמל ונרזח ,היילעה לג
.(11 'סמ רויצ) החימצה

לע תואצוהה תא לידגנ תאז לכב םא עגפית אל תוביציה תיתשתש ןועטל ןבומכ ןתינ      *
תאז .דעיהמ לודגה ןועריג םע המלשה ריחמב םג ,דועו ךוניח ,תובכר ,םישיבכ ומכ תויתשת
םורתת ,םינעוט ךכ ,וזכ העקשה .הנומימ תולעמ ההובג תויתשתב העקשההמ האושתהש ןוויכ
לאיצנטופ תלדגה י"ע ןהו רצקה חווטב יפרצמה שוקיבה תלדגה ךרד ןה תוליעפה תרבגהל
אטבתת הדיצמ תולועפה תרבגה .ךוראהו ינוניבה חווטב (יפרצמה עציהה) קשמה לש רוצייה
לש ןומימה תולע יוסיכל קיפסת רשאמ רתויש םיסיממ הלשממה תוסנכה לודיגב םג
.העקשהה

ישעמה רושימב ןהו (חספא םהילעש) ינורקעה רושימב ןה הז ןועיטל תויודגנתה רפסמ שי      *
המרב ןוכנ היה ןועיטה םא וליפא ,תישאר .לארשי תלכלכ לש םייחכונה םיאנתל יטנוולרהו
תואדווה יא םרוג תא ןובשחב איבמ וניא אוה לשמל) הזכ חרכהב וניא רומאכ אוהו תינורקעה
םאה ,לשמל ;תיתשת תואצוה תרדגהב תיטקרפ היעב שי (תיתשתב העקשהמ האושתה לש
םג ללוכ וא 'וכו בויב ,למשח ,םימ ,םישיבכ ומכ םירדגומ םייזיפ םיאשונל תיתשתב הנווכה
ויהי םימיוסמ האצוה יפיעס םאש הרומ רבעה ןויסינ ,תינש .תואירבו ךוניח תואצוה
םיקזח םייטילופ םיצחל רצוויהל םילולע ,תיתשתכ ורדגויש ןוויכ ןועריגה תלבגממ םיררחושמ
דמלמ ןויסינה ,תישילש .תיתשתל רשק םוש םהל ןיאש תורמל תיתשתב תונוש תואצוה גוסל
לכ הזכ  בצמב .םילודג םיקלחכ ועצוב אל ביצקת יאשונב ובצקותש הלשממ תוטלחה םגש
תונימאב עוגפל לולע תיתשתכ וגצויש תואצוה תחופה ןועריגה קוח תלבגממ ררחשל ןויסינ
.ליעל הראותש תוביציה תיתשתב עגפיו תילקסיפה תוינידמה לש תיסיסבה

ךירצ ךא לפש וא הטאה ןמזב םג ביצקתה תרגסמ לע רומשל ךירצש ןועיטל רשאב המ      *
תייבגב ורוקמש דעיהמ הובג ןועריג םע םילשהל ןכלו דובעל םייטמוטואה םיבצימל רשפאל
ןפואב .תיתומכ איה הז ןועיט םע תיזכרמה היעבה ?תירוקמה תיזחתהמ רתוי הכומנ םיסמ
םילשהל ךירצ רצות יזוחא 1.75 לש ןועריג דעי עבקנ היבגלש ,2001 תנשב םאה ,רתוי יטרקנוק
תיזחתל תיסחי םיסמה ףקיהב הדירי איה ךכל הביסה םא ,הז רועישמ הובגה רועיש לכ םע
דיתעה יבגל תילקסיפה תוינידמה לש תונימאל הגירחה םע וזכ המלשה םורגת המ ?תירוקמה
רועישה והמ תיתומכ הלבגמ היהתש תאז לכב בושח םא ?הגירחה לע הלבגמ לכ ןיא םא
דרשמ רשאכ הז ןוויכב בושחל ליחתהל ללכב רשפא םאה ?דעיהמ הגירחה לש רתומה יברמה
תוכלשהה ןהמו 2001 תנשב ןועריגה דעימ הייטסה יבגל ויתוכרעה תא םסרפמ וניא רצואה
לולסמה יפ לע 2003 -ו 21002 תנשב ןועריגה תא תיחפהלו ךישמהל תוביוחמה לע ךכל שיש
.(12 'סמ רויצ) עבקנש ירוקמה

יתלשממה בוחה תא תיחפהלו ךישמהל איה ןועריגה תתחפה לולסמ לש תיזכרמ הרטמ      *
תנמא לש ןקתה יפ לע תוינידמ לוהינל םינוירטירקה ץומיאמ קלח והז .יבקע תחופ לולסמב
ךופהה ןוויכב רצות/בוח סחי הייטסל ומרגי עבקנש רועישהמ ןועריגה לש הגירח .טכירטסמ
ןועריגה דעימ םיגרוח םא םג (וטורב) יתלשממה בוחה תא ןיטקהל ןבומכ רשפא .שרדנה הזמ
םינשב וניזחש הלאמ םילודג תיתועמשמ רשא םיפקיהב תויתלשממ תורבח לש הטרפה י"ע
ךישמהל תוביוחמב תוחפ עגפת דעיהמ הובג ןועריג רועיש לש המלשה ילוא זאו תונורחאה
תויעב רפסמ םע תודדומתהה לש ישוקה תא ףושחי הזכ ןויסינ םלוא .בוחה תא תיחפהלו
תרבגהל תועייסמ ויה תולפוטמ ויה וליאש (רכשה תכרעמ תשמגה םוחתב לשמל) תוינבמ
.(אבה ףיעסב אמגוד האר) רצקה חווטבו ךוראה חווטל תוליעפה

תואצוה סחיה תתחפה לש דרוי לולסמ הוותמה קוחב ותפלחהו ןועריגה קוח יונישל רשאב      *
יפלכ הגירח היהת הבש תואיצמב השענ אוה רשאכ יתייעב אוה יונישהש ירה ,רצות/הלשממ
הזכ רטשמב הרקי המ תעדה תא תתל ךירצ ךכל ףסונב .ןועריגה דעימ הטמ יפלכ אלו הלעמ
.רצות/בוח סחיה תא הדמתהב תיחפהל תביוחמה תונימאל

- תוליעפב הטאהה םע דדומתהל יעצמאכ תומריפה לש תובישחה      .ג
תיתשתהו היסנפה םוחתמ אמגוד
תטאה תא ןתמל תולוכי ולא תועקשהו קשמב תיזיפה תיתשתב העקשהל ןבומכ תובישח שי
ביצקתה תלדגה אלל תושעל םיכרד שי םלוא הז םוחתב ןוויכ יונישב עייסל ילואו תוליעפה
וליא רשפאתמ היה רבדה .יברעמה םלועב לבוקמה B.O.T לולסמב לשמל אלא יתלשממה
ח"גא שוכרל תויאכז ןה ויפל ,היסנפה תונרקב תוועמה רדסההמ לשמל םיררחתשמ ונייה
םיפסכהמ קלח תובתנמ ויה היסנפה תונרק וליא .תחטבומ תילאיר האושתב דעוימ יתלשממ
םירחאו םימ ,למשח ,הרובחתב תיתשת לש םיטקיורפ לא תודעוימ ח"גאל םויכ םינפומה
הרישי תוברועמ אלל תוליעפה תלדגהל םורתתש תיתשתב תועקשהה תא לידגהל היה ןתינ
תוריחס ח"גא תועצמאב ןומימ תורוקמ זא סייגל ךרטצת הלשממהש ןבומכ .הלשממה לש
ימוקמה ןוהה קוש לש ודוקפתש ןוויכ הבר הכרב היהת ךכב ךא ,תוריחס אלה ח"גא םוקמב
ח"גאה קוש לש תוליזנה תלדגה היהת הז רופיש לש תויבויחה יאוולה תואצותמ תחא .רפתשי
ןוה סויג הייהת הזכ רופיש לש האצותה .םויכ הכומנ דואמ איהש יטרפהו יתלשממה
תחא אמגוד יהוז .םיאבה תורודה לע תסמעומה בוחה תיביר לטנ תנטקהו רתוי לוז יתלשממ
.תורחא םג ןנשיו תירוזחמ יטנא תוינידמל ףילחת תויהל לוכי םיוסמ םוחתב ינבמ יוניש דציכ

םוכיס   .ד
תיתשת תריציב תויבויח תואצות בינה ןורחאה רושעב היצלפניאו ןועריג ידעי ץומיא      *
הרוצב בלתשהל תעייסמו העייס וז תוביצי .תיסנניפ תוביציו םיריחמ תוביצי לש
תוינידמה לש דוקימה תא ריסהל תונויסינ .תימואל ןיבה הלכלכב תחלצומ
הלשממה תואצוה תלדגה י"ע תירוזחמ יטנא תוינידמ להנלו הידעימ תילכלכ-ורקמה
הלולע ,תלבגומ הפוקתל וליפא ,רצות/בוח סחיה לודיג םע המלשה וא רצותל תיסחי
.אמייק תב החימצל תיחרכה איהש תוביציה תיתשתב עוגפל

דצמ תרשפאמ ןוה תועונתו םיתוריש תורוחס תמירזב שפוחהו קשמה לש ותוחיתפ      *
ןוהה יקוש םישינעמ ינש דצמ ךא רבעב רשאמ (Smoothing) הקלחה רתוי דחא
ידעי תא תובירקמכ תוספתנה תולשממ ,רבעב רשאמ רהמ רתוי הברה ,םיימלועה
.חווט ירצק םידעי תבוטל ךוראה חווטה

טוקנל ןויסינ ,תירטמיס אל תירוזחמ יטנא תוינידמ לש הכוראה הירוטסיהה ןתניהב      *
תיתשת תרימשל תוביוחמה תשלחהכ שרפתהל תולקב לוכי תירוזחמ יטנא תוינידמב
ןניא ןיידעו ולפוט אלש תוינבמ תומרופר לש הרוש שי רשאכ דחוימב תאז ,תוביציה
רבעה תורמלש םייסנניפה םיקוושה תא ענכשל בר יוכיס ןיא הזכ בצמב .תולפוטמ
תירוזחמ יטנאה תוינידמה לוהינב ירטמיס יתלבה .תרחא גהננ ךליאו התעמ
            האצותה .קשמל השק תויהל הלוכי וזכ תורשפא לש